美聯儲的貨幣政策走向

　　宋湘燕  黃　珊 中國人民銀行美洲代表處

　　2018年以來，美國經濟增長強于預期，美聯儲領跑其他發達經濟體央行進一步推進貨幣政策的正?；?。然而，隨著聯邦基金利率接近中性利率區間以及2018年經濟下行風險加劇，未來美聯儲貨幣政策路徑面臨較大不確定性。本文在總結美聯儲2018年貨幣政策表現的基礎上，對其2019年貨幣政策走向進行展望。

　　2018年美聯儲貨幣政策回顧

　　2018年，隨著經濟形勢的變化，美聯儲面臨的主要挑戰與口風也幾經轉變。上半年，通脹在經過近十年的低迷后終于反彈并有步入接近2%目標“正軌”的趨勢，美聯儲貨幣政策所面臨的主要挑戰也從前兩年的“如何在不斷收緊的勞動力市場和持續低迷的通脹形勢下持續加息”轉變到“如何在避免經濟過熱以及推升通脹達標之間取得平衡”。在美國經濟增長強于預期、低失業率及溫和通脹并存的背景下，6月份FOMC會議將2018年加息預期從3次提高到4次，彼時美聯儲主要是考慮“如何維持美國充分就業及通脹持續達標的局面”，討論更多的也是加息是否能夠應對經濟可能出現的過熱情況，因此偏鷹派加息聲音一度居多，部分委員甚至提出需要將基準利率提高到溫和的限制性水平以防止經濟過熱。然而進入第四季度后，隨著前期加息累積效應的顯現、全球經濟增長的放緩以及中美貿易爭端陰云籠罩，美聯儲主席鮑威爾10月初有關距中性利率還有“一段長路”的言論被普遍解讀為美聯儲將加快加息，遠比市場預期得更為強硬，因而引發了市場對政策過緊的擔憂，金融市場出現動蕩，這促使年末一段時間美聯儲關于利率的表述出現明顯轉變，傳遞出偏鴿信號。

　　總的來看，2018年美國繼續領跑歐、英等其他發達經濟體推進貨幣政策正?；M程，這包括加息和縮表兩個方面。

　　加息方面。自2015年啟動加息以來，美聯儲已加息9次，累計將聯邦基金利率區間提高225個基點至2.25%~2.50%；其中2018年共加息4次，累計提高100個基點。從加息節奏看，過去四年美聯儲按照“1-1-3-4”的速度提高利率，相比此前總體較為緩慢；從加息幅度看，由于中性利率出現趨勢性下降，加息路徑更為平緩。如今越來越多跡象顯示，美聯儲貨幣政策已接近中性水平；此外，9月份FOMC議息會議聲明刪除了有關維持貨幣政策立場寬松的措辭，12月份FOMC聲明也特別新提出未來需關注的下行風險點，意味著美國的加息周期或已接近后期。

　　縮表方面。美聯儲于2017年10月啟動縮表，逐步減少其公開市場賬戶中的到期本金再投資，縮減規模上限最初為每月100億美元（其中國債60億美元，住房抵押貸款支持證券（MBS） 40億美元），2018年9月增加到減持月度最終上限值500億美元（其中國債300億美元，MBS為200億美元），此后將維持這一額度，繼續將美聯儲資產負債表縮減至“合適水平”。美聯儲認為迄今縮表進程平穩，并未對市場造成明顯的收緊，因此尚未有改變縮表政策的計劃。截至2018年末，美聯儲資產負債表資產已從峰值4.5萬億美元降低至約4.1萬億美元的水平。

　　2019年美聯儲貨幣政策展望

　　經濟指標整體仍然較為強勁，但2019年美國經濟增速大概率回落，將直接影響未來的加息節奏

　　整體看，美國經濟基本面依然穩固，經濟短期增長前景依然強勁。美聯儲及市場大部分預測都認為，2019年美國經濟仍將以略高于或接近潛在經濟增速的速度增長；通脹回升放緩，或將維持在略低于目標的水平，近期國際油價大幅下跌，未來或將拖累通脹回升；就業市場將維持強勁，預計2019年失業率進一步下降至3.5%的低位，且由于勞動生產率有所上升，意味就業市場有更多收緊空間而不用擔心引發通脹大幅攀升；美國經濟的支柱——消費支出前景樂觀，消費者信心仍然較強；制造業復蘇基礎牢固，服務業穩步擴張。

　　然而，美國本輪復蘇的經濟增速或已見頂，雖然2019年進入經濟衰退的可能性相對較低，從2020年開始經濟衰退的風險逐步上升。持續加息的利率環境、減稅效應的逐漸減弱、貿易摩擦透支庫存投資等因素將抑制美國2019年經濟增速，其他經濟體增速放緩又可能會拖累美國企業的海外利潤和出口，加上中期選舉后共和黨失去眾議院控制權，未來加碼財政刺激將面臨巨大障礙，美國經濟增速或已見頂。此外，2018年第三季度后制造業PMI等部分先行指標有所放緩（雖仍處高位）；2018年以來美國新建住房銷售持續回落，房地產市場也在放緩。由于美聯儲貨幣政策決策直接取決于經濟表現，經濟增長的放緩或將給美聯儲放緩加息提供空間。

　　美聯儲將根據經濟數據表現更加靈活地決定未來加息節奏，2019年上半年或將按兵不動

　　美聯儲在外圍環境存在不確定性及美股重挫背景下調整了其貨幣政策節奏，現已進入“隨機應變”階段。經濟前景面臨的風險明顯加大，雖然美聯儲官員預計2019年美國經濟將放緩，但其并不知道美國經濟“軟著陸”的過程是否順利，而2019年第四季度以來部分美聯儲官員數次偏鷹派言論引起的大幅市場動蕩也使其不得低估當前形勢下政策收緊的沖擊，未來美聯儲在考慮加息時將變得更加謹慎。許多分析認為，當前美聯儲有理由需進一步暫緩加息步伐，這主要包括以下幾個方面。一是通脹壓力正在緩解，實際個人消費支出指數近幾個月均略低于目標水平，石油和農產品等推動美國內價格的大宗商品價格也在下跌；二是即便勞動力市場維持偏緊狀態，也沒有跡象表明薪資增長將導致通脹大幅攀升；三是全球其他主要經濟體增長正在放緩，中美貿易摩擦、英國脫歐、中東地緣政治等問題都存在巨大的不確定性，或將會對美國經濟產生重大影響；四是近期資本市場的大幅動蕩以及部分利率敏感度較高行業（如房地產）景氣度的下滑顯示金融環境或已有所收緊，美聯儲需要時間評估現有政策的實施效果和觀察市場反應，再判斷2019年上半年是否再次加息。

　　近期大多數美聯儲官員口風轉鴿。鮑威爾2018年11月初在一次發言中將美聯儲未來加息比作在漆黑一片又堆滿家具的房間里穿行，他說，“你怎么辦？你得放慢腳步，或許還得停下來，摸索著找準方向。制定政策也是一樣”?；仡櫧诿缆搩賳T的言論，可發現2018年11月之后他們中的多數對加息的態度更多轉向中性甚至鴿派，或為未來放緩加息的鴿派路線作出了鋪墊。當然，2019年FOMC票委輪換中也加入3名立場偏鷹派的地方聯儲行長（分別是芝加哥聯儲行長Evans、堪薩斯聯儲行長George、波士頓聯儲行長Rosengren），他們認為當經濟增長持續高于潛在水平，為防范經濟增長催生出過度通脹或危險的資產泡沫，美聯儲需加息至溫和的限制性水平。他們的立場未來是否出現轉變也值得關注。

　　縮表進程面臨的不確定性或將增加

　　2018年，除了加息，美聯儲兩次在利率上的“技術性調整”也引起了市場的不少關注。6月，美聯儲在加息25個基點的同時，只將用于控制聯邦基金利率區間的超額準備金利率（IOER）上調了20個基點，這是二者首次沒有以相同幅度上調；在12月份的加息上，美聯儲再次采取相同操作，在上調聯邦基金利率25個基點的同時上調IOER20個基點，至此將目標區間上限與IOER的差距擴大到10個基點（聯邦基金利率區間為2.25%~2.50%，IOER為2.40%）。這么做的原因是有效聯邦基金利率已逼近目標區間上限（原來也即IOER），為保證其能落在區間中部，只能將IOER調得比上限低（國際金融危機后，美聯儲采取“雙下限利率體系”（Dual Floor System）來調控聯邦基金利率，即將超額存款準備金利率作為區間的“上限”，將隔夜逆回購利率（ON RRP）作為區間的“下限”，從而IOER和ON RRP之間的區間鎖定了聯邦基金利率的波動范圍。此前，有效聯邦基金利率基本維持在區間的中部運行，因此美聯儲每次都同步調整目標區間和IOER的加息幅度，因而IOER也一直和聯邦基金利率目標區間上限保持一致；2018年以來，有效聯邦基金利率不斷逼近區間上限，為保證其能落在區間中部，美聯儲于是將IOER調得比區間上限低）。至于為何出現這種狀況，美聯儲認為，絕大部分原因在于今年以來短期國債供應大幅增加，這導致國債收益率上行，從而推升了聯邦基金的有效利率（如再進行一次類似操作，IOER將低于目標區間的中值，這對美國貨幣政策框架是一個挑戰；當然，如果IOER利率愈向ON RRP趨同，美聯儲也可能會考慮調整當前貨幣政策框架。美聯儲計劃于2019年年中開始對其制定貨幣政策的策略、工具和溝通做法進行評估）。此外，還有一種可能性就是美聯儲的縮表，因為美聯儲減持國債不僅意味著國債供給會更加充足，還可能降低銀行體系的超額準備金余額，從而進一步給有效聯邦基金利率帶來上行壓力。但美聯儲認為，迄今為止尚未有明顯證據表明縮表導致銀行體系超額準備金的緊張，從而給有效聯邦基金利率帶來了上行的壓力。

　　然而問題是，縮表是“摸著石頭過河”的事，美聯儲目前仍在探究其資產負債表的合意規模，其中很大一部分是銀行體系的超額準備金規模，因為在后危機時代的新形勢和新監管模式下，金融機構對準備金的需求已大幅增加。此外，雖縮表進度緩慢，影響不宜過度夸大，但對于縮表的累積和滯后效應、縮表與加息的疊加效應等，政策與學術界也尚未取得共識，并不排除隨著縮表的推進，美聯儲減少流動性供給給美國自身及全球市場帶來的沖擊大于預期的可能性。而且，近來市場對美聯儲是否該暫緩縮表的隱憂也明顯加大。美聯儲拉大目標區間上限與IOER差距的技術性調整或已達極限，長期來看如何控制聯邦基金利率是美聯儲目前討論的問題之一。如有效聯邦基金利率繼續逼近甚至超出IOER，在維持現有貨幣政策框架前提下，這或將促使美聯儲重新審視其縮表進程，有可能放慢、暫停甚至提早退出縮表計劃，從而可能導致美聯儲的政策立場整體上更為寬松。

責任編輯：張譯文