文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　“大寒”已過，“立春”未遠。走過跌宕起伏的2018年，對于中國經濟而言，2019年一季度將是下一個關鍵節點。

　　大寒者，寒氣之逆極，后為立春。”2019年1月21日，在大寒節氣的翌日，國家統計局數據顯示，2018年中國經濟增速降至6.6%。受制于內需低迷和“搶出口”退潮，四季度經濟增速降至6.4%，表明前期內部改革陣痛和外部貿易摩擦的滯后沖擊正在顯現。雖然現階段“減速”壓力增大，但是兩大因素正在夯實中國經濟的增長底線。一方面，經濟“增質”穩步改善，經濟結構優化和制造業高端化發展進一步推進，持續提振生產效率。另一方面，“寬財政”提速發力，不僅發揮托底作用，亦初步紓解了貨幣政策的結構性瓶頸，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導得到邊際增強。展望2019年，基于內部政策的充裕空間和外部博弈的抗壓需要，新一輪“穩增長”政策有望多管齊下，“寬財政”與“寬信用”聯動料將繼續增強。有鑒于此，我們認為，“大寒”之后，“立春”并不遙遠，2019年一季度中國經濟將大概率企穩反彈，增長表現有望超出市場預期。

　　“減速”壓力與“增質”潛力交疊。2018年四季度，前期的內部改革陣痛和外部貿易摩擦的滯后沖擊加速顯現，強化了中國經濟“減速”壓力。根據國家統計局數據，從總量來看，四季度中國經濟同比增速為6.4%，2018年全年經濟增速下滑至6.6%。從結構來看，內外部需求的疲弱正在產生共振。投資方面，2018年，固定資產投資同比增速僅為5.9%，較上年下滑1.3個百分點。消費方面，全年社會消費品零售總額同比增速為9.0%，較上年下降1.2個百分點。出口方面，2018年12月出口同比增速降至-4.4%，表明“搶出口”開始退潮。考慮到近期PMI新出口訂單持續下行的滯后影響，疊加“高基數”效應，外需回落的壓力預計將在2019年進一步延續。

　　在“增速”承壓之際，中國經濟“增質”仍在穩步改善。其一，經濟結構持續優化。2018年，較之于規模以上工業，高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業增加值的同比增速分別高出5.5個、2.7個和1.9個百分點。較之于制造業總體，高技術制造業、裝備制造業投資的同比增速分別高出6.6個和1.6個百分點，表明制造業高端化發展的勢頭保持強勁。此外，2018年，民間投資同比增速較上年同期上升2.7個百分點，表明供給側改革正在走向“2.0”階段，市場力量對優質供給的擴張作用初步顯現。其二，生產效率保持升勢。2018年 1-11月份，規模以上工業企業的利潤總額同比上升11.8%，主營業務收入利潤率較上年同期上升0.16個百分點。全年單位國內生產總值能耗同比降低3.1%。

　　“寬財政”推動“寬信用”破局。在此前報告中，我們多次指出，“寬貨幣”向“寬信用”傳導乏力，原因在于貨幣政策的結構性瓶頸，破局關鍵在于“寬財政”的積極作為。2018年四季度，“寬財政”加力提效，正在兩個方面鞏固中國經濟的增長底線。

　　第一，“寬財政”加速發力。2018年12月至今，“寬財政”的積極作為體現于三個層面。其一，發力方向明確。12月中旬，中央經濟工作會議指出，“積極的財政政策要加力提效”，不僅“加大基礎設施補短板力度”，而且將實行“更大規模的減稅、更明顯降費”，進一步穩定了市場預期。其二，推進節奏加快。以補短板為重心，12月發改委的基建項目批復明顯加快，單月累計批復項目總額逾6200億元。其三，投資落地回暖。2018年1-12月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長3.8%，增速比1-11月份提升0.1個百分點，表明基建“穩增長”效應正在顯現。

　　其二，“寬信用”漸次破局。2018年12月，“寬財政”的積極發力，在間接融資環節提供了優質信貸標的、提振銀行信貸意愿，推動新增人民幣貸款大幅提升，較上年同期多增3500億元；在直接融資環節，舒緩市場避險情緒，促使企業債券融資規模顯著增長，較上年同期多增3360億元。得益于此，雖然12月表外融資總量進一步萎縮，但是新增社融規模超出市場預期，社融存量同比增速的降幅收窄。展望未來，隨著大規模基建由項目審批、資金籌備走向實質性落地，“寬財政”對貨幣政策傳導的疏通作用有望進一步加強。由此，我們預計，2019年一季度，社融存量的同比增速有望穩步回升，向名義GDP增速趨近，并伴有信貸期限由短及長的結構改善。

　　“大寒”已過，“立春”未遠。走過跌宕起伏的2018年，對于中國經濟而言，2019年一季度將是下一個關鍵節點。從內部來看，正如上文所述，“減速增質”正在向縱深發展，“寬財政”與“寬信用”的良性聯動初具成效，但仍需強化。而隨著人民幣匯率近期企穩，內部經濟政策空間有望進一步擴展。從外部來看，至一季度中下旬，本輪中美經貿問題磋商將步入關鍵期。雖然雙方在總體政策方向上已經趨于一致，但是圍繞技術轉移、市場開放等核心政策細節的博弈仍將激烈。面對在談判期間慣于“極限施壓”的特朗普政府，穩健的經濟基本面將是中方處變抗壓、推動磋商的物質基礎。有鑒于此，新一輪“穩增長”政策組合有望加速落地。財政政策方面，2019年，地方債發行額度預計將擴容，推動2019年基建投資增速觸及8%，并且增值稅并檔有望提速推出，釋放不低于1.2萬億的減稅紅利。貨幣政策方面，央行預計全年將進行不低于250bp的定向降準或全面降準，并且有望適時下調公開市場操作利率，以引導貨幣市場利率的穩定下行。由此，我們認為，2019年中國經濟仍將守住“穩增長”和“防風險”的雙重底線。經濟增速大概率在一季度企穩反彈，并有望走出超預期表現。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)