經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 胡艷明 央媽的心思有多重？也許，看看中國央行行長易綱的滿頭銀發就能猜出一二。

　　一年前的3月19日，一甲子年齡的他被任命為中國人民銀行行長。“實施好穩健的貨幣政策，同時推動金融改革和開放，保持整個金融業的穩定。”是當時易綱向媒體透露當選行長后的兩大緊要任務。其時，其發鬢略泛白，但意氣風發。

　　現在呢？可能的緊要任務之一是，經濟承壓下，中國貨幣傳導機制的疏通。為此，國務院金融穩定發展委員會、一行兩會和相關部委出臺了諸多措施。

　　有別過往，這次邊際寬松貨幣政策從實施到最后影響實體經濟的傳導time-lag（時滯）較長。“這個time-lag以前在中國的時間一至兩個月，或者兩三個月就傳導到實體經濟去了。此次不同——從去年八月中旬開始就有貨幣放松的跡象，到現在已有五個月，實體經濟還沒有見到明顯起色。”1月16日，中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、央行調統司原司長盛松成告訴經濟觀察報。

　　貨幣政策傳導的最后一公里怎么那么難？這真是一件讓許多人頭疼的麻煩事！

　　“它不單純是短期利率向長期利率傳導的技術問題啊。在目前的宏觀形勢和體制下，不論是采用數量型還是價格型貨幣政策框架，不論是用哪個短期利率作為政策利率，不論銀行用哪個利率作為定價基準，都會出現民營企業融資難度加大的問題。”清華大學金融與發展研究中心主任、央行貨幣政策委員會委員馬駿說。

　　他認為，這是我國面臨經濟周期下行、去杠桿措施的溢出效應以及國有企業與民營企業非中性競爭體制三個問題疊加所導致的后果。

　　“中國當前迫在眉睫的問題是扼制經濟增速進一步下滑，為此，在加緊推進各種制度性改革，以理順傳遞機制的同時，中國有必要執行擴張性的財政政策，輔之以適度寬松的貨幣政策。”中國社科院學部委員余永定告訴經濟觀察報。

　　“操碎的心”

　　“這確實像是央行的一種困局”。一位國資金融機構固收負責人說。始于2018年下半年的債券大牛市已經反映了經濟悲觀預期。

　　我們是否陷入了如此怪圈？經濟下行壓力大—保增長—貨幣繼續邊際寬松—實體無甚掙錢的生意—需要借錢的就少；真正需要錢的—風險又大—銀行不敢貸。

　　上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春告訴經濟觀察報，當前形勢下，對商業銀行來說，是缺乏好資產的問題。在采取了貨幣政策、監管督促、行政鼓勵等一系列措施后，貨幣政策傳導依然沒有明顯的效果，問題不在銀行體系，反而說明銀行是遵循市場規律的。

　　其實，“銀行跟企業是唇齒相依的關系啊。金融部門應該再開發一些中長期的貸款產品，現在多是短貸長投。”均瑤集團總裁王均豪告訴經濟觀察報。

　　也許目前形勢下，操碎心的不止央行一家；易綱不易，但滿頭白了發的也不止易綱一人。

　　1月15日總理專家學者企業界座談會上傳遞的信號是——2019年經濟下行壓力加大，一些方面信心不足影響市場預期。會上，余永定說，沒有一定的經濟增速，中國一切問題都會惡化。宏觀政策取向上，中國需財政、貨幣雙擴張，同時，匯率、房價不應束縛央行。

　　他說，在加緊推進各種制度性改革，以理順傳遞機制的同時，中國有必要執行擴張性的財政政策，輔之以適度寬松的貨幣政策。此時的他，亦是兩鬢染霜。

　　其實，想到的能做的，央行似乎都在做，且嘗試用市場化的方式。1月17日，中國銀行獲準發行不超過400億元的無固定期限資本債券（即永續債）。“像永續債這種打開銀行資本補償的工具頗為理性，因其在不同金融機構之間有一個合理的風險定價，是以市場化的風險定價基準去引導風險的分配；疏通貨幣傳導機制的同時，也是防范風險的一種有效方式。”中國人民大學國際貨幣研究所研究員張瑜告訴經濟觀察報。

　　剛剛過去的2018年，為穩增長，防風險；堪稱央媽的央行可謂“操碎了心”。諸如，四次降準+3次增加再貸款、再貼現額度等；新年伊始又宣布降準釋放流動性1.5萬億元，1月下旬將實施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。同時，近期的財政政策亦不遺余力，力推減費降稅，凸顯積極財政政策。

　　細節而言，央行的努力似乎也初見成效。就整體市場的有效性來看，債券市場的利率傳遞比較符合預期。“人民銀行通過四次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）等提供了充裕的中長期流動性，基本有效傳導到了實體經濟。”1月8日，易綱在接受幾家央媒采訪時說，“下一步，我們還需要從供需兩端進一步改善和疏通貨幣政策傳導機制。”

　　易綱表示，通過“幾家抬”，將從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。改善貨幣政策傳導機制，關鍵是要建立對銀行的激勵機制，主動加大對實體經濟的支持力度，而不是用下指標、派任務的行政辦法。

　　其言外之意或是，盡可能用市場化手段去改善供需兩端的營商環境。似乎央行是明白人，但市場呢？

　　迷失？

　　追本溯源，五次降準之后，“寬貨幣”與“寬信用”之間，到底發生了啥？銀行業務員敢不敢放貸？

　　“總行制定目標，我們去完成任務。”有客戶經理對記者感嘆。記者采訪發現，四大行和大部分股份制銀行在落實扶助民企政策上執行力較好，基本在一級分行層面傳達清晰。但是在部分基層信貸員工看來，雖然大多數銀行在風控上對小微、民企的容忍度級別有調整，具體到放貸層面，主要還是要看企業的資質。“我們對未來一年經濟形勢看法還是比較保守的，所以在放貸上相對謹慎一些，很多企業都不敢去接觸。”某東部城商行信貸經理告訴記者。

　　建行北分一支行信貸業務人士告訴記者，他們有動力去做小微企業，但是資金的價格反應的是企業的風險，在價格上做太多的限定，反而不利。

　　具體到績效考核上，一家股份行杭州分行支行行長對記者表示，KPI考核涉及到全年一攬子的變化，改變考核方式的速度慢。但是其所在行，在內部宣傳推動、產品創新上有明顯的行動。“以前，傳統地來說，銀行要‘開門紅’，追求在一季度放款時把能放的都放完。現在考核和資源配置還是有改變：對客戶經理一方面是傳統的KPI考核，另一方面是分行、支行間競賽的形式，總行以發文的形式比較快的傳導到一線。”作為支行行長，他每天要開晨會給員工布置任務，對小微企業貸款的增量制定目標。

　　央行地方支行也在牽頭做工作。某央行地方中心支行行長告訴記者，現在主要是銀行在推動，效果不理想。要解決信息不對稱，需要把有市場、有效益，資產負債率合理的好企業篩選出來，也可以有擔保公司配合。

　　不能迷失方向啊。在上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春看來，有五個方面的問題需要明確。其一，宏觀調控要區別于微觀刺激。微觀層面，是市場進行資源配置的過程，是一個優勝劣汰的過程。這個，應該交給銀行自主決定。假以時日，才能有好的可持續的結果。

　　此外，作為實體經濟的企業個體，資金固然是發展的重要條件，但不是唯一條件，更不是決定性條件。企業發展的決定性條件是營商環境和盈利預期。目前信貸需求不足的問題正在這里。所以，刺激實體經濟發展，需要考慮貨幣政策和信貸投放以外的路徑。

　　再者，不能通過降低監管標準來刺激銀行發放貸款。監管政策是為了保證銀行體系運行安全和規范的，不是宏觀調控手段，也不應該成為宏觀調控手段。

　　另外，銀行多年來喜歡做大客戶已經形成了慣性。扭轉這個慣性，需要的是客觀條件，就是競爭中性原則的實施，廣義的打破剛兌，即取消有形無形的對大企業的保護。最后，監管政策上要強化和細化對銀行授信集中度管理的要求，促使銀行保持合理的客戶結構和資產結構。此外，一些企業由于賬務造假、過度融資等形成重大違約，對金融安全造成了一定的影響。“不能把這類現象混同于‘融資難、融資貴’，否則，貨幣政策的傳導必然會迷失方向。”劉曉春告訴經濟觀察報。

　　華夏新供給經濟學研究院院長、新實體經濟倡導者王廣宇也認為，企業融資，首先要解決融資難的問題，融資貴是市場化選擇；融資難意味著金融機構的客戶選擇風險偏好，其產業定位包括企業規模方面存在歧視。“我們一直在討論競爭中性，為什么國有企業融資就不難，民營企業融資難。”

　　在馬駿看來，競爭中性問題的主要癥結在于國有企業有地方政府、中央政府的隱性擔保（因此違約風險較低），而且對許多銀行業務員來說，貸款給國有企業不必承擔“被終生追責”的風險。“還是要讓金融機構按照市場化原則去做融資。”王廣宇說，“金融機構按照市場化原則差別定價，才是解決問題的根本。”

　　大邏輯與小故事

　　只是，當操碎的“心”遇見“經濟寒冬”，會是什么結果？

　　數據是一面鏡子，折射出經濟的“臉色”。2018年12月金融數據昭示經濟下行壓力增大。

　　1月14日，國務院總理李克強主持召開國務院第二次全體會議，提出“今年我國發展的環境更加復雜，困難挑戰更多，經濟下行壓力加大。”相較去年10月的中央政治局會議、12月中央經濟工作會議；此次對經濟下行壓力的定調程度更深。

　　可以圈點的是，“金融對實體經濟的支持力度并沒有隨著經濟增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現了逆周期的調節。”易綱表示。

　　那么，放出去的數萬億貨幣之“水”成效為何不明顯？是什么阻滯了信用擴張？

　　盛松成分析，這與近兩年來大力度的“強監管與去通道”有密切關系。這種去杠桿表現在“去通道”與“表外融資表內化”，即影子銀行的減少——這是引起社會融資規模下降的主要原因，同時它也影響到了M2的增速。

　　“這次的貨幣政策傳導時滯會長一點，預計到二季度，經濟有望企穩。2018為前高后低，預測2019年是前低后高。”盛松成告訴經濟觀察報。

　　當然，貨幣傳導受阻也與經濟周期有關系。張瑜說，借貸市場融資難其實也是經濟下行的一種規律。經濟下行時，間接金融體系為主的整個銀行端主樞紐——天然存在風險偏好下降，必然會收縮尾部信貸。

　　這在王廣宇看來，問題恰恰出在——中國到現在為止還是一個間接融資體系。他一直試圖在推動權益金融（資本）的發展。

　　王廣宇的大邏輯是，股權投資不足，企業資產負債表中的所有者權益太少，杠桿率太高；如果社會不能引導金融資本進入權益科目里——企業負債率降不下來。“而這些企業遲早還是會遇到融資難的問題。這是一個深層次的金融和社會問題。”

　　如此，怎樣引導更多的金融資金進入到長期資本、進入股權和權益投資領域？王廣宇認為，惟有發展直接融資，最終才能讓中國企業有更好的資產負債表。創新型企業才會有更多的長期資金支持；金融服務實體的目標才能實現。

　　小故事則是，扶持企業的聲音越來越大，但政策落地了么？營商環境如何？

　　王均豪告訴經濟觀察報，現在金融部門應該再開發一些中長期貸款產品。現在都是短貸長投，包括盤活企業的設備，如，大力開發融資租賃業務。

　　平衡的“道”與“術”

　　1月16日，央行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇上表示，中國經濟增速放緩不是一個壞事情，我們現在追求的不是速度，而是經濟增長的可持續性。

　　而經濟增長的可持續性動力也在于宏觀經濟之有機平衡。

　　實際上，“我們是在做一種平衡啊。經濟涉及方方面面，比如說，在大方向上還是應該堅持房地產調控不動搖，鞏固最近兩三年來嚴厲調控取得的成果。如果提‘寬松貨幣政策，加上積極的財政政策’，那好了——又回到原來的老路上去了！”盛松成直言。他說，正確表述為：積極的財政政策進一步積極，穩健的貨幣政策松緊適度；不宜提寬松的貨幣政策。穩健的貨幣政策也應該是一個區間，這就是“松緊適度”的內涵。

　　而長期目標與短期策略之間，也講究平衡的道與術。

　　在匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌看來，要實現定向信貸寬松傳導到中小企業，須標本兼治。治本之道是金融改革。但這需要時間，而目前經濟面臨的形勢比較緊迫。因此，短期內的治標之策是：激勵機制和壓力雙管齊下。

　　譬如，一方面給銀行提供更多的激勵，鼓勵銀行增加民企的貸款，包括調整宏觀審慎管理權重指標；包括增加對中小企業的信用擔保，以及適當調整資本權重方面的一些監測指標——引導銀行向中小企業增加信貸。另一方面，通過窗口指導，監管機構適當調整銀行的績效KPI考核；并施加一定的壓力，讓銀行更好的給中小企業貸款。

　　“目前形勢下，需要政策‘校正’銀行對中小企業的貸款投向，因為銀行長期形成了一種貸款路徑依賴（非競爭中性），應有些監管干預。”屈宏斌說。

　　但這是否會混淆監管政策與宏觀調控的邊界呢？張瑜個人認為，現在疏通貨幣傳導機制最大的問題在于“脫虛向實”。關鍵不在“虛”能不能脫掉，而是“實”有無吸引力；因為資金的逐利性。這幾乎成為一種共識。

　　潛臺詞是企業的營商環境和盈利預期。若這兩點存在不確定性，央行的“困局”之憂恐難解。

　　不過，向好的一面是，央行在試圖增加與市場的溝通。越來越多的央行將與市場溝通作為貨幣政策的一項重要工具。按照馬駿的說法，有效貨幣政策傳導機制也是貨幣政策框架中的一項內容。其內涵是：目前的貨幣政策最終目標過多，應該逐步收斂到穩定通脹、支持充分就業和保障金融穩定三個目標，應明確放棄與匯率、外匯儲備等變量相關的目標。

　　這是一個中期的愿景，亦是建立一個適應市場經濟主體要求的貨幣政策框架之必經之路。

責任編輯：楊群