2018年9月，國務院金融穩定發展委員會明確提出，要“更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平”。事實上，貨幣政策傳導機制是許多學者多年來一直研究的問題，筆者對近年來在該領域的學術研究觀點作一簡要評述，分析該問題的現實意義，并對與此相關的貨幣政策轉型路徑研究進行梳理。

　　關于利率傳導機制

　　近年來，關于貨幣政策傳導的許多研究文獻集中在短期市場利率向中長期利率（包括債券利率和存貸款利率）的傳導機制。研究這個問題的意義在于，如果無法保證短期利率（如未來的政策利率）向中長期利率的有效傳導，那么從（以調控貸款額度為特征的）數量型貨幣政策框架向（以調控政策利率為特征的）價格型貨幣政策框架的轉型就沒有堅實的基礎。因此有必要評估我國短期利率向長期利率的傳導效率，識別傳導受阻的原因，并提出相應的解決辦法。

　　何東與王紅林在《利率雙軌制與中國貨幣政策實施》（《金融研究》2011年第12期）中用理論模型顯示，以存款利率上限為核心的利率雙軌制體系決定了當時中國貨幣政策體系中數量與價格手段并重的特點。該文解釋了利率雙軌制下貨幣政策目標如何傳導至市場利率，并與信貸總規模一起決定對實體經濟的調控。馬駿、施康、王紅林、王立升在《利率傳導機制的動態研究》（《金融研究》2016年第1期）中用DSGE模型證明，我國利率傳導還不夠通暢，主要受到對貸款的數量管制（如合意貸款規模）、存款準備金率過高、企業軟預算約束和債券市場流動性不足等問題的制約，并提出了弱化對貸款的數量管制、逐步降低存款準備金率、強化借款人預算約束和完善債券市場等多項建議。

　　何曉貝在《利率傳導機制評估》（《清華大學國家金融研究院研究報告》2018年第15期）中用最新數據和多個實證模型顯示，我國通過債券市場的利率傳導機制已經初步建立，但通過銀行體系的傳導機制仍很弱。作者指出，阻礙短期市場利率向貸款利率傳導的原因包括：短期利率波動仍然過大，難以成為政策利率；商業銀行的存貸款定價仍然主要依賴存貸款基準利率；監管部門為防止“過度競爭”，通過窗口指導要求金融機構“自律”等。

　　徐忠、紀敏、牛慕鴻在《中國貨幣政策轉型：轉軌路徑與危機反思》（經濟管理出版社，2018年5月）一書中探討了貨幣價格調控模式下中期政策利率引導、基準政策利率和操作目標利率選擇等相關問題。作者認為，利率走廊操作可以較為有效地引導市場預期，降低市場利率波動，減少央行公開市場操作成本；在向新的貨幣政策框架的過渡中，應確立我國央行政策利率以錨定預期與引導預期，建立公開、透明、可信的利率走廊，并進一步完善抵押品機制，提升未來政策利率的市場認可度和基準性，為利率政策的有效傳導提供基礎。

　　魯政委在《五大細節讓貨幣政策傳導不暢》（《陸家嘴雜志》2018年11月29日）一文中提出了反思對同業負債比例的限制、繼續用降準來替代MLF、修改上市公司股權監督管理辦法、進一步明確“標”與“非標”資產的劃分、明確債券的違約處置流程等具體建議。

　　關于民營企業融資難融資貴

　　2018年以來，貨幣政策傳導機制問題備受關注，主要原因是，在經濟下行的背景下，人民銀行適度調整了貨幣政策的操作，銀行體系中的流動性已經比較充裕，短期利率開始走低，但實體經濟中的不少企業，尤其是民營和中小企業，仍然感到資金面很緊。2018年9月前后，許多評級為AA級的民營企業的發債成本比上年同期上升了約300個基點，也有些民營企業從銀行根本借不到錢。這種情況也被普遍認為是貨幣政策傳導受阻。

　　從理論上講，最近出現的這些問題，與貨幣政策框架和政策利率設計并沒有太大的關系。也就是說，它不單純是短期利率向長期利率傳導的技術問題。在目前的宏觀形勢和體制下，不論是采用數量型還是價格型貨幣政策框架，不論是用哪個短期利率作為政策利率，不論銀行用哪個利率作為定價基準，都會出現民營企業融資難度加大的問題。筆者認為，這是我國面臨經濟周期下行、去杠桿措施的溢出效應以及國有企業與民營企業非中性競爭體制三個問題疊加所導致的后果。

　　第一，關于經濟周期因素，大量國內外文獻，如張淼、符林、蔣鑫、祁樹鵬等在《經濟周期對我國商業銀行信貸風險管理的影響分析》一文中，以及Fama、Wilson、Nickall等都用理論和實證模型顯示，經濟周期對貸款和債券的違約率有重大影響，會導致信用等級遷移。在經濟下行過程中，各國都會出現企業倒閉、違約概率上升，企業（借款人）信用風險上升的情況。也就是說，在經濟減速的階段，即使央行降低政策利率，一般也都會出現企業融資成本（貸款利率和債券發行利率）上升的情況，這種由周期性因素引起的“貨幣政策傳導不暢”的問題是世界性的問題。

　　第二，關于去杠桿措施的溢出效應（或超預期后果），一個例子是在清理規范地方政府債務過程中，許多地方政府平臺突然無法繼續獲得融資，許多PPP項目（包括已經啟動的項目）被叫停，導致與這些項目相關的企業（如參與PPP項目的民營企業）財務情況突然惡化，違約風險和融資成本大幅上升，有的無法繼續取得融資，甚至出現資金鏈斷裂。另一個例子是，在落實資管新規的過程中，許多銀行表外融資渠道被大幅收窄，銀行表內又“接不住”，使得許多長期以來依靠影子銀行、表外融資的民營企業突然失去了融資渠道。

　　第三，關于競爭非中性問題，主要指的是在經濟下行過程中，體制上存在的對民營企業的一些歧視性做法會使民營企業融資的難度比國有企業惡化得更快。事實上，在最近一輪經濟減速的過程中，大中型國有企業的融資難度和成本沒有明顯變化，但民營企業融資難度卻大幅增加，導致了不少民營企業倒閉、違約，以及被迫與國有企業合資或被國企收購。問題的主要癥結在于國有企業有地方政府、中央政府的隱性擔保（因此違約風險較低），而且對許多銀行業務員來說，貸款給國有企業不必承擔“被終生追責”的風險。

　　為了應對民營企業融資難度加大的問題，過去一段時間，國務院金融穩定發展委員會、一行兩會和相關部委出臺了許多措施，致力于疏通貨幣政策傳導機制，促進金融和實體經濟良性循環。一是調整了穩增長與防風險的微妙關系，保障在建項目的合理融資需求，強化政策統籌協調、避免“幾碰頭”問題。二是多部門一起發力，解決小微企業、民營企業、綠色環保等薄弱環節的金融服務問題。出臺的措施包括定向降準、再貸款、擔保、擴大合格抵押品范圍、針對民營企業的債務融資支持工具，以及要求商業銀行改善對民營企業服務的窗口指導等。下一步還可以考慮降低綠色資產風險權重等措施。已經出臺的措施部分對沖了經濟下行導致的風險溢價問題，緩解了前期強監管措施幾碰頭的問題，也在一定程度上緩解了部分民營企業的融資難問題。

　　但是，這些措施基本屬于短期的救急做法，還沒有從根本上解決導致國有企業、民營企業非中性競爭的制度性問題。要真正建立各類所有制企業平等競爭的體制環境，有必要以法律的形式明確支持民營企業是長期不變的政策，制定國有企業退出一般性競爭領域的時間表和路線圖，清理和修改不符合平等競爭原則的現行法規，處理違反平等競爭原則的一批案例，大幅提高相關政策的透明度。

　　貨幣政策框架轉型的中期愿景

　　貨幣政策傳導機制是貨幣政策框架中的一項內容。要建立一個現代化的、適應市場經濟主體要求的貨幣政策框架，應該從明確和減少貨幣政策最終目標、明確貨幣政策中介目標、建立有效的貨幣政策傳導機制和操作工具、建立專業化的貨幣政策決策機制、提升貨幣政策溝通能力等多個方面入手。不少研究者在這幾個領域提出了具體的改革建議。

　　馬駿、管濤等在《利率市場化與貨幣政策框架轉型》（中國金融出版社，2018年4月）一書中提出，我國目前的貨幣政策最終目標過多，應該逐步收斂到穩定通脹、支持充分就業和保障金融穩定三個目標，應該明確放棄與匯率、外匯儲備等變量相關的目標。在放棄了M2作為貨幣政策的中介目標之后，應擇機宣布取消存貸款基準利率，明確以某個短期市場利率目標作為貨幣政策的中介目標，并逐步提高對市場進行前瞻性指引的能力。作者強調，應該提高央行貨幣政策決策的獨立性，以及貨幣政策操作的專業性和前瞻性。

　　徐忠等（2018）指出，在利率管制基本放開后，我國向貨幣價格調控的轉型還面臨一系列體制和金融市場的制約。作者認為，只有政府淡化經濟增長目標，真正在良好公司治理下按照風險資本約束、根據風險收益相匹配的原則進行融資，微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴張的壓力。另外，要按照市場功能統一的規則，適當放開不合理的金融業務管制，鼓勵以交易技術和風險管理能力為主要目的的金融創新，真正提高金融機構產品定價能力和風險管理水平，從而創造條件實現市場利率和存貸款利率并軌，明確短端（隔夜）政策目標利率，實現以利率為主的貨幣價格調控方式轉型。

　　國際貨幣基金的Michael McMahon、Alfred Schipke 和Xiang Li在題為《中國貨幣政策溝通——框架、效果和建議》的工作論文（IMF Working Paper WP 18/244）中指出，越來越多的央行將與市場溝通作為貨幣政策的一項重要工具。中國在全球經濟中重要性的不斷提高及其貨幣政策向以價格為主的框架轉型意味著中國人民銀行更加重視與市場溝通的有效性。該文的作者建議，為了提高貨幣政策溝通的有效性，人民銀行應該在網站上同時提供充分的中英文信息，強化宏觀經濟預測的投入和能力建設，定期公布宏觀經濟預測結果，并定期舉辦媒體發布會。這些建議與筆者的看法是一致的。

責任編輯：楊希