清華大學國家金融研究院院長，國際貨幣基金組織原副總裁朱民

　　新浪財經訊 12月28日，中國金融學會在北京舉辦“2018中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”。清華大學國家金融研究院院長，國際貨幣基金組織原副總裁朱民在論壇上表示，全球金融危機后的重大政策變化導致金融市場發生了一系列的結構性變化。

　　朱民從全球債務、股市、金融市場以及資本賬戶四個角度，觀察了全球金融市場的四大結構性變化。

　　第一，全球債務持續上升。2008年全球債務規模是80萬億美元左右，此后公司債務、政府債務增長非常厲害，到2018年增長到135萬億。整個債務規模經過危機沒有下跌反而上升，這是很難讓人理解的，也是過去150年在金甌讓市場很少看到的事情。以國家為例，日本債務占GDP的比重，從343%上升到388%；美國從225%增長到了259%；中國從142%增長到254%。全球債務在如此重大的危機后繼續增長，是我們歷史上沒有見過的。債務高升，風險在積聚，朱民認為這是一個很重要的觀察。

　　第二，股市不斷新高，朱敏認為這又是一件很奇怪的事情。寬松的貨幣政策下，貨幣流向金融機構，而流不到實體經濟，股市不斷創新高。可以看到，美國的三大股指不斷往上走，指數處于高位，其上升的斜率是如此之強勁。比較美國納斯達克從2002/3年股災，之前股市急劇陡峭地上升，危機后迅速地下跌。這次危機后納斯達克股指上升超過2002/3年危機的高度和斜率。通常危機后股市會緩緩恢復，3-5年燴復原狀。這次危機后上升比危機前都厲害。我們從未見過股市在金融市場如此迅猛的發展。而危機以后的經濟增長是中速的，股市上漲有很大是貨幣推動。

　　不但是股指處于高位，估值也處于高位。危機前美國股市平均估值是17倍，而現在是28倍，估值遠遠處于高位。從公司盈利增長的曲線圖上可以看到，公司的盈利和股市估值的缺口是很大的，而且還在往大的方向走，這部分缺口就是流動性支持。按照現在美國股市的估值，美國公司市值要保持現有的水平，明年的盈利增長必須至少保持7%的水平，我覺得這個基本做不到。貨幣政策也開始收緊，所以美國股市的拋售是必然的。美國股市只會往下走。最近的大幅下跌只是波動而已，美國股市還將繼續波動，直到觸發更深刻的基礎，引起整個股市的變化。第一和第二這兩件事加在一起，風險的盤子在加大，風險積聚的壓力在增強。

　　第三，金融市場發生了深刻的結構性變化。危機以后銀行的質量提高很快，從全世界22家系統重要性銀行的抽樣來看，2013年以后銀行資產逐漸下降，資本金在上升，資本金對資產比例的曲線在上升。流動性也在改善，存款占流動性的比重不斷上升，短期市場拆借在減少。這表明銀行在變得健康，這是好事，因為加強了對銀行的監管。

　　但是保險業在變弱。用保險業的回報（ROE）指標，大于10%的才比較安全。危機以前美國保險業的回報低于8%的只占到保險行業的12%到13%，這是沒有問題的；危機以后美國保險業的收益降低急劇發生，收益低于8%的保險公司比重超過了50%。而日本95%保險業機構的收益都低于8%這個杠桿線。為什么？原因很簡單，我們活得越來越長，保險公司的未來敞口越來越大。由于利率水平是如此之低，是負利率，保險業的收入怎么能覆蓋未來的潛在的負債敞口呢？這是貨幣政策產生的對整個金融結構的巨大沖擊。

　　金融市場作用在擴大，以美國為例，整個金融結構發生深刻變化。1995年銀行的資產是5萬億美元，資產管理公司的資產只有1.8萬億美元左右；但是到2017年，銀行和資產管理公司管理的資產都達到了15.26萬億美元左右，幾乎一樣大了。也就是說，危機以來資產管理公司的資產迅猛增加，間接融資下降直接融資上升。由此，金融系統的流動性結構發生根本性變化。當金融發生波動時，過去總是由銀行給客戶提供流動性。但當金融系統結構改變之后，市場流動性由資產管理公司提供。當金融波動的時候，資產管理公司的第一件事是什么？是逃離市場。因為資產管理公司的投資人在逃離。金融市場資產結構改變的宏觀影響是重大的。今天最大的問題是如果波動和危機發生，除央行外，由誰來提供流動性？這是一個特別大的挑戰。

　　與此同時，影子銀行繼續上升，這和資產管理公司是一樣的。影子銀行的比重曾在2008年后有過下跌，之后又上升。影子銀行曾經是金融危機的罪魁禍首，但危機后它繼續上升，是因為銀行緊縮，而融資的需求繼續，影子銀行就會往上走。

　　又一個很大的變化是金融市場的集中度大大加強。在全球金融市場可以看到，全球一些大的金融資產管理公司持有的某一個企業公司的債券，可以高達20%，甚至40%。不單是這樣，五家主要的全球資產管理公司持有一個國家的債券市場的債券比重急劇上升，比如一些新興經濟國家，可以達到20%、30%左右。所以，今天的世界在波動的時候，如果五家公司有一家公司動了，這個市場就面臨崩盤的可能。歷史給我們提供了一個檢驗的機會，2003年美聯儲宣布“展緩”寬松貨幣政策，引發全球市場大波動，我們回頭看發現，在五大資產管理公司不動的市場，雖有波動但不大；五大資產公司一個走了走了，整個市場就經歷了劇烈的故事下跌和貨幣貶值。所以市場的集中度增加，包括銀行的集中度增加，也是一個很大的事情。

　　第四，外部經常賬戶失衡在縮小，資本賬戶失衡在擴大。2008年的時候普遍認為，經常賬戶的失衡是唯一的一個重要原因。2008年的時候，美國的經常賬戶赤字和中國的經常賬戶盈余規模都很大。危機以后大家都注意這個問題，中國的盈余在不斷減少，從10%GDP降到今天的1.2%。與此同時，這個世界發生了根本的變化，即資本賬戶的失衡持續擴大。可以看到2008年之后，隨著寬松的貨幣政策，資本跨境流動加大，資本的全球配置加大，這就意味著如果波動產生，資本流動的規模和速度都會大大的加強。這是我們今天全球金融系統面臨的又一個根本的挑戰，全球的資本市場的失衡會擴大，十年一輪回，舊的問題解決了，新的矛盾又產生了。

　　（演講稿來源自中國金融學會官方微信）

責任編輯：楊群