文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生

　　新格局的背后，是宏觀經濟平衡和社會利益分配格局將發生重大調整，驅動這個變化的根本原因是人口結構，直接推動力則是財政金融理念和政策框架的轉變。

　　過去四十年，人類社會經歷了前所未有的繁榮、自由、開放與和平，穩穩的幸福一度讓大家忘記了歷史上曾經的曲折。但最近幾年卻發生了過去幾十年無法想象的事情，翻翻歷史卻又有點似曾相識。諸如民粹主義、極端主義和貿易保護主義，法國的“黃馬甲”運動以媲美大革命的節奏迅速蔓延到其他歐洲國家。具體到經濟研究領域，顛覆性的事情也在發生，過去四十年被奉為圭臬的中央銀行獨立性似乎正在變得岌岌可危。其實，金融危機后對金融的反思就包括對央行獨立性的重新思考，只是特朗普近期對美聯儲歇斯底里的批判略顯戲劇性。

　　回到我們中國，今年也是中國改革開放事業的不惑之年，大家對過去取得的成就共識較多，但對未來經濟發展和結構調整的路徑也存在一些不同看法。今年的中央經濟工作會議對當前形勢的表述是“穩中有變，變中有憂”。如何理解這些讓人頗有些不知所措的變化？又如何看待舒適區被打破之后的蔓延全球的焦慮？

　　這篇文章想說明的是，這些都不是孤立的現象或事件，而是人類又進入到了歷史大周期的拐點，很多以前習以為常的事情未來都可能發生變化，看似是塵封歷史回歸的背后其實是新的格局正在形成。新格局的背后，是宏觀經濟平衡和社會利益分配格局將發生重大調整，驅動這個變化的根本原因是人口結構，直接推動力則是財政金融理念和政策框架的轉變。

　　周期輪回：兩本書、兩個視角

　　經濟社會現象紛繁復雜，如何透過現象看本質，抓住主要矛盾是關鍵。每個時代有每個時代的特征，站在當前的時點上，如何判斷全球經濟在未來5年、10年甚至更長時間的發展方向和路徑呢？歷史的發展有路徑依賴，展望未來首先要理解過去，回顧全球主要經濟體的宏觀經濟失衡，呈現長周期輪回的特征。

　　在1930年代之前，宏觀經濟失衡主要體現為資產泡沫、金融危機和貧富分化。1920年代的美國社會被稱為“鍍金年代”，有一部電影描繪20年代美國社會富貴階層的奢靡消費，生動展現了當時的貧富差距。然而在1929年，美國股市崩盤，資產泡沫破裂，引發金融危機，導致經濟大蕭條。

　　戰后從1950年代初到1970年代，金融危機消失了。羅格夫教授在著作《這次不一樣》中回顧了過去800年的金融歷史，觀察到一個有意思的現象，發現人類社會只有在戰后三十年內沒有出現金融危機。在此時期，西方社會貧富差距大幅縮小，中產階級人數急劇擴大且生活水平大幅提升。但經濟并不是沒有問題，最突出的矛盾就是供給短缺、通貨膨脹，并在1970年代達到頂峰，是宏觀經濟不穩定的主要體現。供給不足在計劃經濟體中更為突出，當時國內產品都是憑票供應。

　　1980年代以后，全球經濟供給能力極大改善，經濟增長的代價不再是通脹，當時宏觀經濟持續穩定，被稱為“大緩和”時代。但另一方面，資產泡沫、金融危機回來了，包括1980年代中期的拉美債務危機、1997年的亞洲金融危機、2008年的美國次貸危機。改革開放以來中國經濟發展取得巨大成就，人民生活水平顯著提升，但金融風險累積、房地產泡沫、收入差距擴大日益成為社會關注的問題。

　　全球金融危機之后，各國開始加強金融監管，同時社會經濟環境和政策在發生變化，英國脫歐，特朗普的“美國優先”、貿易保護政策，歐洲反移民、意大利五星黨運動等等，背后都有社會貧富分化帶來的壓力。近幾年中國政府工作重心是“三大攻堅戰”，一是防范化解重大風險，特別是金融風險，2017年開始加強監管，規范金融；二是精準扶貧；三是環境治理。國內外這些變化是大方向不變的小插曲還是歷史的鐘擺向中間回歸、方向性的變化？

　　過去10年我自己的研究主線就是試圖理解宏觀經濟失衡周期輪回的深層次機制和驅動因素，主要的分析呈現在兩本書里。一本是2013年出版的《漸行漸遠的紅利》，另外一本是2017年出版的《漸行漸近的金融周期》，這兩本書從兩個完全不同的視角來解釋宏觀經濟失衡的周期輪回。

　　《漸行漸遠的紅利》聚焦過去40年主要經濟體包括中國經歷了歷史上不曾有過的人口紅利。青壯年人口多，生產供應能力強，抑制通脹，同時導致儲蓄過剩，壓低利率，促進資產價格上升；同時青壯年勞動力供應充足，勞動回報低，進而帶來收入差距擴大。

　　《漸行漸近的金融周期》主要研究在過去四十年全球金融自由化的環境下，房地產作為銀行信用的優質抵押品，房地產價格和信貸相互促進并加大金融的順周期性，帶來資產泡沫尤其是房地產泡沫，等到債務累積到不可持續的水平，債務違約將引發金融風險和危機，同時，地產和金融的擴張加大貧富分化。

　　“人口紅利”和“金融周期”這兩種不同的視角有不同的理論淵源，分別是古典經濟學和凱恩斯主義兩大流派。古典經濟學認為市場配置資源產生最優結果，經濟增長和波動取決于人口和技術進步等基本面因素。技術進步不好把握，誰能預測未來的技術進步呢？而人口相對好把握，根據現在的人口年齡結構和出生率、死亡率，我們可以對未來的人口數量和結構有比較可靠的預測。

　　為什么1929年美國股市崩盤后經濟陷入大蕭條，并歷經持續10年的低迷呢？美國經濟學教授漢森從人口角度提供了一個解釋，即在1930年代之前歐洲向美國大量移民，促進了美國經濟發展，股市崩盤后，歐洲移民停滯導致美國經濟復蘇緩慢。同樣，2008年全球金融危機后，也有人用人口解釋“大衰退”后的低增長， 即“長期停滯論”，這次不再是移民，而是人口老齡化導致經濟動力趨弱。

　　凱恩斯認為市場在資源配置中會出現失靈，而導致市場失靈的最主要因素是貨幣金融。凱恩斯在1936年出版的《就業利息和貨幣通論》，書名就突出其從貨幣金融的角度解釋大蕭條，而不是人口、技術等所謂基本面因素。2008年次貸危機后出現了金融周期的概念，金融周期分析框架是凱恩斯理論的繼承和延伸。該理論認為，金融存在較強的順周期性，導致金融在一段時間內過度擴張，運行機制缺少及時回歸均衡的自我糾錯機制，導致資產泡沫、金融風險累積、貧富差距加大，而泡沫破裂后的調整對經濟沖擊很大，甚至帶來金融危機。

　　人口結構和金融周期，源自兩個完全不同的理念和分析框架，背后的理論可以說是水火不相容，大家可以想想近年來北大兩位著名教授關于市場和政府產業政策的爭論。其實，理論來源于實際，反映不同歷史階段的主要矛盾。我在過去兩本書的基礎上，將這兩個截然不同的視角結合起來，基本結論是兩者雖然理念不同，但對現實問題的解釋并不矛盾，實際上是相互疊加的影響，共同造就了宏觀經濟不平衡的周期輪回。展望未來，兩者將呈反方向的疊加影響，其中應對養老負擔可能是最重要的驅動因素。

　　人口紅利

　　人既是生產者又是消費者，但在不同的年齡階段呈現的特征不同。一個人在幼年和老年階段主要是消費者，其消費量大于生產量，青壯年是生產者，其生產量大于消費量。如果每年的人口出生率和人均壽命不變，人口對經濟的影響就是平衡的。所謂的人口紅利就是因為一代人的生育率下降，導致社會的撫養負擔下降。

　　具體來講，人口紅利有兩個概念，兩者有聯系但不完全相同。第一個概念是指勞動年齡人口（生產者）增加，促進經濟增長，這是討論人口和經濟增長關系時最常說的概念。第二是撫養負擔的概念，生產者超過消費者（小孩+老人）人數，意味著經濟的供給能力相對需求強，生產者與消費者的比例超過100%且處于上升期即是人口紅利時期，這個比例超過100%但處于下降期，即是人口紅利消退期。

　　按照第一個概念，中國的勞動年齡人口增長率在2007-2008年以后開始下降，也就是過去10年人口紅利對經濟增長的貢獻下降。按照第二個概念，生產者與消費者的比例在2017-2018年見頂，拐點發生的時間遲了10年。第二個概念的人口紅利影響宏觀經濟平衡的各個方面，也是我分析人口紅利的關注點。社科院副院長蔡昉老師在2013 年給《漸行漸遠的紅利》寫的推薦語是“我們總說人口是最大的國情，人口因素如何影響長期經濟增長也剛剛破題，現在彭文生又提出新的智力挑戰，人口結構如何塑造宏觀經濟格局”。下面我將解釋為什么人口的年齡結構改變宏觀經濟平衡的多方面。

　　首先，為什么人類歷史上只有這一次真正的人口紅利呢？戰后和平時期，人口出生率提高出現嬰兒潮，同時，技術進步、生活水平提高導致人口死亡率降低，當然這本身并不構成人口紅利，但到了下一代，出生率降低帶來負擔下降，就形成了人口紅利。

　　那為什么下一代的出生率會降低呢？有兩方面因素，一是1960年代避孕藥的普及使得女性對于生育有了更大的控制力，彼時西方國家的生育率開始下降；二是中國實行的計劃生育政策，尤其是1970-1980年代開始的“一孩政策”導致出生率大幅下降。上述兩個因素導致主要經濟體中國和西方國家出現了過去沒有過的人口紅利。

　　人口紅利如何影響宏觀經濟格局呢？首先，生產者/消費者超過100%，生產的人多，消費的人少，負擔較輕，供給大于需求帶來供給過剩，一方面會抑制物價上升，另一方面則促進出口，帶來貿易順差。其次，負擔降低導致儲蓄增加，刺激投資，投資可分兩部分，一是實體投資，二是購買現有資產，進而可能發生資產荒，帶來資產價格上升。再次，勞動力供應增加，抑制工資上漲，資本的回報率上升，勞動的回報率降低，加大收入分配差距。下面我們用一些數據來說明這樣的邏輯推論。

　　G7的生產者/消費者超過100%發生在1980年代中期，隨著人口紅利出現，供應增加，通脹率下降。在此之前撫養小孩的負擔較重，每100個消費者只有不到90個生產者支持，現在每100個消費者有超過115個生產者支持，經濟呈現供給過剩的特征（圖2）。中國的通脹趨勢水平和生產者/消費者走勢也是一致，1980年代撫養負擔重，每100個消費者只有約60個生產者支持，現在每100個消費者有約150個生產者支持（圖3）。

　　同時，人口紅利提高儲蓄率，帶來投資增加。中國從1990年代末開始出現人口紅利，儲蓄率和投資率都明顯上升（圖4）。

　　儲蓄超過國內投資的部分形成資本凈流出，體現為貿易順差，但在各國都有人口紅利的情況下，貿易賬戶呈現順差還是逆差取決于人口紅利的相對強弱。我國生產者/消費者在1997年超過100%，2001年加入WTO和人口紅利幾乎完美結合起來，貿易順差隨后大幅上升（圖5）。G7（除美國）貿易順差也有相同的規律，人口紅利階段呈現為貿易順差上升（圖6）。

　　美國是個例外，在人口紅利階段呈現貿易逆差，如何解釋這種現象呢？主流觀點認為美元是國際儲備貨幣，大家都需要美元資產，但我們只能通過商品與美國交換，所以美國貿易賬戶呈現逆差，這是從貨幣金融的角度來解釋。從人口角度也解釋得通，與中國、G7（除美國）的人口紅利相比，到目前為止美國人口紅利最弱（圖7）。因此，美國的貿易逆差不僅僅與美元是儲備貨幣有關，也和人口結構有關。

　　人口紅利推升房地產價格，背后主要有兩大推動因素，一是社會整體的儲蓄率高，投資需求強，對個人來說最好的投資就是房地產，另一個因素則是人口紅利代表青壯年人口多，青壯年人口需要成家、撫養小孩，對住房的需求增加。

　　比較一下中美日三國人口紅利和房價的關系。中國以前沒有商品房，從1998年房改開始，房價變化與人口紅利是一致的（圖8）。美國的人口紅利自1987-1988年開始，房價也保持上漲態勢，并在2007-2008年達到頂點，現在房價雖有回升，但從人口結構的邏輯看，人口紅利已經出現拐點，美國的實際房價可能難回頂點（圖9）。日本實際房價頂點發生在1990-1991年，泡沫破裂后最近幾年稍有回升，但與泡沫時期的峰值相差甚遠，這與人口結構存在著密切關系（圖10）。

　　在過去100多年的大多數時間里，美國扣除CPI的實際房價是比較穩定的。地產是對抗通脹的一種很好的投資工具，但想靠投資房地產獲取超額回報，在美國過去100年的大部分時間是不現實的，只有在過去20年時間里，實際房價才大幅上升，帶來超額回報。為什么這樣？一個可能的解釋就是人口紅利（圖11）。

　　人口年齡結構也影響股市估值。觀察美國SP500指數的PE（5年移動平均）以及高儲蓄人群與低儲蓄人群之比，美國股票估值的大方向與人口年齡結構走向較為一致。其中高儲蓄人群定義為35~54歲人口，低儲蓄人群定義為25-34歲和55歲以上人口。25~34歲人口面臨成家、撫養孩子問題，往往需要借錢，35歲之后儲蓄能力增強，投資意愿提高包括投資股票。按照這個邏輯，目前美國股票估值較高，隨著人口年齡結構的變化，美國股市估值存在較大的下行壓力（圖12）。

　　此外，人口紅利加大收入分配差距。在過去二十年人口紅利階段，中國、美國的基尼系數上升較快，顯示收入差距加大（圖13）。

　　金融周期

　　本節我們從另一個完全不同的視角，即金融層面來解釋宏觀經濟失衡。首先來回顧一下理念與政策框架的周期輪回。20世紀以來主流經濟學理念呈現周期輪回，從古典經濟學到凱恩斯理論再到新古典經濟學，而后又向中間回調。兩種理念的最大差異在于，古典經濟學認為貨幣中性，貨幣的多少只影響物價，不影響實體資源的配置；而凱恩斯則認為貨幣非中性，貨幣（金融）擴張不僅影響物價，還影響實體資源的配置。

　　與主流經濟學理念對應的是宏觀政策框架的演變。戰后，西方國家由自由市場轉變為政府干預型經濟，一個重要方面就是金融壓抑，金融受到嚴格管制，尤其是金融的分業經營。政府干預經濟能力增加的另一個體現是財政擴張。在這個政策框架下通脹在1960-70年代逐步走高，促使人們反思政府干預的弊端，1970年代末1980年代初開始，西方國家走向自由化、市場化改革，掀起金融自由化浪潮，金融又回到混業經營狀態，財政則強調預算平衡、減少赤字。2008年金融危機以后，金融監管加強，金融雖然沒有回歸嚴格的分業經營，但混業經營的范圍受到限制，同時財政擴張對穩定總需求的作用增加。

　　宏觀政策框架的演變在東方有類似的軌跡。戰后，蘇聯和中國不僅是政府干預型經濟，而且是計劃經濟，沒有金融，只剩下財政。到了1970年代末80年代初，與西方國家的方向一致，鄧小平領導的改革開放本質上也是市場化改革，降低政府在經濟中的角色。這種巧合，其實是社會和經濟主要矛盾的體現，政策是內生的，是要解決當時社會和經濟的主要矛盾。2008年以后西方國家加強金融監管，我們從2017年開始也加強金融監管。這不是心血來潮和權宜之計，而是歷史大周期的轉變。近年來加強金融監管、扶貧、反腐都有利于促進社會公平，降低收入差距。

　　金融自由化為什么在世界范圍內帶來金融風險、資產泡沫和貧富分化？這和貨幣投放方式及其影響有關。廣義貨幣也就是銀行存款有兩個來源，一個是銀行信貸，貸款轉化為銀行存款為投放貨幣，貸款還給銀行則是貨幣回籠，每年的新增貸款形成貨幣凈投放，這是過去40年貨幣投放的主要方式。在此之前貨幣還有另一種投放方式，就是政府財政，政府支出投放貨幣，政府稅收回籠貨幣，赤字則形成貨幣凈投放。

　　這兩種貨幣投放方式有何不同？我們從銀行拿貸款做什么？主要是投資。投資有兩種方式，建立一手資產——比如建新的公路、廠房等實體資產，拉動需求；購買二手資產，如買股票，買比特幣，買房，即使是新房，也是購買二手資產，因為其中的土地是不可再生的。所以信貸投放貨幣帶來的貨幣超發，不一定帶來通脹，可能帶來資產泡沫。財政投放貨幣就不一樣了，政府的支出，比如公務員工資、政府采購、轉移支付，直接拉動消費和實體投資，帶來通脹壓力。1950-1970年代的貨幣超發，帶來的主要問題是通脹，1980年代后貨幣超發帶來的主要問題則是資產泡沫，這和貨幣投放方式有關。

　　兩種貨幣投放方式的第二個差異是，銀行貸款不是免費的，貸款投放的貨幣越多，意味著企業和家庭部門的債務越多，多到一定程度償還不了就發生債務違約，嚴重了可能發生金融危機。所以，信貸投放貨幣過多，不僅帶來資產價格泡沫，還會帶來債務的不可持續和金融危機。而政府支出帶來的是私人部門資產和收入的增加，而不是私人部門的債務增加，不會產生因私人部門債務違約引發的金融危機。政府的債務多了，一般不會通過違約的方式來化解，而是以通脹的方式來稀釋債務負擔。

　　第三個差異和收入分配有關，政府的稅收和支出措施有調節收入分配的導向，所以財政投放貨幣往往和收入分配調節聯系在一起。

　　以上我們闡述了信貸超發貨幣的主要問題是資產泡沫、金融風險，也缺少收入分配調節的功能，而財政超發貨幣則帶來通脹風險，我們還需進一步思考一個問題，那就是為什么信貸會過度擴張？

　　我們可以從信貸供求角度來看這個問題。從需求端看，金融行業是個特殊的行業，信貸創造貨幣，形成對其他行業生產的產品的購買力，人們對貨幣的需求幾乎是無限的。從供給端看，金融行業享受政府的顯性和隱性擔保，和其他行業相比受到的市場競爭紀律約束較小。當然，這并不代表銀行信貸可以無限擴張，信貸創造貨幣，同時貸款形成借款人的債務，債務負擔增加約束其對新增信貸的需求，同時金融機構享受政府擔保的代價是接受政府的監管，金融監管約束信貸供給的增加。但有個因素使得需求和供給兩端的約束力在一端不夠，導致信貸的過度擴張，這就是房地產作為信貸抵押品的特殊角色。銀行為解決貸款的信息不對稱問題需要抵押品，生命周期無限的土地是最優抵押品，導致信貸和地產緊密聯系、房價上升和信貸擴張相互促進，房價上漲改善借款人和銀行的資產負債表，從單個機構來看，在一段時間內風險似乎有限。全球金融危機爆發之前，金融監管重微觀審慎而缺少宏觀視角，是金融過度擴張的重要原因。過去40年，全球幾乎所有的信貸過度擴張和債務危機都和地產泡沫聯系在一起。房地產和信用是一枚硬幣的兩面，沒有地產泡沫不會有過度杠桿，沒有高杠桿也不會有地產價格過度上漲。地產價格和信貸相輔相成、相互促進，帶來順周期性，這就是金融周期。

　　一個完整的金融周期持續15-20年時間，而我們一般講的經濟周期在幾年時間內即可完成從繁榮到衰退、再到復蘇的往復。在金融周期上半場，房價上升由樂觀者加杠桿導致，樂觀者比例大于悲觀者，一直到泡沫破裂，自此悲觀者占比上升，便會降杠桿，加劇信貸和地產價格下行壓力。美國上一輪金融周期的頂部在2007-2008年，危機后房價和杠桿經歷了5年的痛苦調整，于2013年見底，開始了新一輪的金融周期。我們觀察到美國這一輪金融周期到目前為止上升幅度有限，雖不能排除進一步上升，但基于金融監管加強，美國本輪金融周期的高點低于上一輪的高點應該是合理的預判。中國與美國、歐元區的金融周期并不同步，美國和歐元區的金融周期經歷調整時是中國金融和房地產繁榮的時期，但從2017年加強金融監管以來，信用放緩，房地產市場也有所降溫，未來幾年是中國金融周期下行調整期也應該是合理的預判（圖15）。

　　私人部門債務過多，帶來金融風險。從債務還本付息的來源看，一是收入，但若收入大部分用于償還債務，新增投資就會減少，增長下滑，收入下降，還債來源減少。二是新增貸款，從銀行多借新債來還舊債，短期內可以緩解問題，但長期需償還的債務更多。我國企業和家庭債務的還本付息負擔對新增貸款的比例在2017年達到90%，顯示靠借新債還舊債的空間越來越小。三是變賣資產，在大家都拋售的情況下資產價格大跌，會加劇去杠桿壓力。四是違約，違約多了導致風險偏好大幅下降，信貸急劇萎縮，帶來金融體系不穩定風險。但違約并不都是壞事，違約給債務人一個重新開始的機會，債務清理中債務人和債權人都需要承擔一定的責任。

　　莎士比亞的《威尼斯商人》中，安東尼奧向高利貸借款者夏洛克借錢，夏洛克不要別的抵押品，就要他胸口上的一磅肉，結果安東尼奧商船行蹤不明，錢還不了，夏洛克要索取一磅肉，法官的判決是，要肉可以，但合約里沒有說要他的血，所以割肉可以但不能流一滴血。這是不可能的事情，所以合約就作廢了，債務人違約也沒有懲罰。這個故事意義深刻，就是債務問題實際上需要第三方、需要一個公平的機制來裁判，處理好債務人和債權人之間利益的平衡，不能讓所有債務負擔都由債務人承擔。舉一個現實的例子，過去幾年的兩次股災，我認為和債權債務關系的不平衡有關，2015年配資買股票，2018 年股權質押貸款，都有自動平倉的設置，單個看債權人幾乎沒有風險，損失風險全在債務人。這就帶來問題了，債權人無限制擴大授信，只要你敢借，我就借給你。最后，在市場下跌中，帶來恐慌性拋售。

　　金融周期除了帶來金融風險以外，還對經濟結構產生影響，并加大貧富差距。貸款的獲得有難有易，有先有后。先拿到貸款的占有先機，在價格便宜的時候擴大生產規模，購買資產。有政府信用擔保和有地產作為抵押品的借款人占有優勢，信貸和房地產天然聯系在一起。這就使地產和金融的過度擴張擠壓實體經濟，加大貧富差距。美國金融行業的從業人員工資和全社會平均工資之比從1930年以來呈“兩頭高”的態勢，兩頭處于金融自由化的時代，而中間處于金融嚴格管制時期（圖16）。中國沒有這方面數據的完整統計，我們團隊的研究顯示，各個行業實際工資對廣義貨幣的彈性，排第一位的是銀行保險，第二位是房地產（圖17）。

　　信貸分布的不平衡也意味著杠桿天然是結構性的，去杠桿天然的也是結構性去杠桿。美國次貸危機中的去杠桿主要發生在家庭部門而非企業，中國則是企業杠桿率偏高，尤其是國有企業、地方政府和房地產部門的杠桿率高。

　　應對信用緊縮帶來的經濟下行壓力和金融風險釋放，需要宏觀政策的逆周期調節，放松貨幣、擴張財政。其他國家的經驗顯示，在金融周期下半場，理想的宏觀金融環境呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的特征。從2017年到現在，中國資本市場的信用利差上升，貨幣市場利率、無風險利率下降，符合“緊信用、松貨幣”的方向，但在資金量方面有問題，央行總資產和商業銀行總資產對GDP比例都在收縮，同時財政也是緊縮的（圖18）。過去一年去杠桿到底出了什么問題？有人說去杠桿太猛了，但力度很難把握，沒有無痛苦的調整。和美國、日本去杠桿的經驗比較，我們最大的問題是財政和央行資產負債表沒有起到對沖和逆周期調節作用。從最近中央經濟工作會議的政策表述來看，2019 年財政擴張是大概率事件，宏觀金融環境在向“緊信用、松貨幣、寬財政”的方向發展。

　　疊加效應

　　以上我們從人口、金融兩個完全不同的視角，分析了過去主要經濟體宏觀經濟失衡的大周期輪回。兩者雖然源自截然不同的經濟學理念，但對經濟現象的解釋并不矛盾，實際上兩者在同一個方向起作用，對戰后1950-1970年的“高通脹、金融穩定、貧富分化小”和過去40年的“資產泡沫、金融危機、貧富分化”有疊加的影響（圖19）。

　　1950-1970年代，從人口角度看，社會育兒負擔較重，供給相對需求不足，通脹壓力大，供給不足也體現為儲蓄率低，投資需求不強，不存在大的資產泡沫；從金融角度看，政府對市場的干預程度高，金融壓抑大環境下信貸的擴張受到限制，同時財政擴張力度大，財政赤字貨幣化導致高通脹，財政調節收入分配，貧富分化下降。

　　1980年代以后，從人口角度看，育兒負擔減輕，人口紅利開始出現，供給相對需求充足，通脹壓力下降，儲蓄率和投資需求上升，推升資產價格，同時勞動力供應充足，工資受壓，資本回報上升，貧富分化加大；從金融角度看，金融自由化大環境下，信貸擴張與房地產相互促進，推升資產估值，尤其是房地產價格，帶來金融風險，加大貧富分化。

　　展望未來，人口與金融在同一個方向又將產生疊加作用，養老負擔加重，同時金融監管加強。兩種力量同時發揮作用，最終的結果將是通脹上升、利率上升、資產估值下降、金融穩定性提升、貧富分化縮小，這就是我們要迎接的新時代。

　　將幾個主要經濟體的人口結構對比來看，中國“生產者/消費者”拐點剛剛出現，美國拐點出現得相對早些，G7（除美國）人口老齡化進程更進一步，而印度在未來10-20年才將進入人口紅利階段，其經濟增長表現是更可期的（圖20-23）。一個自然的問題是印度等新興市場國家的人口紅利是否能夠彌補中美等老齡化國家的不足，不是完全不可能但不容易，我將在最后一節做些說明。

　　在思考疊加效應及其未來演變時，有三方面問題值得作更深層次的探討。

　　第一是資產價格泡沫尤其是房地產價格過度上漲的問題。按照金融周期的邏輯，過度樂觀和杠桿結合起來，導致地產價格過度上漲，扭曲經濟結構，加大金融風險，這個泡沫是“非理性繁榮”，不僅不可持續也是不好的。從人口結構的角度看，房價上升是經濟基本面因素驅動的，還存在泡沫嗎？比如一個流行觀點是人口紅利導致高儲蓄，投資需求強，但投資渠道有限，都集中在房地產上了。如何理解這個問題？金融市場有效論的大框架下有一個“理性泡沫”概念，“泡沫”說的是不可持續，“理性”說的是均衡結果，宏觀含義就是不帶來經濟結構扭曲，是無害的。假設人口紅利帶來的儲蓄導致投資性住房需求增加，人口紅利消退后這部分需求也將消退，那么如何讓供求平衡呢？一是房價上升，一是住房供給增加。從滿足單純的投資性需求來講，讓價格上升更理性，因為增加的住房供給沒有人住，是資源的浪費，而房價先漲后跌只是一個賬面波動。當然，現實問題不是這么簡單，因為住房有消費品和投資品雙重屬性，但這個例子還是說明，滿足投資性住房需求不是增加土地供給這么簡單。

　　第二個問題是政策在疊加效應中的角色。前面講的似乎是人口結構和金融在同一個方向相互獨立發揮作用，其實兩者是有聯系的。在人口紅利階段，通脹壓力小，宏觀經濟失衡的主要問題不是通脹，而宏觀政策框架建立在對1970年代高通脹的反思的基礎上，控制通脹成為貨幣政策的首要目標，這個目標的約束性低，導致貨幣政策過松，信貸和資產價格過度擴張。另一方面，人口紅利階段青壯年人口多，風險偏好高，和金融自由化大環境下監管不到位疊加，加劇了風險資產價格和杠桿的上升。展望未來，政策和人口可能在同方向疊加影響，老齡化社會風險偏好下降，而政策導向是加強監管（吸取過去幾十年金融過度擴張的經驗教訓）。那政策當局會不會意識到這個矛盾，放松監管呢？從更深層次看，政策是內生的，1980年代開始的金融自由化源自對戰后金融壓抑弊端的反思，但可能也有年輕人口多，承受風險能力強，偏好自由化環境的因素。在老齡化社會，老年人承受風險能力弱，偏好穩定，這部分人口多，必然對政策有較大的影響。

　　第三是轉折期的調整。前面描述的轉變，從過去幾十年的資產泡沫、金融風險、貧富分化轉為未來的通脹上升、金融穩定增加、貧富分化下降，這是兩個均衡點的轉變，兩點之間有一個轉折期或者說過渡期，這個轉折期持續相當長的時間，可能5年、10年、20年甚至更長時間，這中間涉及社會利益格局的重大調整，也有上一階段遺留問題的消化比如債務負擔。在轉折期，通脹不一定很快上升，而是體現為通脹對增長的彈性增加，也就是一個百分點經濟增長對應的通脹拉動效應增加了。在轉折期抑制通脹上升的因素包括歷史遺留問題，比如債務的消化和資產價格下降（準確的講是資產估值下降）。這個作用鏈條是貨幣政策緊縮，資產價格下降，抑制總需求，通脹最終上升的幅度不大。

　　談到老齡化社會通脹上升、利率上升，大家可能馬上想到日本，似乎是一個反例，日本的老齡化走在最前面，但到目前通脹還是在低水平，利率也低。為什么？一個解釋是在全球化的時代，物價變化受全球供求的影響，在日本人口紅利開始消退時，中國的人口紅利增加了全球的供給，對日本的影響尤其大。在這種情況下，日本人口紅利消退（供給相對需求下降）在宏觀上的體現不是物價上升，而是進口增加、出口放緩，貿易順差減少。更廣層面，日本還受全球金融自由化下金融周期的影響，其本身金融周期下半場調整從90年代初開始持續15年時間，接著又是美國2007/08年泡沫破裂，進入下半場的調整?？次磥恚訌姳O管降低金融的順周期性，加上主要經濟體包括中美歐都進入老齡化，貿易保護主義上升，整個經濟環境在發生變化。

　　實際上，在這個轉折期，特朗普的貿易保護政策是一個可能觸發通脹上升的因素，保護措施對美國的影響是成本增加，這中間還不是簡單的進口成本增加，而是把需求引導向美國本身生產的商品，要素方面的競爭比如工資上升推升非貿易品價格。看遠一點，我們更需要關注另一個更重要的觸發因素，這就是人口老齡化帶來的養老負擔，這個因素發揮作用的節奏和力度很大程度取決于政府的公共政策尤其是財政政策，這是我最后想講的問題。

　　聚焦養老問題

　　養老看似遙遠，其實離我們很近。近幾年歐洲的社會壓力和問題往往和政府提供的養老保障條件有關，養老問題不僅涉及老年人，也和年輕人相關，近期國內關于社保繳費的爭議是一個例子。對全球主要經濟體來講，養老問題可能是最大的灰犀牛，問題在逼近，但社會在應對措施上缺少共識，未來的發展可能成為影響宏觀經濟格局和社會利益調整的最大因素。理解養老問題有兩個層面，一是實體機制，二是財務安排。

　　實體層面，首先是一個概念問題，養老是年輕人供養老人，對一個社會來講，降低養老負擔就是要增加勞動力。這里有幾個可能的解決方案，第一是增加內部勞動力供應，促進生育有助于平衡人口結構，但是效果太慢，需要20年才形成有效勞動力，這20年期間，居民承受的撫養負擔反而是加重的。當然，生育率本身能不能提升也是一個問號，高房價等問題降低年輕人的生育意愿。再就是延長退休年齡，降低養老負擔，但存在較大的社會阻力，空間也是有限的。第二是增加外部移民，從印度、中東、非洲引進年輕人口，但這面臨文化、社會、宗教融合困難，歐美已經呈現反移民的傾向。第三是資本流出，人不能引進來，但資本可以流向人口年輕的國家，和當地勞動力結合起來。從這個意義講，中國的 “一帶一路”倡議雖然在技術層面有些爭議，但在戰略層面有很強的經濟邏輯。中國的“一帶一路”只是開了一個頭，歐美的反移民傾向如果形成有效的政策措施，向年輕人口國家輸出資本必然是未來國際資本流動的最大驅動力，未來會有更多國家效仿“一帶一路”的戰略。

　　養老還有一個財務安排機制，其主要含義是分配問題，老年人通過占有的資產和權益參與年輕人生產的蛋糕的分配?，F行養老財務安排機制主要有三種類型。第一類是政府主導的現收現付制，由社會統籌，比如中國的社保。但幾乎所有面臨老齡化問題的國家都有社保缺口問題，道理很簡單，領取養老保障的人在增加，但繳費的人在減少。如何理解社保缺口的宏觀含義？社保缺口的本質是當代人的無形資產、下代人的負債，涉及代際分配問題。第二類是基金積累制，養老基金例如美國的401k、中國的年金等，屬于當代人的儲蓄，帶有強迫儲蓄的成分，形成資產參與未來的實體產出的分配。第三類是投資房地產，對個人來講這可能是常見的養老資產，中國尤其如此。和美國、日本比較，中國的房地產在金融資產中的占比突出地高，和GDP 比較，也顯示中國房地產的估值極高（圖24）。

　　那么養老的實體層面和財務層面安排如何匹配呢？如果實體層面的蛋糕不能做大，簡單地講不能找到足夠的年輕人參與供給，財務安排的分配矛盾就更為突出。從全球范圍看，過去人口紅利與金融擴張的一個遺留問題就是當代人持有的金融資產估值很高，加上現收現付制社?；鸬娜笨诖?，意味著當代人在未來的分配上占有極大的優勢。當然，代際的不平衡最終是不可持續的，代際如何平衡？當代人的資產價值需要降低，要么社保缺口縮小，要么金融資產價值下降，而兩者對代際分配和同代人之間的分配都有非常不同的含義。

　　我們可以從如何彌補社保缺口來理解，中國、美國、歐洲、日本都面臨這個問題。彌補缺口方式有兩種，對宏觀經濟、資產定價具有不同的含義。第一種是財政補貼，也就是增加財政赤字，通過發行國債來彌補養老金發放的缺口。這種方式有利于消費，促進經濟增長，帶來物價上升壓力，降低金融資產估值但改善企業盈利。第二種是增加社保繳費或者降低社會保障條件，這種方式不利居民消費，帶來經濟和物價下行，企業盈利惡化但金融資產估值得到支持（因為總體儲蓄增加）。

　　這里補充一句，近幾年有不少人建議劃撥部分國有資產到社保賬戶以彌補缺口，如何看待這個問題？本質上講劃撥國有資產等同于財政赤字增加，政府發債和劃撥國有資產彌補社保缺口都帶來政府的凈資產下降，其產生的宏觀經濟影響也是類似的。其實，社保是財政的一部分，兩者并不存在根本性的差異，社保繳費就是稅收，養老金發放就是財政支出，兩者的缺口就是財政赤字，至于這個缺口靠政府發債還是劃撥國有資產來彌補，只是財政融資項的差異。至于這兩個融資項之間，不一定劃撥國有資產就一定比政府發債好，另一個選項是政府向市場出賣部分國有資產（就像賣出國債一樣），然后用交易獲得的資金彌補社保缺口。

　　除了宏觀經濟影響的差異，應對社保資金缺口的不同方式還對收入分配有重要含義。首先來講，社會統籌的養老保障體系本身就帶有轉移支付的性質，有利于降低收入差距。社保缺口越大，其調節收入分配的功能就越強，如果通過增加繳費或降低養老金支出來縮小缺口，則社保調節收入分配的效果下降。我們可以換個角度從資金來源的影響來看，增加社保繳費是強制性的，普遍性地降低居民的可支配收入，這對中低收入家庭影響大，而購買政府債券是自愿行為，一般來講是機構和富裕家庭購買。所以，我們可以說通過財政赤字彌補社保缺口降低收入差距，增加社保繳費則加大收入差距。當然，財政赤字增加不是沒有代價的，政府的債務多了能不能持續？實際上，不僅在中國，在其他老齡化社會比如歐美，社保缺口越來越大的預期已經成為反對現在財政擴張的最大理由。如何看這個問題？政府債務不同于私人部門債務，政府可以征稅、印鈔，其可持續性高，簡單理解，政府發行的債券是當代人的資產，下代人的負債。這里有一個代際分配的問題，政府債務多了，下代人的還債負擔增加，對下代人是不是不公平？我們可以想象兩個方式維持代際平衡，第一是技術進步，20年、30年后的科技可能使得今天的債務不是問題，也就是說蛋糕做大了，兩代人之間的分配不是零和游戲。

　　如果技術進步不足，第二個平衡的方式是通脹，政府印鈔稀釋其債務，通脹上升，利率抬升、金融資產估值下降，所以，雖然老一代人通過社保在分配中占了下代人的便宜，但其持有的金融資產價值下降，給下代人讓利了。需要注意的是，社保有利于中低收入階層，而金融資產價值下跌主要影響富有階層，這種平衡方式降低貧富差距。

　　以上我們分析了應對社保缺口的兩種方式對經濟和分配的不同含義，從當前經濟增長和促進公平來講，似乎以財政赤字來彌補缺口是相對較優的方式。但應該做的事不一定真的發生，考慮經濟社會的現實，哪種方式實施的可能性較大呢？我自己的判斷是財政赤字的方式可能性大，增加繳費也就是增加稅收、或者降低養老保障面對的社會阻力很大，政府的保障機制一旦建立，想削弱不容易。歐洲的黃背心運動等類似爭端和政府試圖削減福利有關，特朗普上臺后在很多政策上雷厲風行，但似乎只能做加法比如減稅，而在力圖廢止奧巴馬醫保的問題上遇到挫敗。從政治經濟學的角度看，在1980年代推動市場化自由化全球化的那一代人現在老了，他們的風險偏好降低了，他們更希望穩定，更希望有政府的托底，而他們人數多、對政策的影響大。有個段子說，“不是老人變壞了，而是壞人變老了”，這里當然不是指責所謂壞人，而是我們要重視人口年齡結構不平衡對社會經濟政策的長遠影響。

　　回到資產價格的問題，在財政赤字彌補社保缺口，或者說更廣意義的宏觀政策框架變化要求財政擴張的情形下，通脹壓力上升，金融資產估值下降，如何理解這個問題？首先，在新的均衡點金融資產的估值應該比當前水平低，現在估值高的金融資產比如中國的房地產、美國的股票市場會受到較大沖擊。美國的401k退休基金安排在推升股市估值上很成功，但在能否為其持有人提供有效養老保障這個問題上要打個問號，起碼不是當前的估值水平所隱含的保障，中國的房地產作為養老資產也存在類似的問題。其次，估值下降不代表資產價格一定下降，還要看其盈利或者現金流變化，從需求端看消費行業從財政擴張中受益更多，從供給端看，聯系年輕人口比如受益于“一帶一路”，和技術進步比如數字經濟，將是未來新的增長點。

　　最后，是我想講的幾點結論。第一，我們可能處在一個歷史大周期輪回的拐點，從戰后30年的通脹、金融穩定、貧富分化縮小，到過去40年的資產泡沫、金融風險累積、貧富分化擴大，下一個新的均衡點的特征將是通脹上升、金融穩定性上升、貧富分化縮小。第二，驅動這個大周期輪回的力量是人口年齡結構不平衡和財政金融政策理念和框架的變化，這兩個因素在戰后30年呈現為育兒負擔加重、金融壓抑/財政擴張，1980年代以后呈現為人口紅利、金融自由化/財政平衡，未來將是養老負擔加重、金融監管/財政擴張，人口和金融不僅是疊加的影響，還有相互促進的作用。第三，從舊均衡點到新均衡點有一個相當長的轉折期，5年、10年、甚至更長時間，在轉折期通脹彈性增加，但現實的水平不一定大幅提升，因為上一輪周期的遺留問題包括金融資產高估值、私人部門高債務杠桿需要時間來消化，但在新的均衡點，金融資產的估值將低于舊的均衡點，中國的房地產、美國的股市可能受影響較大。第四，驅動調整的因素，除了特朗普的貿易保護政策，更深層次、更強大的力量來自養老問題，以財政赤字彌補社保缺口將是老齡化社會包括中國、美國、歐洲的共同趨勢，進而支持經濟增長、降低收入差距，但將觸發老一代持有的金融資產估值下降。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)