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　　來源微信公眾號：王雅媛港股圈

　　文|香江咀子

　　昨天中石化的風險管理子公司“聯化”炒原油衍生品巨虧的消息爆出，背后隱約又現高盛“割韭菜”的黑手。當年張曉東教授那本《起訴高盛》也在網上再度走紅。

圖片來源：豆瓣

　　對于這種事情，義憤填膺也無用。我一向認為高盛就是開賭場的莊家，而賭場的天職就是賺賭徒的錢。只是作為系統性重要的央企中石化，不應該去參與這種與投行對賭的游戲。

　　實際上，以原油這個大宗商品為基礎的金融產品，不光是收割我們的石化，收割起散戶來也是666。今天，我們就來看看一款“全球散戶收割神器 —— USO原油基金”。

　　一、USO原油基金

　　USO（United States Oil），是一只交易所基金（Exchange Traded Fund， ETF），可以當股票買賣。它的跟蹤標的是美國紐交所的西得克薩斯輕質含硫油（WTI）現貨指數。簡單來說，你買了這只基金，就相當于持有WTI原油，只要油價漲，你就賺錢，油價跌，你就賠錢。

　　這看上去不錯。因為畢竟普通老百姓投資者想要投資原油，門檻還挺高的。而且原油市場上的產品，目前來看，主要還都是期貨期權這些金融衍生品，風險太大。現在有了這么一款跟著原油價格變動的“股票”，買起來方便，沒有門檻，只要開個股票賬戶就可以做，何樂不為。

　　同時，美國開車的散戶多，每每油價上漲好不厭煩，但是有了這個USO就不怕了。只要油價漲，那我買的USO就賺錢，多少也能對沖掉加油多付的油費吧。這么想的人不少，因此，這個產品在美國市場不小。到目前為止（截至紐約時間2018年12月26日），USO總共發行1.672億股，目前市值為14.6億美元。

　　下圖是USO自上市（2006年4月10日）以來走勢。我們可以看到，2008年的油價暴漲暴跌，以及2014年的再度暴跌，這只基金都算是捕捉到了。

　　圖片來源：Wind，USO自上市以來走勢圖

　　但是不怕不識貨，就怕貨比貨。如果我們把USO的走勢和美國WTI原油的走勢做個比較的話，就會發現問題了。

　　下圖是自2012年起USO和WTI走勢的疊加圖。圖中我們清晰地看到，USO長期無法跑贏WTI油價，特別是在2016年初探底之后，油價反彈，但USO則幾乎沒有漲起來。

　　那么，既然這只產品長期跑輸油價，那為什么人們不直接投資原油，非要投原油ETF不可呢？因為原油這個品種實在特殊，留給散戶的投資途徑的確很少。

　　二、散戶投資原油有什么途徑

　　原油是最重要的能源以及大多數化學工業的最終原材料。原油價格的波動，牽動著無數國家、企業、以及投資及機構和個人的神經。

　　這么重要的資產類別，然而投資渠道卻并不大眾。時至今日，也無非只有三種途徑：

　　1． 直接購買現貨

　　2． 期貨市場

　　3． ETF

　　直接買現貨的肯定是國家級別。對于散戶來講，直接購買現貨幾乎不存在，誰家里能放得下幾桶原油現貨呢？就算是超級土豪放得下，那么到哪里去買？直接找沙特薩羅曼王子去談，或者去找普大帝試試，給我發貨10桶原油，要免郵費哦。

　　第二條途徑是期貨市場，目前全球最大的兩大原油期貨市場是倫敦洲際交易所（ICE/IPE）的北海布倫特原油期貨（Brent），和紐約商品交易所（NYMEX）的西得克薩斯輕質含硫原油期貨（WTI）。除了這兩家之外，中東、俄羅斯、新加坡各自有一些原油期貨產品，中國也于今年3月份在國際能源交易所（INE）推出了上海原油期貨（Shanghai Crude，SC）。

　　原油期貨屬于商品期貨，是杠桿化交易，波動大、風險高，非常容易爆倉。遠的有中航油，近的有中石化，都是栽在原油期貨（期權）交易上。并且這類產品有一定門檻，也不適合散戶參與。

　　因此，剩下給散戶參與的唯一途徑，就是原油ETF了。

　　發達國家（如美國）與油價的愛恨生死糾纏，從上世紀70年代石油危機就開始了，因而這些國家的國民普遍有一定原油投資的意識，因而原油ETF可以深入人心。美國市場上，除了前文提到的USO之外，還有如OIL、UCO等原油類基金產品。甚至，除了原油之外，連天然氣等能源品，都有對應的基金。

　　其實，說到底，原油ETF就是基金公司將散戶的資金集合起來去進行上述前兩種投資方式。同樣地，基金公司買一堆原油現貨放公司里是不現實的，因此，原油ETF的投資標的仍然離不開原油期貨。

　　但它與直接投資原油期貨的不同之處在于，ETF通過產品層面的設計，把杠桿率降低，同時克服了期貨合約“不連續”的特點，變成可以長期持有的類似股票的金融產品。當然，這些產品層面的設計會帶來其它問題，這正是導致USO長期跑輸油價的根源。

　　三、USO們“越跑越輸”的罪魁禍首

　　原油基金主要的投資對象是原油期貨合約。而期貨合約與所對應現貨最大的特征就是“不連續”，也就是說，期貨會有一個“到期日”，而現貨不會“過期”。例如，下圖中第一行是Feb2019，說明該合約會在2019年2月到期（根據交易所規則，具體到期日是該月份25日之前的第三個交易日停止交易）。

　　于是，持有期貨合約的基金，要克服期貨到期的規則，就必須要對期貨合約進行展期，即在期貨合約到期之前，將所持有的近月合約賣出，并買入遠月合約。事實上，在這里便會涉及到原油基金長期跑輸油價的第一個原因，即頻繁買賣的交易成本。

　　但是，頻繁交易并不是導致長期跑輸的主因，導致長期跑輸的罪魁禍首，也是所有以期貨為投資標的的產品都難以避免的一個特征，即期貨市場的期限結構（term structure）。

　　回到剛才的報價表，我們看到，到期月份越遠的合約，交易價格越高。如2019年2月份合約價格在45.78，而2019年3月份合約價格已經在46.06，11月份價格已經高達48.22。這說明市場對原油價格遠期看漲。假設在今天，賣出2月份合約而買入3月份合約，則將會面臨低賣高買的局面，要么持有份額下降，要么就要額外補充資金，否則即是虧損。

　　當然，歷史上也存在近月合約價格高于元月合約的情形，即市場對油價遠期看跌。但很不幸的是，由于大國博弈以及國際地緣政治因素，油價往往是慢漲急跌，也就是說遠期看跌的時間要遠遠短于遠期看漲的時間。

　　如下圖中可以看到，在2012年之后，除了圍繞著2014年初前后一段，以及2018年中一段較短的時間之外，其它漫長的時期都是遠月比近月看漲（圖中紅框）。

　　這種遠月比近月看漲，在金融學中叫做contango，是所有期貨基金的交易者非常不喜歡，卻又經常出現的一種無奈局面。Contango長期維持，但是基金持倉又不得不每個月（或每隔固定時間）去移倉，結果就會導致越移倉越虧損，長期跑輸標的現貨。

　　當然，這種不利局面可以通過一定的移倉策略（rolling strategy）來避免，例如在有利的時機移倉，或者加以一些其它無風險套利倉位來補充收益等等。總之，想要拯救收益，就必須靈活權變，這也就是國際主流商品基金近年來往往不對外披露移倉準則的原因。

　　就像Bloomberg推出的一款有一定主觀管理的兩倍杠桿的原油基金ETF產品 —— UCO —— 在2015年中油價的反彈中加大杠桿，彌補了收益（如下圖）。然而，這類產品的潛在風險在于，如果對行情判斷失誤，那么加大杠桿的過程中下跌，會遭致比無杠桿產品更慘的下跌。

　　自2008年原油價格暴跌之后，油價持續在低位徘徊，且往往出現“緩漲急跌”的格局。而原油ETF的投資理念與實踐大多數在2008年前后問世，因而如USO這類原油基金普遍出現了“長期跑輸”油價的尷尬局面。

　　話說回來，長期跑輸，并不是發達國家的專利。我們中國也有一款長期跑輸的商品基金。這一點上，我們與發達國家毫不遜色。

　　中國唯一的大宗商品基金 —— 國投瑞銀白銀LOF基金（161226.SZ），自2015年8月6日上市以來，持續性跑輸銀價，三年下來跑輸30%，平均年化跑輸率高達6%到7%！

　　買這只基金的人雖然不多，但也有2.51億的總規模。早知如此，還不如當初買一堆白銀飾物存在家里呢。最不濟還有消費價值，戴著出門美美的。而當初相信了“商品投資”理念的早期先行者，為了長期投資于白銀而持有這只基金，三年下來估計已欲哭無淚。

　　四、USO們如何“收割”散戶？

　　前面講了，凡是投資于商品期貨的產品，邏輯上都會有移倉過程中虧損的問題。有人會認為，既然這是商品ETF的天然缺陷，那就情有可原，只要不參與像中石化那樣高危的對賭操作，就不會被收割了。

　　呵呵。

　　這樣想就太天真的。對于商品和期貨這個變幻莫測的市場，占據資金和信息優勢的投行（基金公司）想要收割散戶，完全是舉手之勞。

　　投資于USO這類原油基金，賺錢的方式無非兩個，第一是油價的變動，第二是期貨合約展期的價差。

　　油價的變動難以把握，而且有莊家攪局，這大家都知道。但即便是刨去油價的變動，單就期貨合約展期這部分，也是非常不容易賺錢的。

　　因為期貨市場，本來就是一個個對賭的局，是嚴格的零和博弈（如果考慮交易成本則是負和博弈），有人虧錢就一定有人賺錢。而由于原油、白銀等商品基金必須將持有的期貨合約在市場上定期移倉，那么就會有人在它們需要移倉的時候反向操作，賺取它們移倉時虧的那部分錢。當這些USO們在一路跑輸標的物“虧虧虧”收割散戶的時候，你可曾想過，不遠處一定有人在那里賺賺賺。

　　既然油價和期貨市場價差這兩個因素這么令人捉摸不定，那么在資本市場上處于劣勢的散戶談何從USO這種產品中賺錢？

　　即便不談陰謀論，莊家只要動動手指，分分鐘收割干凈。

　　五、結語

　　弱水三千，只取一瓢飲。做投資最難的，是搞清楚自己究竟適合賺什么樣的錢。

　　有人賺公司成長的錢，有人賺擊鼓傳花博傻游戲的錢，有人賺和對手對賭的錢，有人賺經濟增長市場大盤的錢。

　　賺成長的錢要會選股，賺博傻的錢要懂得高位離場，賺對賭的錢最起碼要比對手精明，而賺經濟增長的錢則要分散投資。

　　在沒有搞清楚自己適合賺什么錢，能賺什么錢之前，像USO這種看似白馬王子實則險象環生的危險品，不碰也罷。

　　說了這么多，就是想說，接收到的信息要過腦，要自己思考一下，這樣被騙的概率才會小。如柏拉圖說：低層次的思維是對事物的知覺，高層次的思維是把事物當做系統之一部分的完整知覺。

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責任編輯：馬婕