文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　作為市場參與者，我想談一談金融危機(jī)的預(yù)警、傳導(dǎo)和政策干預(yù)問題：

　　? 基于有效市場假說的分析思路，金融危機(jī)是不可預(yù)警的。與其預(yù)警金融危機(jī)，不如讓做空機(jī)制更好地發(fā)揮作用，從而讓市場可以實(shí)現(xiàn)更有效的價格發(fā)現(xiàn)和價格修正功能。

　　? 金融危機(jī)的擴(kuò)散和加劇主要在債務(wù)市場沿著三個鏈條展開，即流動性危機(jī)、清償力危機(jī)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)失速，相關(guān)的政策干預(yù)也應(yīng)沿著上述三個鏈條進(jìn)行。

　　?就中國目前的情況而言，應(yīng)對潛在金融風(fēng)險最好的政策干預(yù)就是選擇不干預(yù)。讓子彈再飛一會，不需要急于去救助，過度防范會導(dǎo)致很多風(fēng)險定價工具和市場自律機(jī)制無法正常發(fā)育。

　　防范系統(tǒng)性金融危機(jī)，具有重大的理論意義、現(xiàn)實(shí)意義和政策意義。學(xué)界的許多研究通過大量的理論推導(dǎo)、實(shí)證分析和數(shù)值模擬，對上述問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，提出了很多具有啟發(fā)性的觀點(diǎn)，落腳在中國的政策建議也值得深思。作為市場參與者，我想談一談危機(jī)防范和干預(yù)中的幾個重要問題。

　　01

　　金融危機(jī)是否可以提前預(yù)警

　　第一個問題涉及金融危機(jī)的預(yù)警。眾所周知，金融市場理論中有一個特別有影響力的假說，叫做有效市場假說。基于有效市場假說的分析思路，會發(fā)現(xiàn)預(yù)警是一個偽命題：如果金融危機(jī)可以預(yù)警，那么通過基于預(yù)警指標(biāo)體系的交易，本身就可以獲取巨額的利潤。這就使得，所有基于公開信息和理論模型能夠反復(fù)地、成功地做到的預(yù)警，最終是不可能發(fā)生的。

　　2008年金融危機(jī)以后，大家對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的批評很多。人們紛紛質(zhì)疑，為什么這么多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、著名學(xué)者，都沒有預(yù)料到這么巨大的危機(jī)。一些有效市場假說、理性預(yù)期理論的捍衛(wèi)者提出非常重要的反駁就是，如果危機(jī)是可以預(yù)期的，市場早就把它預(yù)期到了，并可以基于這種預(yù)期獲利，但這反過頭來又會使得危機(jī)預(yù)警失效。

　　回顧20世紀(jì)以來的金融危機(jī)歷史，每一次危機(jī)過后，都會有很多人說要對危機(jī)進(jìn)行預(yù)警。但在100多年的歷史中，并沒有看到哪些人能夠持續(xù)地預(yù)警金融危機(jī)。

　　20世紀(jì)30年代，華爾街股票大幅下跌，有人站出來說早就預(yù)料到股市會崩盤。后來，好事者認(rèn)真地查看了他的預(yù)測記錄，發(fā)現(xiàn)他在前十幾年的時間里，每一年都在“預(yù)測”明年股市要崩盤，最后終于蒙對了。然而這種預(yù)測，無論在操作上還是政策干預(yù)上都是毫無意義的。

　　1997年東南亞金融危機(jī)之后，又有很多人提出要預(yù)警危機(jī)。但即便是擁有著強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)研究能力、政策執(zhí)行經(jīng)驗豐富的美聯(lián)儲，依然沒有預(yù)測到2008年的金融海嘯。還沒等歐美學(xué)者弄明白2008年的教訓(xùn)，2012年的歐債危機(jī)又爆發(fā)了，也沒有任何人預(yù)警出來。

　　我認(rèn)為，預(yù)警本身就是一個偽命題，從根本上來說金融危機(jī)就是不可預(yù)警的。無論付出多大的努力，“預(yù)警金融危機(jī)”都是在白費(fèi)工夫。

　　從政策角度來講，一個更有價值的問題是——為什么市場自身事前對危機(jī)沒有警覺。如果市場能對危機(jī)有一些警覺，它自己就會采取很多修正措施，反過來使得危機(jī)不會發(fā)生，或者明顯降低其破壞力。如上面所說，事前的危機(jī)預(yù)警具有商業(yè)上的獲利空間，可以通過做空賺錢，這一激勵本身就有很強(qiáng)的力量防止市場走向危機(jī)。

　　為何市場沒有充分發(fā)揮出這種防范的力量，部分地跟現(xiàn)實(shí)中存在的諸多摩擦關(guān)系較大。一個重要的原因是，現(xiàn)實(shí)中的很多市場是沒法做空的，例如房地產(chǎn)市場。

　　金融市場理論認(rèn)為，當(dāng)市場存在泡沫時，做空該市場便可以獲利。做空行為本身就可以修正價格，防止金融危機(jī)的發(fā)生。一旦無法做空市場，這種價格修正機(jī)制就難以發(fā)揮作用。例如，美國房地產(chǎn)泡沫引發(fā)危機(jī)，部分原因正是因為美國房地產(chǎn)市場難以做空。再比如在中國股票市場上，融券賣空是十分困難的；以前本來可以通過賣空股指期貨的方法來實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的過程，但2015年股災(zāi)期間，股指期貨交易被限制，到現(xiàn)在還沒有完全恢復(fù)正常。如果中國股指期貨交易是正常的，今年股票市場下跌的幅度也許就不會這么大，因為對于機(jī)構(gòu)投資者管理風(fēng)險而言，賣空股指期貨遠(yuǎn)比賣空一攬子現(xiàn)貨有效率得多。

　　由此可見，與其預(yù)警金融危機(jī)，不如研究如何盡量減少市場存在的諸多摩擦，讓做空機(jī)制更好地發(fā)揮作用，這遠(yuǎn)比危機(jī)預(yù)警更為有效。立足于健全的賣空機(jī)制的預(yù)測預(yù)警，在理論上可以自圓其說，現(xiàn)實(shí)中也是可操作的。

　　例如，我們也許應(yīng)該深入地研究和思考，如何通過金融創(chuàng)新手段，在市場上提供出可以賣空房價的金融工具，這對許多金融機(jī)構(gòu)而言，無疑提供了一個重要的針對房價泡沫的保護(hù)，這也可以讓市場自我修正機(jī)制更好地發(fā)揮作用。

　　由此可見，市場本身無法預(yù)警金融危機(jī)一個重要的原因便是，市場可以自我實(shí)現(xiàn)。那么，為何危機(jī)又反反復(fù)復(fù)發(fā)生？我認(rèn)為更深刻的原因是金融市場定價過程中存在一些基本的悖論。

　　所有的金融危機(jī)，第一步一定是資產(chǎn)價格的大幅度修正。按照現(xiàn)代金融理論，資產(chǎn)價格是對未來現(xiàn)金流的預(yù)期和折現(xiàn)，資產(chǎn)價格發(fā)生大幅修正主要是因為未來現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)生了明顯變化。但一個基本的問題是，在哲學(xué)上，未來是不可預(yù)期的。

　　未來的不可預(yù)測性與金融市場試圖預(yù)測未來之間存在不可調(diào)和的矛盾。這種矛盾使得金融市場在一些時候走的太遠(yuǎn)：如果沿著悲觀的方向走得太遠(yuǎn)，未來市場就可能大幅上漲；但如果沿著樂觀的方向走得太遠(yuǎn)，最終一定會有大幅度的下調(diào)修正，這一點(diǎn)基本是不可避免的。

　　沒有人會知道未來的樣子，金融市場一再試圖預(yù)測未來，就難免會使用一些不可靠的工具，市場自身對這些工具的可靠性也心存疑慮。一旦任何一種不可靠的工具被使用到極端，都會將市場帶到死胡同。

　　這方面的例子數(shù)不勝數(shù)，比如2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。作為一種全新的改變?nèi)祟惿鐣詈徒M織方式的技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將會給人類社會帶來重大的影響，如何評估和預(yù)期這種影響？實(shí)際上是很難預(yù)測的，但市場上需要基于這種預(yù)測進(jìn)行交易。在一些條件下，市場預(yù)期變得過于樂觀，最后便發(fā)生了大幅度的價格修正。

　　再如北京金融街的房價，它取決于未來數(shù)十年現(xiàn)金流的預(yù)測。但70年后北京金融街房租將是多少，誰也說不清。這就如同站在1949年的時點(diǎn)，絕對預(yù)測不到2019年金融街的房價。既然我們預(yù)測不了70年后金融街的房價和租金，又如何利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來進(jìn)行定價呢？只能純靠猜測，多數(shù)人認(rèn)為合理的猜測。但問題是，猜測有時會出現(xiàn)大錯，這一過程還存在許多反饋機(jī)制，但這不是我們今天討論的重點(diǎn)。

　　我想要反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是，金融市場資產(chǎn)價格大幅度的修正很多時候是不可避免的，原因在于未來的不可預(yù)測性，但金融市場試圖強(qiáng)行預(yù)測它，兩者之間始終存在張力。一旦做空機(jī)制無法正常發(fā)揮作用，這個體系出現(xiàn)問題的可能性會非常大。即便做空機(jī)制完全正常工作，價格有時出現(xiàn)大幅的修正也是市場的正?，F(xiàn)象。因此，我們不應(yīng)試圖去預(yù)警市場。預(yù)警行為往往表明，我們走到了一個極端，即似乎能夠超越于市場之外預(yù)測未來，這是一種致命的自負(fù)。

　　02

　　金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

　　第二個問題涉及金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。相對于其他自然科學(xué)而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)仍然是一個不夠嚴(yán)密和精巧的的科學(xué)?；蛟S為了緊跟潮流，經(jīng)濟(jì)學(xué)從其他科學(xué)中借用了許多名詞，例如“軟著陸”，這是飛行工程領(lǐng)域的名詞；例如“均衡”，這是物理學(xué)的概念。“傳染”也一樣，這個詞來自于病理學(xué)。從醫(yī)學(xué)含義上看，“傳染”似乎是指某種病菌從一個宿主通過某種接觸轉(zhuǎn)移到另外一個宿主的過程。如果根據(jù)這個醫(yī)學(xué)定義去研究金融危機(jī)，就會發(fā)現(xiàn)危機(jī)的本質(zhì)、或者其核心機(jī)制并不完全是金融機(jī)構(gòu)之間的“傳染”。

　　高盛、雷曼、貝爾斯登等投資銀行，在危機(jī)前都持有大量的房地產(chǎn)金融衍生工具，只是風(fēng)險敞口有所不同。一旦整個金融資產(chǎn)價格大幅度下跌，一些投行風(fēng)險敞口更大，會迅速倒閉；另一些投行風(fēng)險敞口小一些，可能多扛一段時間再倒閉，但這并不是傳染。如果與病理學(xué)進(jìn)行類比，這并不是病菌從一個客體跳到另外一個客體，而是大家同時都染病了，有些人抵抗力差，先出事；而另一些人抵抗力強(qiáng)，過了幾天才出事。從時間的先后次序上看，這種現(xiàn)象像是一種傳染，但從本質(zhì)上看，這僅僅是問題暴露時間的順序不一樣而已。所以，我覺得在危機(jī)中談“傳染”，未必恰當(dāng)。

　　對于金融市場而言，本質(zhì)上存在兩種融資方式，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。所以金融資產(chǎn)價格的大幅修正也只有兩種，一種是股權(quán)市場的修正，一種是債權(quán)市場的修正。這兩種修正對整個金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的影響不見得是一樣的，至少不是高度重疊的。兩者之間也許會有一些交互作用，但傳導(dǎo)的結(jié)果卻不見得是一樣的。

　　例如，2008年中國股票市場從6000多點(diǎn)下跌到1600多點(diǎn)，跌幅超過70%。而2015年股災(zāi)，A股市場的跌幅可能還不及2008年的一半，但對于整個金融體系的沖擊卻是非常不同的。究其原因，部分在于2015年涉及杠桿，2008年沒有杠桿。

　　又如，2001年美國科網(wǎng)泡沫破滅，快速傳導(dǎo)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，最后美聯(lián)儲啟動降息。在這一過程中，最重要的傳導(dǎo)鏈條是金融市場影響了宏觀經(jīng)濟(jì)，使得經(jīng)濟(jì)減速，反過來這又對金融市場形成了廣泛壓力。

　　以上幾個對比足以說明，同樣是金融資產(chǎn)價格的大幅修正，其對經(jīng)濟(jì)體系的影響過程、傳導(dǎo)鏈條和所要求的政策干預(yù)不見得一致，這與金融體系的結(jié)構(gòu)、杠桿的使用程度、問題市場的宏觀重要性等密切相關(guān)。一個一般性的結(jié)論似乎是，如果權(quán)益市場上沒有非常大的杠桿，那么資產(chǎn)價格的大幅修正并不太需要去干預(yù)；一定要干預(yù)的話，也要著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定——一旦市場大幅修正帶來的財富效應(yīng)等造成了宏觀經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險，政府就必須要干預(yù)它。但這種干預(yù)行為本身已經(jīng)屬于宏觀調(diào)控的范疇，不僅僅是危機(jī)干預(yù)了。如果僅僅聚焦狹義上的干預(yù)，實(shí)際上是不需要的。

　　至于債權(quán)市場的修正，由于契約的特點(diǎn)和時間約束，很容易出現(xiàn)大問題，并非常快速地傳導(dǎo)下去。

　　如果不考慮國際資本流動，只考慮一個封閉的國內(nèi)金融市場。那么，債權(quán)市場巨大的修正就包含相互糾纏的三個問題：其一，這會引起局部的流動性危機(jī)；其二，可能還會引發(fā)一定范圍內(nèi)的清償力危機(jī)，并且流動性危機(jī)和清償力危機(jī)是相互糾纏、相互關(guān)聯(lián)、相互強(qiáng)化的；其三，可能還會導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重失速。

　　即使資產(chǎn)價格原來是健康的，如果債權(quán)市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險，反過頭來會導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅修正，即嚴(yán)重的信用市場收縮會導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅度的修正和宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失速，這又反過來會強(qiáng)化這一過程。

　　所以，沿著流動性的鏈條，金融系統(tǒng)會走入風(fēng)險擴(kuò)散和加劇的過程，而這會觸發(fā)清償力的鏈條。這個鏈條上的傳導(dǎo)過程，盡管細(xì)節(jié)上千變?nèi)f化，但主要的邏輯脈絡(luò)卻是清晰的：一旦金融機(jī)構(gòu)流動性出現(xiàn)問題，風(fēng)險源的暴露就會加大，就會更加容易中招。金融機(jī)構(gòu)的杠桿率越高，清償力就越處在邊緣位置，就會更加容易中招。

　　我認(rèn)為，政策干預(yù)也要沿著上述三個鏈條進(jìn)行。

　　第一，應(yīng)對流動性危機(jī)的核心問題是防止擠提。存款保險制度提供了一種非常好的熔斷機(jī)制，零售市場上有這種機(jī)制但批發(fā)市場上沒有。在2008年金融危機(jī)中，批發(fā)融資市場上出現(xiàn)了擠提。本質(zhì)上對于流動性危機(jī)的傳導(dǎo)而言，最重要的就是去阻斷擠提，而在批發(fā)市場上政府如何去阻斷它，在一定程度上仍然是一個開放的問題。

　　第二，清償力危機(jī)的處理方式也應(yīng)該是明確的。如果是小金融機(jī)構(gòu)，任其出清；如果是大金融機(jī)構(gòu)，要考慮政府的系統(tǒng)性救助，至少是政府嚴(yán)格監(jiān)督下的有序退出。

　　第三，對于通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)減速和資本市場大幅修正來強(qiáng)化危機(jī)的這一鏈條，重點(diǎn)要防止宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失速。例如，2009年全球聯(lián)合的干預(yù)。

　　03

　　應(yīng)對危機(jī)

　　在中國最好的政策干預(yù)就是不干預(yù)

　　第三個問題涉及危機(jī)的政策干預(yù)。首先要考慮的是，危機(jī)發(fā)生時，政策制定者處在一個尷尬境地，急于解決問題。但這里面存在兩個悖論。

　　第一個悖論，不干預(yù)也許是更好的選擇，有助于克服道德風(fēng)險，使金融市場變得更有生命力、更強(qiáng)健。但面對市場下跌，政治家很難無動于衷。

　　第二個悖論，一定程度上跟前面所說的預(yù)警有關(guān)系。政策制定者可以聲稱通過成功預(yù)警和提前干預(yù)避免了危機(jī)發(fā)生，但是其很難證明這一點(diǎn)。其無法向市場參與者證明，如果沒有制定某個政策，危機(jī)一定會發(fā)生。因此，很多人會質(zhì)疑政策制定者在邀功。

　　這種悖論使得政策制定者往往干脆等出了危機(jī)再去救助，功勞一目了然。提前預(yù)防和干預(yù)，盡管在理論上很完美，但在實(shí)際工作中說不清楚，難言業(yè)績。從激勵機(jī)制上講，這個悖論導(dǎo)致即便能夠及時預(yù)警和出手，也不會有事前的有效干預(yù)。

　　對干預(yù)政策的選擇，最困難的問題就在于是否選擇進(jìn)行干預(yù)。1998年，美國長期資本管理公司瀕臨破產(chǎn)，美聯(lián)儲的干預(yù)就是督促相關(guān)機(jī)構(gòu)對公司債務(wù)進(jìn)行重組，并沒有直接救助相關(guān)金融機(jī)構(gòu)。從事后看，這也是成功的。

　　應(yīng)對危機(jī)時選擇不干預(yù)，市場會克服道德風(fēng)險，并將會自我修正，從而變得更強(qiáng)健。毛主席曾說，危機(jī)暴露了敵人，教育了群眾，有很多積極作用。因此，面對危機(jī)，我們也不需要驚慌失措，更不需要急于設(shè)計政策干預(yù)手段。

　　當(dāng)然，一旦存在發(fā)生系統(tǒng)性問題的巨大風(fēng)險，政府就一定要干預(yù)。其核心問題在于，判斷道德風(fēng)險的時候，還要去判斷發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率。

　　除了在負(fù)債端批發(fā)融資市場的擠提外，關(guān)鍵在于整個金融機(jī)構(gòu)的杠桿是否普遍太高，在資本充足率上是否受到了嚴(yán)重的損害，這又與宏觀沖擊以及對宏觀沖擊的暴露有關(guān)系。

　　2008年，房地產(chǎn)市場使得美國整個金融體系資本充足問題受到了非常嚴(yán)重的損害，疊加高杠桿和批發(fā)市場的擠提，成為系統(tǒng)性問題。

　　回頭看，發(fā)生危機(jī)的當(dāng)時，無論是時任美國財長保爾森還是美聯(lián)儲主席伯南克并未意識到問題的嚴(yán)重性，并不知道關(guān)閉雷曼的后果，存在著非常嚴(yán)重的誤判。這個案例清楚地告訴我們，加強(qiáng)對系統(tǒng)脆弱性的研究，特別是在危機(jī)時刻的研究是極其重要的。

　　也許可以猜測，如果美聯(lián)儲當(dāng)時把雷曼救助下來了，金融海嘯也許就不會如此嚴(yán)重。一個非常重要的教訓(xùn)是，重要的、系統(tǒng)性的大機(jī)構(gòu)需要設(shè)法保住，來控制危機(jī)的嚴(yán)重程度。

　　反觀中國，對所有市場參與者而言，大的系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)內(nèi)在都是已經(jīng)被保護(hù)起來的。沒有人會相信中國工商銀行這類國有銀行會破產(chǎn)，甚至沒有人相信招商銀行、民生銀行這么大的股份制金融機(jī)構(gòu)最后會被推到破產(chǎn)清算的邊緣。這些機(jī)構(gòu)從來沒有經(jīng)受過壓力測試，但是我認(rèn)為沒有一個市場參與者相信這些機(jī)構(gòu)會倒閉，這就是整個市場的共識。共識背后有很多東西，例如政府的隱性擔(dān)保等等。

　　近期平臺債市場出現(xiàn)一些問題，而一旦到了省級平臺層面就沒有問題，因為沒有人相信中央政府會任由省級平臺破產(chǎn)。

　　這些基本事實(shí)表明，因為這一強(qiáng)大的心理基礎(chǔ)和隱含的心理預(yù)期的存在，中國很難發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，面對金融危機(jī)，最好的辦法就是讓子彈再飛一會，不需要急于去救助。

　　中國現(xiàn)在的問題，恰恰是對危機(jī)的過度防范使得很多風(fēng)險定價工具和交易市場不能夠正常發(fā)育起來，存在太多的道德風(fēng)險。在研究金融危機(jī)的政策干預(yù)選擇中，中國最為重要的問題并不是去指定系統(tǒng)性重要的金融機(jī)構(gòu)，而是政府處置風(fēng)險時膽子應(yīng)該更大一些，步子邁得更大一些，讓問題暴露得更充分一些。很多問題都可以在暴露過程之中得到更妥善的解決，市場也能夠更好地自我發(fā)育、進(jìn)化和完善。

　　中國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的真正底線，是國家的資產(chǎn)負(fù)債表必須足夠強(qiáng)健，在國際收支、財政賬戶、通貨膨脹、境外借貸和跨境資本流動等宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域得到良好管理。這使得政府在最終進(jìn)行系統(tǒng)性救助時擁有足夠的清償能力和流動性提供手段。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)