新浪財經訊 由中信出版集團主辦的信睿春季論壇——2019經濟展望與投資趨勢暨瑞·達利歐《債務危機》新書發布會3月22日在北京隆重召開。瑞·達利歐、朱民、陳志武先生在論壇中進行了題為《中國金融風險與應對策略》的圓桌討論。

　　在討論中，達利歐表示，任何國家的經濟都不能太熱，也不能太冷，如果過慢或者過熱都是不好的。資本市場也要均衡。中國的經濟基本接近了平衡的水平，雖然沒有達到去杠桿，但是是一個逐漸實現債務均等化的過程，而且中國正在指導債務應該流向什么行業。

　　以下為圓桌討論實錄：

　　李斯璇：再次感謝陳志武教授，今天沒用PPT也是洋洋灑灑講了三點。其實政府在再分配當中的手段，瑞·達利歐先生的書里面有所涉及。我讀的時候注意到書中有非常有意思的表格，講了具體政府干預過程當中有些做法是聰明的，有些做法是不那么聰明的。尤其是對于多數持有內債的國家，基本債務危機是可以解決的，但是政府需要知道怎么做，而且政府需要有行事的權威。我們會請三位嘉賓進行一場對話，具體聊一聊。

　　讓我們再次掌聲有請瑞·達利歐先生，同時有請朱民先生、陳志武先生。歡迎三位嘉賓帶給我們接下來這一場精彩的對話。

　　其實剛才聽了三位的分享，我覺得有很多觀點相似的地方、相輔相成的地方，也會有一些在細節上判斷有所不同的地方，在接下來的半個小時的時間里面，我們好好和大家聊一聊。我想就一個同題提問，三位說說各自的答案。因為2019年年初在瑞士達沃斯論壇的時候，當時我跟朱民先生也聊到一點，朱民先生說中國是這么多的主要經濟體中從來沒有經歷過主要的危機和債務危機的國家。我想問一下朱民先生和陳志武先生兩位怎么看，然后再請瑞·達利歐先生回答。

　　朱民先生，因為在2019年年初瑞士達沃斯論壇的時候，采訪您的時候，咱們也談論了這個話題，您也說這是比較驕傲的一點，中國也是主要的經濟體當中至今沒有經歷過主要的經濟危機和債務危機的國家，您覺得這個背后的原因是什么？

　　朱民：原因很多，第一，強勁的經濟增長。在強勁的經濟增長過程中，即使債務在上升，經濟形勢也會好很多。第二，中國的債務大部分花在實體上，有實物經濟在后面，我們都是在投資。大家很關注地方債，但是地方債務大部分是投資，不像國外的債務都是消費用掉了。有實物資本，又會好一點。

　　第三，我們的金融系統龐大而且穩定，剛才志武講到這一點。對于整體的管理監督，我覺得還是很有效的。在過去的40年里中國經歷了高速的增長，債務有所上升，我們也有波動，但是并沒有經歷金融危機，我覺得這是好事。

　　但是我們也要看到，經過了40年以后，我們的債務水平客觀上是很高的，理解債務，理解債務風險是當前很主要的挑戰。

　　李斯璇：陳教授，您跟我們分享一下您的觀點。

　　陳志武：這是非常好的觀察，非常好的問題。因為實際上在中國20世紀90年代末，2004年的一些主要的國有銀行股份制改造上市之前經歷了某一種金融危機或者說出現了可能發生金融危機、銀行危機的挑戰，因為那個時候很多銀行實際上嚴格說應申請破產，后來四大資產管理公司，長城、信達等，這些資產管理公司就把四大銀行的呆帳、壞賬都接過來了。如果不是因為強大的政府有能力干預的話，嚴格意義上的銀行危機在那個時候就應該發生了。這就是為什么我剛才說到從那一次處理方式，還有日本的處理方式，我們大致上就可以看出現在2019年、2020年和未來，中國即使出現了資不抵債，不管是地方政府，甚至民營企業出現了債務問題的時候，大致上都會按照這種方式來去處理。這就是為什么我剛才說嚴格意義上的金融危機、債務危機、銀行危機可能在中國不太容易發生。但是經濟危機以非常短暫的突發的方式陣痛呢？這個概率可能也不是太大，就是因為政府可以出面干預。

　　李斯璇：瑞·達利歐先生，我覺得你們可能有相似的觀點。在您的書中，關鍵的一點說到有些國家它們是以本幣計價的債務，這樣的債務危機大多數情況下可以管理，可以處理好，如果政策制定者有這個權力和知識的話，就可以做到這一點。您對中國的情況如何看？

　　瑞·達利歐：他們只要有知識，有這樣的權力。我覺得中國的政策制定者是具備這兩個方面的。先說一下知識，你們之前說的債務重組，很好地向我們展示了債務的重組是怎么做的。現在的中國很多領導，對于當時是如何進行債務重組的，是非常了解的。現在中國的情況是比世界上其他很多國家都好很多，有幾個理由。

　　第一，之前我說到了長期債務危機的限制，可以把零利率以及剩下的可以能做多少量化寬松進行衡量，你看中國的情況實際上有更大的空間，可以進一步降息，還沒有到零利率，然后再進行債務重組。現在的情況比六七年之前要更好，因為我六七年前來中國的時候，當時五大行主要借貸給國企，當時的信貸都是在這方面。現在有更好的實體經濟的循環，中小企業也獲得了信貸。這些市場，包括資本市場得到了更好的發展，所以流通更好，而且這種信貸發放到了更多其他方面，資本市場更加有效率。這是現在的情況，當時是沒有這些條件的。還有不同的政策工具也在進行協調，貨幣政策可以和財政政策進行更有效的協調。實際上，在中國，比在其他地方可能更有效。

　　政策也非常重要，你剛才也說了，是不是有這樣的權力來做這些決策。說到2008年經濟危機，當時的挑戰是如何進行協調。在中國進行協調更容易。除此之外，中國的增長率以及生產率和收入增長率還是持續高位的。可能不像以前那么高了，但是基本上還是高的。收入的增長是一個核心因素，現在中國的增長率還是非常高的，收入增長率也非常高，20世紀80年代是改革開放時期的22倍。生產力增長的潛力也是非常高的，現在平均是其他國家的三分之一，我們的潛力空間還是非常高的。所以從資本市場的發展來看，我們肯定擔心債務，但是總體來說，中國比發達國家，還有很多其他的發展中國家都要好。實際上我擔心的是其他國家的儲備貨幣的問題。

　　李斯璇：整體來說，我覺得您比其他兩位更樂觀。但是另外一個問題我想說一下，就是所謂的有序的、和諧的去杠桿。是不是在貿易摩擦之下還是可以實現的？另外，中國可以通過什么樣的工具來處理好通脹性的還是通縮性簫條？

　　瑞·達利歐：說到貿易摩擦這個問題，確實是像一個路障一樣，會給我們帶來影響。我一直在關注這些情況，我看到過很多這些情況，但是我覺得還是可以處理好的。

　　說到和諧、有序的去杠桿，我們現在可以看到信貸實際上在進行轉變，比如說影子銀行，大部分之前沒有被監管，而且也沒有得到控制的，現在進行了一些有序的監管。一方面可能是影子銀行收縮了，但是與此同時你會看到更多的信貸是通過銀行系統來進行補充，特別是發放給這些中小企業以及私營企業的。你可以看到地方政府也在進行一些重組，比如說發行城債。這些都是非常好的動向。經濟當中有些部分是有一些去杠桿，有一些經濟部門可能出現了刺激性，有些時候需要通過財政政策，比如說減稅、財政政策。

　　李斯璇：其實讀完這本書，我很大的感受是各種各樣不同的杠桿的動態平衡過程。總體來講我感覺，瑞·達利歐先生覺得中國的整個經濟比起前面六七年，包括資本在實體的流動更多，政府還有一定的空間能夠做出一些改變。像剛才朱民先生說的可能傳統的方式已經失效了，我不知道您怎么看待這樣的問題？

　　朱民：我們額外的還有很大的空間，我們的利率還有空間，我們的貨幣還有空間，中央財政是覆蓋整個債務，不加地方債務的話，中國確實有這個空間。同時政府的政策能力還是很強的，當年的銀行改革是很正面的政府的政策能力的表現，這是好事。從這個意義上來說，如果我們要做去杠桿，應該相對條件好一點。但是去杠桿永遠不是一件容易的事，我們到現在為止在說去杠桿，我們逐漸走向一個穩杠桿，我覺得這個目標達成了。但是逐漸往上走，這個挑戰還是很大的。

　　我能不能申請問瑞·達利歐一個問題？

　　瑞·達利歐：實際上我們是意見統一的，我和朱民教授。

　　朱民在IMF工作，我們也看到了很多國家的情況，我們經常私下也會討論。我們同意去杠桿從來都不容易，總是會有一些因素導致出現路障。比如說不同的情況相互彌補，此消彼漲。有一些問題實際上可以權衡開，比如說金融危機，實際上是對它們的應對太晚了，但是后來還是安然度過了，過程中肯定存在一些限制。

　　朱民：這就是所謂的連鎖反應，我們要小心。好就好在官方還是比較了解金融部門，比如說過去18個月，把表外的撥回表內，減少影子銀行的活動等，這是說明政府能力的很好的例子。但是我們現在債務水平還是特別高，所以路還是很長的。但是我還是要問瑞一個問題。從市場的共識來說，美聯儲今年不會再加息了，我不知道你是否同意？但是你在達沃斯的時候說到，你預計美國的經濟增長將下降，會比人們設想的要更容易衰退，美聯儲可能需要降息了，當時引起了軒然大波。從市場的角度來說，市場會把美聯儲鴿派論調已經考慮進它的計價當中去了嗎？你覺得他們會認為美聯儲會降息嗎？如果會的話，是否會影響市場呢？

　　瑞·達利歐：我們當時在達沃斯的時候，美聯儲當時有一個縮表和升息的步驟，當時它可能不知道如何有序進行。到12月的時候，是在債權和股權之間如何做出很好的權衡，也就是市場上的股價和利率。但是自那以來，它的路線就出現了問題，因為我們一直都是在關注路障，包括我們在減稅、經濟方面的增長。而結果經濟的增長下來了，美聯儲要提高利率，所以美聯儲當時的方向不對。它現在不再加息了，我覺得這個方向更好。你不要特別關注他們說什么，應該關注他們做什么。因為美聯儲肯定會回過頭來走向正軌的，它已經發現了自己已經走到頭了，到瓶頸了，這等于說是現在相當于零利率了。如果你把它乘以資產的久期，比如說十年久期的資產，就意味著它有25%資產的影響，它可以來使用。

　　現在美國經濟增長稍微放緩，歐洲經濟也是，中國也稍微有一些放緩。當然貨幣政策上，你們稍微有一些轉向。世界整體不會提高，這些國家，包括美國都不太行。在下一次大選之前可能是下降的，現在有35%的下降概率。但是來看一下政治方面，在未來兩年內會有一些國家舉行大選，可能會有一些革命性的改變。因為會產生沖突，極左和極右之間會產生沖突，對政策也會產生影響，比如說股市上升的主要原因就是美國減稅，公司稅下降了，但公司稅可能增加，或者說收入可能增加。資本市場喜歡資本家，但是不喜歡社會主義的政策。在未來的兩年當中可能會發生變化，因為可能會產生政治沖突。

　　朱民：你覺得會有很多不確定性是不是？

　　瑞·達利歐：是的，有很多不確定性。而且也沒有太多操作的空間，歐洲也沒有太多可操作的空間。

　　朱民：我們也不知道美聯儲它不會減息，也不會增息對不對？

　　瑞·達利歐：美聯儲會做它該做的事情，因為現在美國的經濟增長會放緩。

　　李斯璇：我總是希望嘉賓可以有非常開放的對話過程，歡迎陳教授隨時加入其中。其實剛才瑞說了非常有意思的觀點，你看美聯儲的時候不要看它說什么，要看它做什么。剛好在這本書當中也提到聰明的政府，甚至需要去管理市場的預期。但是聰明的政府應該有實際的行動，閱讀了書之后能夠對剛才的對話有更清楚的理解。

　　回到最開始的問題，我想聽一下陳志武教授的觀點，您剛才似乎感覺去杠桿不是那么的有必要，您怎么看？包括在當前比較復雜的國際經貿的趨勢之下，是不是中國的結構性改革或者去杠桿的空間會變小了？剛才瑞的觀點覺得這是小坡，不是特別大的事。不知道您怎么看？

　　陳志武：謝謝，其實我是相對來說比較悲觀一些，因為怎么樣掌握平衡點？說起來容易。我原來在大學是學計算機的，按理說工程學科對我的訓練告訴我應該是可以做到的。但是我們學工程的人往往會忘記人的本性，因為人的本性像剛才瑞·達利歐先生說到的，我們希望什么都往上漲，而且總是往上漲。漂亮的、和諧的去杠桿，說起來容易，做起來很難很難。當然有些東西不好說得太具體。

　　前幾年去杠桿蠻好的，最近不是已經宣布了嘛，我們去杠桿的行動已經告一段落，勝利了，可以為下一步更加放開加杠桿，增加流動性，做一些鋪墊了。就是因為有些國家要考慮選票，不管是巴西還是美國，還是歐洲國家，你說要去杠桿，大家得勒緊腰帶。我們知道前些年希臘，日子過得那么好，但是有段時間必須勒緊腰帶。我們覺得有些國家可以讓大家更長時間，年復一年的勒緊腰帶也行嗎？人不是那么簡單的，這也是為什么真正的去杠桿是很難的。這也是為什么剛才行長給我們看的數據，告訴我們2008、2009年這段時間，大家如果翻當時的報紙、雜志、電視、書信，會覺得美國和其他國家杠桿債務都太多了，我們應該吸取一些教訓。但是從2008年到現在，實際的情況是不僅僅債務沒有下降，反而是繼續上升了。我看到這些數據告訴我，這就說明我們希望達到的最高境界，剛才瑞·達利歐先生說到的四大要素、三大平衡、兩大杠桿和政策工具，這是很復雜的系統，每一塊都做到位，相互協調得很好，說起來容易。讓計算機解決優化方程的問題可能比較容易，但是要人去做到是很難的，所以我對于這一點人是不是能夠做到不是有那么高的、那么強的信心的。

　　李斯璇：瑞·達利歐先生，我想問您一個問題，你剛才給我們介紹了債務周期的一些類型，并且介紹了有幾個周期，早期、泡沫，然后是頂部、蕭條、和諧的去杠桿、推繩子、正常化的這樣一個過程。如果您把這個模型用在中國，你覺得中國處在這個危機的哪個階段呢？

　　瑞·達利歐：我覺得在中國6年之前處于泡沫階段，而在那個階段，中國是非常重要的，因為很多人都想到中國來。同時，很多資本流入中國，所以杠桿也在增加，很多公司也都成為投資的對象。如果再看一下股價，私募股權市場的價格也在增加，也就是說可以讓人們感到泡沫，同時債務在增加。但是貨幣政策沒有主要反映出這點，而且還有影子銀行，我覺得是進入泡沫階段了，大家都處于很狂熱的階段，這是典型的泡沫階段。

　　在過去的幾年當中，中國政府也意識到這種泡沫的存在，并且對此有一定的擔憂。為什么要擔憂呢？因為政策制定者有擔憂，他們的行為就會發生變化。我并不是說債務問題不重要，但是至少現在，政策制定者已經開始擔憂并采取措施了，政策制定者開始用不同的方式應對這個問題。如果依照均衡的水平，債務的增長和收入的增長必須是平衡的。

　　任何國家的經濟都不能太熱，也不能太冷，如果過慢或者過熱都是不好的。我們再看一下資本市場，資本市場也要均衡。中國的經濟基本接近了平衡的水平，雖然沒有達到去杠桿，但是是一個逐漸實現債務均等化的過程，而且中國正在指導債務應該流向什么行業。

　　李斯璇：六七年前我們已經看到泡沫了，你覺得現在我們已經達到均衡了嗎？你覺得我們會達到頂點嗎？還是說我們不會達到頂點？也不會出現泡沫破滅呢？

　　瑞·達利歐：如果產出的增長和產能的增長是一致的，也就是說沒有產能的限制，經濟沒有太熱或者太冷，那么就能夠對經濟增長進行重組，這些增長可以來自新的領域，或者是比較重要的領域，你就可以應對那些舊的行業產生的問題，比如說水泥和鋼鐵等。如果把這些產能引到其他的行業，經濟就不會太熱或者太冷。而且債務的增長就不會那么快，不會超過收入的增長。如果你能夠實現這個平衡的話，那就會逐漸實現比較穩定的經濟增長。而你的周期就不會那么明顯，這是中國政府做的有趣的實驗。因為從理論上來講可以把這些事情進行平衡，如果你覺得這些均衡特別重要，并且能夠實現這種均衡，你就會有正向的生產效率的增長，你的周期就不會那么明顯，增長率不會那么高。可以說，中國幾乎接近均衡了。

　　朱民：能不能再申請問瑞·達利歐一個問題？

　　李斯璇：朱民先生問一個問題，陳教授問一個問題。

　　朱民：問一個通脹的問題，通脹對于股票和債務都是非常重要的。你認為通脹未來幾年會怎么樣？你覺得通脹會保持還是會增加？

　　瑞·達利歐：我覺得有兩種通脹，第一個是貨幣通脹，這是由貨幣政策導致的通脹。第二個就是供給不足導致的通脹。比如說工資增加，供給不足導致的通脹。我們現在看到的經濟發生了變化，就通脹而言發生了變化。比如說我們正在向數字經濟轉型，如果從貨物通脹的情況來看的話，是在通縮。比如說生產效率提升了，那么貨物價格就下降了，我們用技術來替代人，財富差距在增加，但是改變了通脹的素質。我們沒有能力限制了，我們可以隨時把貨物生產出來，我們可以隨時變現出新的產能，我們可以看到通脹的性質發生了變化。如果看一下全世界和大多數國家，這種能力的限制都會降低。現在就不再有勞動力緊缺導致能力的限制，更多是貨幣的通脹，取決于當局的政策來實現平衡。

　　我覺得現在還沒有看到貨幣通脹，同時也沒有貨物產生的通脹。我擔心的是什么呢？是通縮。如果世界經濟疲軟下降的話，又出現政治方面的沖突，比如左翼和右翼之間的政治沖突，央行也不能采取政策的話，這會產生矛盾，這是我最擔憂的一個問題，也就是通縮。我擔憂的是通縮，就取決于幾點。

　　首先，你要看一下我們現在是生活在法定貨幣的時代，這個時代央行可以按照它們的意愿印錢，它們承諾把錢還給你，這是銀行欠你的憑據，對你的現金有限性有所承諾，它可以印更多的錢。央行有這樣的權力，而且是美元為基礎的體系。歐元、日元也是主要的貨幣，如果看一下這三個經濟體，再看一下它們的債務水平，我對于通脹的擔憂是這樣的，我們可能會遇到這樣的情況，也就是說大家不愿意持有美元的債務或者是歐元的債務，或者美元的國債、歐元的國債、日元的國債，大家就要問這樣的問題了，那時候持有什么樣的貨幣呢？那時候才會產生通脹，但是近期不會看到通脹。

　　如果看一下《帝國的興衰》，可能會看到相關問題。

　　李斯璇：感謝瑞·達利歐。

　　陳志武：瑞總結的很好，給我們介紹了人民銀行做得很好，能夠幫助我們管理泡沫，貨幣政策非常恰當。我想換一個話題，你的發言當中也總結到了這一點，你提到過數字化、貿易和其他方面的發展。同時央行和政策制定者所發揮的作用比20世紀的時候要大得多，然后20世紀80年代以后中央政府和央行的職能得到大大加強，你會看出債務危機的規律，你認為未來將比以往的不同程度會有多大？政府會如何更加積極、更加協調，使更多的貨幣數字化，把職能擴大？

　　瑞·達利歐：我覺得主要看沖突怎么樣處理，什么類型的沖突呢？貧富之間的沖突，以及各國之間的沖突。我們現在這個時代與20世紀30年代的情況是很類似的，我們是否可以很好地一起來解決這些問題，而且是有效地來解決？

　　現在財富沒有那么多，我覺得所謂沖突就是這樣子，未來的五到十年，我們需要一種新的貨幣政策，不光是購買金融資產，央行不光可以做這些。因為它總是局限于這方面，到時候你要拋售，再買金融資產，但是人民并沒有真的獲得購買力，所以我們需要更多協調，在財政政策和貨幣政策之間要更多協調。這種貨幣化就可以轉化成為人民的購買力。

　　但是還有一個人性的問題，不光是一個運作機制的問題，因為在這樣的時候人們會存在這些沖突，就會相互指責，這是人的本性。我們是否是可以把它認為是一個共同的挑戰，一塊來解決這個問題？

　　陳志武：所謂的社會主義的崛起，在美國、西歐以及其他國家可能是很難避免的是吧？

　　瑞·達利歐：我認為資本主義國家其實并不知道如何應對這個問題，社會主義國家有優勢和劣勢，它們必須協調，要實施好的政策。比如說教育，有些國家的基礎設施和教育是最重要的，在美國對教育和基礎設施的投資是不夠的，頂層的40%和底層的60%，頂層的40%的人群的子女教育資金五倍于底層的60%，所以必須要有一個計劃來提高生產率。與此同時，還要對財富進行很好的分配。問題就是能不能進行一個相互合作的、行之有效的方式？也就是剛才我說的蛋糕如何做大，如何做好。

　　李斯璇：時間已經到了，大家意猶未盡。總結起來，在這個過程當中需要政策制定者不斷地平衡這個過程，投資應該具體在什么地方，去杠桿應該在哪些板塊，才可以保證更好的平衡。而且像瑞·達利歐先生說的一樣，中國本身在進行有趣的實驗，也許是其他國家沒有經歷過的，我們也非常期待中國在這樣的過程當中能夠創造大家希望看到的結果，也正是我們舉辦這樣一個論壇的初衷，就是希望把相關的資深業內人士聚集到一起，共同探討這些問題。

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責任編輯：張玉潔 SF107