國債賣給誰？“財政赤字貨幣化”把鍋炸了

　　最終的貸款人，最終的買單人

　　來源：國是直通車

△ （資料圖）國債 中新社發 徐勁柏 攝

　　風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。疫情沖擊之下，國債擴容、赤字率提升，勢在必行，大把國債賣給誰？

　　賣給央行！中國財政科學研究院院長劉尚希近日提出“財政赤字貨幣化”。核心內容是，中國人民銀行在一級市場，以零利率直接購買國債。具體而言，抗疫特別國債的預算規模可以考慮達到5萬億元，分次發行，由央行零利率直接買入。

　　話音未落，立即炸了鍋。央行原副行長吳曉靈、中國人民大學副校長劉元春、北京大學國家發展研究院院長姚洋等紛紛反對。

　　雙方各執一詞，互不相讓。紛紛攘攘之中，爭論的焦點主要包括：

　　財政赤字貨幣化，會否影響央行獨立性、會否引發通脹；

　　現行國債發行機制、貨幣政策是否有效；

　　財政赤字貨幣化如何突破法律制約。

　　劉尚希4月27日提出“財政赤字貨幣化”至今，財政、金融界的專家學者已經爭辯了20多天。

　　國債應該賣給誰？

　　全國兩會召開在即，赤字率、抗疫特別國債、地方政府專項債、減稅降費等對沖疫情影響的積極財政政策核心數據，獲得全國人大審議批準后，就要付諸實施。

　　積極的財政政策實施多年，其中的核心選項當屬減稅降費。劉尚希說，減稅降費不能“永遠在路上”，不能不停地減下去，必須考慮財政的承受能力。1-4月，全國財政收入同比下降14.5%。其中，稅收收入下降16.7%。疫情沖擊下，半數以上省份的地方財政收入下降幅度超過10%，同時又有大量剛性支出。只能通過發債彌補。

　　國債賣給誰？劉尚希說，央行在一級市場，以零利率直接購買。這比向市場直接發行5萬億元國債，或未來征收5萬億元的稅收更有利。

　　反對者堅持，應當繼續面向市場發行國債。姚洋認為，目前國債利率在3%以上，老百姓和銀行機構是有意愿買的。國債能發得出，沒有必要讓央行直接到一級市場購買國債，直接通過財政部發行國債即可。

　　劉尚希說，面向市場發債，會產生擠出效應。政府用的錢多了，市場主體包括銀行的可貸資金就相應減少。政府大規模發行國債，還會拉動市場利率上升。但對企業來說，現在急需降低融資成本、降低實際貸款利率。

　　警惕通膨還是通縮？

　　新中國成立后的很長一段時間里，財政、貨幣不分家，國家奉行財政政策與貨幣政策不加區分的調控政策。為此，我們付出了慘痛教訓。

　　上世紀80年代至90年代中期，財政可向中國人民銀行借款透支。不受限制的政府財政透支，導致中國人民銀行經常被動增發貨幣，直接導致物價上漲。1994年全國零售物價上漲了21.7%。

　　反對者擔心，財政赤字貨幣化會讓央行淪為財政的提款機。央行直接印鈔償還債務，引發通脹惡果。極端者還搬出了民國惡性通脹的歷史教訓。

　　但劉尚希說，2008年國際金融危機之后，日本等發達國家實施超級量化寬松政策，   沒有引起通脹，反而擔憂通縮。貨幣數量的增加，沒有直接導致通脹。以貨幣數量論作為政策制定的理論基礎，以貨幣數量的多少去衡量流動性是否充裕，容易導致政策判斷失誤。

　　劉尚希堅信，宏觀環境越是高度不確定，經濟越是通縮，傳統貨幣政策的空間就越小。這也是國外貨幣政策為什么突破傳統另辟蹊徑的原因。近年來我國生豬帶動CPI上行，是供給問題，不是貨幣問題。4月份PPI，環比下降1.3%，同比下降3.1%，降幅比上月擴大。這在一定程度上，也反映了這一點。

　　現有貨幣政策失靈？

　　劉尚希認為，傳統貨幣政策的空間快沒了，將遭遇天花板。4月末，M2增長11.1%；4月社會融資規模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元，流動性也很充裕。但這只是表面現象。

　　自2018年以來，央行基礎貨幣被動收縮，迫使央行降準來擴大貨幣乘數，擴大商業銀行可貸資金。但降準的空間還有多大？準備金率必須保持一定水平，才能避免系統性風險。世界平均水平大概是13%。我國的現實是：法定和超額之和的準備金率大概是14%。

　　一季度我國GDP下降6.8%，各行業大都下降，但金融業增加值卻增長了6%。這如何解釋金融服務實體經濟？實體經濟融資成本降低還是提高了？金融業一枝獨秀，只能說明金融交易在增長，但實體交易在萎縮。劉尚希認為，這意味著貨幣供應增加了，但擴大的只是金融交易。

　　但中國人民大學副校長劉元春認為，貨幣政策工具沒有失靈，效果依然很好，中國也沒有像歐美發達國家出現強勁的流動性偏好陷阱，貨幣政策的空間依然很大。此外，不到60%的債務率、不到3%的赤字率，也讓中國擁有足夠的財政政策空間。

　　央行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈說，銀行貸款的能力和意愿均在，傳導機制一直順暢。2007年至2017年中國人民銀行資產負債表增長115%，帶動信用擴張413%，M2增長319%。這說明傳統的貨幣銀行學理論并未過時。

　　劉尚希明確表示反對。我國的貨幣政策傳導機制，對大企業是暢通的，對國企是暢通的，但對幾千萬小微企業和個體經營者來說是不暢通的。這個問題已經討論了好多年，一直沒有得到有效解決。奇怪的是，自從提出“財政赤字貨幣化”后，反對者堅稱“貨幣政策傳導機制順暢”。

　　“不到一個月，就發生了這么大的變化？”

　　歷史經驗失靈？

　　作為反對者，中國銀行原行長李禮輝搬出了歷史經驗。他說，近20年，我國的財政貨幣政策實踐總體來看是成功的，我們并未采取財政赤字貨幣化的政策，仍能妥善應對國際金融危機的沖擊，有效控制住通貨膨脹的幅度，并且有效控制住通貨緊縮的周期，實現經濟的持續發展。

　　一言以蔽之：現行財政、貨幣政策無需傷筋動骨，作出根本性改變。

　　但劉尚希并不認同。他說，我們受到的疫情沖擊，不是一場“小病”。我們要對國家長期發展的基本面充滿信心，但光喊信心、不采取舉措就是空談。我們應該及時采取與“大變局”“大沖擊”相匹配的大規模政策舉措、全面深化改革，不能按照老的政策框架、按照原有的政策路徑思考問題。

　　疫情之下，受到沖擊最大的是中小微企業、個體經營者和低收入階層。在這樣的巨大沖擊下，需要向社會公平傾斜。劉尚希相信，無論財政政策還是貨幣政策，要唱獨角戲都難完成“六保”。2015年以來小微企業貸款余額占比下降，證明沒有財政政策的協同，單靠貨幣政策無法真正幫助幾千萬小微企業和個體經營者。

　　部門利益之爭？

　　反對者擔心，財政赤字貨幣化的口子一開，以往通過各項改革對國有企業、地方政府建立起的約束機制，立即化為烏有，對市場經濟體制的沖擊貽害無窮。

　　除了隱憂，財政赤字貨幣化還直接挑戰現行法律。

　　《中國人民銀行法》明確規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”

　　倘若實施財政赤字貨幣化，就要修改法律。李禮輝強調，修改法律，必須慎之又慎，嚴上加嚴，切不可因一時之急而轉變長遠之計。改革開放以來，中國的根本性進步是建立了市場經濟體制，市場經濟體制恰恰就是貨幣數量論設定的前提。

　　任何法律都要與時俱進。劉尚希說，若以是否違法來判斷學術命題和對策建議的正當性與合理性，那許多改革也就不要討論了。

　　上個世紀80年代，我國進行了一場財政赤字是否有害的爭論。“赤字有害論”是當時大多數人的觀點，認為財政必須平衡，不能搞財政赤字。現在來看，赤字有害還是無害？赤字并不意味著無度，凡事都是有度的。

　　“財政赤字貨幣化”也不是“無度”的，必須通過全國人大審查批準才能實施，不是財政部門想怎樣就怎樣。

　　劉尚希說，國家利益面前，沒有部門利益。央行的獨立性還是要看國家的整體需要，央行并非“國中之國”。我國的央行表面上看是國務院的一個行政機構，實際是在國家預算體系之外，自己賺錢自己花，更像是一個央企。就此而言，我國央行的獨立性其實很強。

　　央行是最終的貸款人，財政是最終的買單人。

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責任編輯：蔣曉桐