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　　海航面臨生存之戰(zhàn)？債權(quán)人會透露或有150億資金缺口

　　海航調(diào)查報道專題，在已經(jīng)上版的情況下被無故撤稿

　　來源：VC班

　　以“負(fù)債式收購”模式迅速擴張資產(chǎn)負(fù)債表的海航們，實質(zhì)上是以信貸膨脹所推動的資產(chǎn)價格增值，掩蓋了企業(yè)擴張過程中的種種問題。在讓資本市場買單的同時，創(chuàng)造出一個個“不敗神話”。

　　三次危機

　　對于海航集團而言，此次債務(wù)危機，并非其第一次因激進(jìn)擴張而遭遇“生存危機”，甚至可以說，整個“海航模式”就是在不斷的“并購擴張”與“資金鏈危機”循環(huán)中走到今天的。

　　在1989年創(chuàng)立之初，啟動資本“只夠買個飛機零件”的海南航空，是憑借著1993年和1999年在STAQ系統(tǒng)和A股市場兩次上市，才募集到購買飛機經(jīng)營航線的資金。

　　2000年之后，面對三大國有航空公司重組地方航空企業(yè)大潮，海南航空仍不得不以一系列遠(yuǎn)超自身資本實力的跨區(qū)域并購，躋身“國內(nèi)第四大航空公司”，才保住獨立發(fā)展的資質(zhì)。

　　但因為收購地方航空公司而欠下超過20億元“巨債”，海南航空隨即陷入“資不抵債”的困境，直到2003年意外爆發(fā)的SARS疫情：海南航空隨即宣布由于“疫情影響等原因”，公司巨虧近15億元——虧損比例超過其他三大航空公司五倍以上。

　　擺脫了財務(wù)危機的海航迅速開始了新一輪并購擴張，在收購商業(yè)零售上市公司西安民生的同時，還試圖涉足證券、信托與商業(yè)銀行的股權(quán)收購。

　　然而2004年“德隆事件”爆發(fā)，令監(jiān)管層開始嚴(yán)查國內(nèi)企業(yè)的“類金融控股”模式，海航也因此被迫止步，并迅速將目光投向了以香港證券市場為代表的境外資本市場。

　　此后三年間，海航管理層通過一系列資本運作，試圖將旗下資產(chǎn)置入擬在港交所上市的“大新華航空”，并以一系列復(fù)雜的資產(chǎn)置換與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，實現(xiàn)了由原管理層所控制的“海航集團”實際控制大新華航空，并間接控股上市公司海南航空的多層股權(quán)控制架構(gòu)（參見南方周末2011年12月8日《誰的海航》）。

　　因為上市模式及所有人結(jié)構(gòu)的爭議，加上2008年國際金融危機爆發(fā)，大新華航空上市最終功虧一簣，反而將海航集團推入了空前的債務(wù)危機之中。

　　此時，上市公司海南航空繼續(xù)發(fā)揮特長，在大幅溢價收購海航集團旗下資產(chǎn)后，于2008年再度報出14.24億元巨虧。

　　海南航空于2007年底將其6億元投資建設(shè)的北京科航大廈以“工程成本價”轉(zhuǎn)給海航集團，又于2008年12月以17.28億元高價向集團回購大廈股權(quán)，僅此一筆交易帶來的“非經(jīng)營虧損”便高達(dá)11億元之巨——類似的故事在海航集團此后近十年的并購擴張中不斷上演。

　　就在海南航空報出巨虧的2008年，海航集團雄心勃勃地推出了打造“物流航運業(yè)務(wù)”板塊的發(fā)展規(guī)劃：計劃五年內(nèi)打造規(guī)模達(dá)200艘的遠(yuǎn)洋運輸船隊，并展開全球集裝箱運輸業(yè)務(wù)。

　　而支撐這一計劃所需的巨額資金，則來自其2009年收購控股并擬推動上市的造船企業(yè)金海重工。

　　為此，海航集團一手投入數(shù)十億資金收購金海重工股權(quán)，另一手給出高達(dá)百億的造船訂單，令多年巨虧的金海重工在首輪私募融資時便獲得高達(dá)118億元的估值。

　　然而，海航管理層這次“賭錯了”航運市場復(fù)蘇周期：隨著“4萬億”投資刺激下短暫反彈的航運市場再度下滑，造船和航運業(yè)務(wù)的雙重虧損，堵死了金海重工上市融資通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狽處境。

　　此時旗下已經(jīng)擁有多家上市公司的海航集團，再度展開高達(dá)百億規(guī)模的“資本騰挪”：旗下天津海運（現(xiàn)名天海投資）和渤海租賃（現(xiàn)名渤海金控）先后宣布總金額超過200億元的定向增發(fā)和重大資產(chǎn)重組。（參見南方周末2013年9月20日報道《跨國扣船事件背后的資本暗戰(zhàn) 海航金“船”脫殼》）

　　這兩家“異軍突起”的上市公司，隨即成為了海航新一輪并購擴張的“主力軍”。

　　狂飚突進(jìn)

　　2011年5月海航資本（原海航實業(yè)）將旗下渤海租賃資產(chǎn)注入上市公司ST匯通，原來資產(chǎn)僅數(shù)億元的水電設(shè)施企業(yè)搖身一變成為了凈資產(chǎn)六十多億的“融資租賃第一股”。

　　在借殼上市前兩年，渤海租賃以項目和房產(chǎn)抵押等方式融資近150億元，將母公司海航實業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債收購殆盡，一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的巨額負(fù)債。

　　上市兩個月后，公司出資收購海航香港全部股權(quán)，將集團前期飛機收購中的負(fù)債也一并承擔(dān)下來。兩年后，渤海租賃再度出手，以81億元出資接收了海航集團境外并購的集裝箱租賃企業(yè)seaco SRL。

　　兩次收購出資總額高達(dá)105億元，在母公司海航集團“轉(zhuǎn)手倒賣”獲利近15億元的同時，也令渤海租賃總負(fù)債劇增至362億元。（參見南方周末2013年10月18日報道《上市公司“雙重關(guān)聯(lián)交易”的秘密 海航關(guān)鍵“棋子”》）

　　負(fù)債累累的渤海租賃隨即展開一系列跨境并購，收購多家集裝箱和飛機租賃企業(yè)后，至2016年已形成管理飛機近900架（全球第三）、集裝箱合計403萬CEU（全球第二），總資產(chǎn)高達(dá)2166 億元的“龐然巨物”。

　　2016年1月，渤海租賃改名為渤海金控，變身為海航集團“金控平臺”。在一系列重組并購下，該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平臺，并參股渤海人壽、聯(lián)訊證券、天津銀行等金融機構(gòu)，以及聚寶互聯(lián)、點融網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，成為一家融資觸角無所不達(dá)的“類金融控股平臺”。

　　此時公司凈資產(chǎn)僅為311億元，2016年凈利潤23億元，凈資產(chǎn)收益率僅為1%，甚至不足以償負(fù)其高達(dá)1800億元負(fù)債的利息。

　　而據(jù)媒體調(diào)查顯示，渤海金控旗下Avolon對美國飛機租賃企業(yè)高達(dá)103.8億美元的收購資金中，“不超過85億美元”來自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。

　　令人不解的是，過去一年中，多家券商及研究機構(gòu)對渤海金控這一“高負(fù)債、低收益”并購擴張經(jīng)營風(fēng)險視而不見，僅憑被收購企業(yè)并表帶來的利潤增長，便一路看好公司“后續(xù)業(yè)績增長”，并給出遠(yuǎn)高于公司市值的“增持建議”。

　　同樣詭異的“資產(chǎn)規(guī)模膨脹”與“主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”也出現(xiàn)在集團旗下另一家上市公司天海投資身上：原名天津海運的這家上市公司，曾被外界視為金海重工上市失敗后，海航重組旗下海運物流業(yè)務(wù)的核心平臺，并于2013年定向增發(fā)120億元，擬收購大新華物流旗下船舶資產(chǎn)。

　　在經(jīng)歷了兩年入不敷出的慘淡經(jīng)營之后，2015年天津海運“華麗變身”：宣布更名為天海投資，并將業(yè)務(wù)由單一集裝箱船舶運輸轉(zhuǎn)向“多業(yè)務(wù)船舶運輸及物流上下游產(chǎn)業(yè)”。

　　當(dāng)年總營收7.2億元，凈利潤2.5億元的天海投資，隨即向同年營業(yè)收入430億美元的國際IT產(chǎn)品分銷巨頭英邁發(fā)起了“蛇吞象”式的并購。為了籌措高達(dá)60億美元的并購資金，天海投資變更前期募集的120億元定增融資，最終于2016年底實現(xiàn)對英邁國際的收購，同時剝離部份海運業(yè)務(wù)資產(chǎn)，一舉轉(zhuǎn)型為“高科技跨國企業(yè)”。

　　值得關(guān)注的是，招商證券2017年3月的研究報告內(nèi)指出，天海投資此次收購得到了國內(nèi)資本市場著名“玩家”劉益謙旗下國華人壽的“深度參與”，并明確指出通過參與定增和委托銀行貸款方式，國華人壽在收購中“合計投入133億人民幣”。

　　借助國內(nèi)險資實現(xiàn)“空手套白狼”式跨境并購的天海投資，總資產(chǎn)迅速由2015年的127億元膨脹至2017年的2314.4億元（預(yù)估）。

　　然而蹊蹺的是，據(jù)長城證券2017年11月研報數(shù)據(jù)，公司總負(fù)債竟然也從2015年的4.7億元，飚升至2017年的2314億元（預(yù)估）。這意味著公司凈資產(chǎn)幾近為零，天海投資變成了一家全部由負(fù)債構(gòu)成的“殼公司”。

　　面對這一堪稱荒謬的資產(chǎn)負(fù)債表變化，長城證券的分析師似乎并不在意，而是著力推薦他們所理解的“航空業(yè)場景+云計算平臺”的“高科技前景”。

　　此時，天海科技在一系列令人眼花繚亂的宏偉藍(lán)圖中，無意間透露出更加龐大的收購重組計劃：在“海航云”全球落地的規(guī)劃中，預(yù)計估值超過28億美元的瑞士航空服務(wù)商Swissport，斥資65億美元獲得控股權(quán)的希爾頓酒店集團，以及花費14.5億美元收購股權(quán)的瑞士機場零售商Dufry，都將成為海航“云戰(zhàn)略”的一部份。

　　如果不出意外的話，這些高達(dá)百億美元規(guī)模的海外資產(chǎn)，未來還將通過重重復(fù)雜的跨境股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，由天海投資的市場化股東們一一“消化”。

　　而為了實現(xiàn)這一“海航云“戰(zhàn)略整合落地而需付出的后續(xù)成本，以及”海航云”模式在未來全球“云計算”市場中的競爭力，則遠(yuǎn)在證券分析師們的視野之外。

　　“紅舞鞋”與新周期

　　回顧海航集團過去十余年中的多輪并購擴張，除了早期為了生存而被迫收購地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的“紅舞鞋”，在越滾越大的負(fù)債與不斷爆發(fā)的危機中不停奔跑。

　　2004年到2008年期間，海航的多元化戰(zhàn)略幾近失控，旗下囊括了航空、商業(yè)、物流等八大業(yè)務(wù)板塊，子公司總數(shù)超過700家。在通過大新華航空上市整合業(yè)務(wù)的努力失敗后，海航隨即陷入了經(jīng)營危機。

　　就在這一生死關(guān)頭，“四萬億“刺激政策及各地方政府與銀行聯(lián)手“放水”，為此后數(shù)年的中國經(jīng)濟體系內(nèi)增加了數(shù)十萬億規(guī)模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機會，以不斷并購中迅速擴大企業(yè)規(guī)模的同時，再度以上市公司報虧“撇賬”的方式，一舉擺脫了前期壞賬。

　　但在這一輪擴張中，海航寄予厚望并投入巨資打造的物流業(yè)務(wù)板塊，再度隨著市場周期下滑與上市沖刺失敗，而陷入新的巨虧之中；而集團在“豪賭”物流業(yè)務(wù)過程中，與外部投資者所設(shè)下的“對賭式”融資協(xié)議，成為令其被迫展開新一輪并購的資本壓力。

　　2012年前后海航經(jīng)歷了一輪大規(guī)模收縮重組，撤銷多個區(qū)域總部、關(guān)停200多家企業(yè)并將其八大業(yè)務(wù)版塊收縮至五個。

　　但就在此時，金融監(jiān)管體系“政策松綁”所催生的金融混業(yè)形態(tài)，再一次將中國金融市場推入規(guī)模空前的廣義信貸膨脹與“資產(chǎn)泡沫化”進(jìn)程，存在多年的“土地證券化”融資模式也在“大資管”市場催化下，變成了幾近失控的“貨幣創(chuàng)造機”。

　　短短數(shù)年內(nèi)劇增近百萬億規(guī)模的銀行資管與理財資金，與估值膨脹至270萬億元規(guī)模的房地產(chǎn)市場相互激蕩，催生了規(guī)模空前的資本泡沫與影子銀行體系。

　　在這一背景下本已進(jìn)入收縮調(diào)整周期的海航再次抓住機會，借助新機場擴建與“造島模式”帶來的新增土地資源，繼續(xù)以“土地銀行”模式展開一系列境內(nèi)外“超級并購”。

　　然而，在連續(xù)兩輪信貸膨脹推動下的產(chǎn)能過剩，已經(jīng)無力再支撐這場“泡沫游戲”。

　　經(jīng)濟學(xué)家、原央行貨幣委員會委員樊綱指出，2008年國內(nèi)統(tǒng)計鋼鐵產(chǎn)能過剩時，是4億噸需求，6億噸產(chǎn)能，“三分之一過剩”；而到了2011年“四萬億”刺激計劃推出后，變成了“6億噸需求，12億噸產(chǎn)能”。

　　迅速膨脹的地方債務(wù)推動下的資產(chǎn)泡沫，在帶來社會成本急劇增長，社會整體生產(chǎn)率大幅下滑的同時，令整個社會經(jīng)濟體系不斷“脫實入虛”，陷入依靠杠桿融資維系的“資金空轉(zhuǎn)”困境。

　　樊綱坦言，如果沒有房地產(chǎn)限購和金融“去杠桿”的政策，“房價飆升、炒房團滿天飛”的房地產(chǎn)狂歡可能持續(xù)兩三年甚至更久，之后就是資本市場崩盤與真正的金融危機，“中國經(jīng)濟別說恢復(fù)增長，是否出局都不知道”。

　　十九大之后推出的一系列金融監(jiān)管政策，正是為了通過未來數(shù)年“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”的危機應(yīng)對與調(diào)整，為中國經(jīng)濟未來20年乃至更長遠(yuǎn)的健康發(fā)展贏得歷史機遇。

　　在新的政治經(jīng)濟周期下，草莽式的混業(yè)金融業(yè)態(tài)正面臨著統(tǒng)一監(jiān)管的新約束，負(fù)債式收購的“轉(zhuǎn)杠桿”滾動模式已無法持續(xù)；信貸資金回表對銀行帶來巨大不良資產(chǎn)壓力，逼迫銀行們不斷收縮信貸規(guī)模；以房地產(chǎn)為代表的資本市場，在統(tǒng)一監(jiān)管的短期限制和租貸并舉長效機制下，也將在整體上進(jìn)入資產(chǎn)價格平穩(wěn)下行階段。

　　面對這一輪全新的宏觀經(jīng)濟背景，過去十余年中以持續(xù)不斷的“負(fù)債式收購”擴張到今天的海航們，是到脫下那雙“紅舞鞋”的時候了。

　　海航調(diào)查報道手記

　　2月5日上午，我在給編輯顧策的海航調(diào)查報道發(fā)稿郵件里寫道：

　　“這次對海航整體資本運作模式的梳理，實際上就是我在2013年寫“海航金蟬脫殼”時想做而沒來得及做的事。

　　但在經(jīng)過三年市場變化，尤其是去年開始的金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向后，這個解釋框架就更有說服力了。它實際上不僅針對海航，而是包括萬達(dá)、復(fù)星等企業(yè)在內(nèi)共同的游戲玩法。

　　第二篇配稿中把這個玩法得以成立的宏觀經(jīng)濟背景也做了介紹，從這個宏觀背景來理解，海航們的選擇有它的合理性——其實就象過去十多年你只要敢借錢買房就會發(fā)達(dá)一樣。”

　　我在郵件中也提到，因為篇幅所限，還有更多的局部分析沒法展開：比如國開行的角色，地方政府的角色，外資投行們的玩法等等。這些“局部分析”只能等以后有機會再借別的報道慢慢解釋了。

　　實際上在兩周前編輯詢問我意見，我斷然放下操作中的另一篇報道轉(zhuǎn)而投入“海航調(diào)查”時，心目中已經(jīng)有了一個清晰的打算：這次我要寫的不是“海航事件”，而是“海航模式”。

　　對“海航模式”的關(guān)注，可以追溯到2011年底“解密海航”專題的報道操作。在那一組報道采寫過程中，我基本上對海航從股權(quán)變化到資本運作的“實體運營”路徑有了整體上的認(rèn)識，但是對這一系列資本運作背后的商業(yè)模式及經(jīng)濟邏輯，其實還缺乏深入理解。

　　更重要的是，我對于這一微觀層面的企業(yè)運營邏輯，與宏觀層面的貨幣金融政策與經(jīng)濟趨勢變化之間的互動與反饋，更加缺乏認(rèn)識。

　　直到2013年下半年，連續(xù)兩篇海航扣船事件背后資本運作的追蹤報道操作，讓我從上市公司這一“信息窗口”，得以更加深入了解海航系“資本黑箱”的一些關(guān)鍵運作模式與操作手法，同時也意識到彼時的海航正處于前期高速擴張失敗后的“危機收縮”階段。

　　此后兩年間，對央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及國資、土地等體制改革的報道操作，意外地為我打通了理解從“土地（資本）增值”到“貨幣超發(fā)”（實質(zhì)上是廣義信貸膨脹）之間關(guān)聯(lián)變化的一個全新觀察視角。

　　在這一視角下，原本看似沒有直接關(guān)聯(lián)的“宏觀經(jīng)濟”（貨幣金融）與作為企業(yè)資本基礎(chǔ)的“要素市場”（土地、能源、利率等）之間，通過資本市場估值體系的膨脹與扭曲，竟然形成了一個空前龐大的“自反饋系統(tǒng)”。

　　對于這一“微觀-宏觀”系統(tǒng)反饋的觀察與理解，直到2016年年中寫《中國式影子銀行的跨界套利游戲》以及其后《從“外儲貨幣”到“土地銀行”：貨幣“超發(fā)”之謎》時，才終于形成某種“階段性的總結(jié)”。

　　也就是在那時，我開始堅信中國的房地產(chǎn)調(diào)控政策，必然成為金融監(jiān)管當(dāng)局正在建構(gòu)的“宏觀審慎政策”體系的一部份，而對房地產(chǎn)市場短期調(diào)控和長效機制的形成，勢必對已經(jīng)過度膨脹的資本市場估值和杠桿融資體系，帶來遠(yuǎn)超市場預(yù)期的收縮效應(yīng)。

　　這一宏觀經(jīng)濟體系“去杠桿”的效應(yīng)，體現(xiàn)在金融資本市場的“中觀層面”就是監(jiān)管政策體系重塑以及市場內(nèi)部“杠桿通道”崩潰的過程；與此同時，通過前期“圈地”獲得大量土地估值溢價的企業(yè)們，也會通過包括境外收購等種種方式，把大量“賬面財富”轉(zhuǎn)換成更具資本權(quán)益保障性的“真實資產(chǎn)”。

　　這種宏觀審慎“政策轉(zhuǎn)向”與微觀資本“杠桿崩潰”之間的矛盾與沖突，常常被秉持“自由市場”理念的研究者們，視為“公共權(quán)力”對“私有產(chǎn)權(quán)”的粗暴侵犯，也因此引來市場各方的批評與質(zhì)疑。

　　但我要說的是，在過去二十多年的報道觀察中，我發(fā)現(xiàn)今天社會公眾所以為的“國有”或“公共”土地與要素資源，直到今天為止并沒有實現(xiàn)張五常等制度經(jīng)濟學(xué)者們所強調(diào)的“產(chǎn)權(quán)的清晰界定”。

　　一塊土地的所有權(quán)，并不等于它的開發(fā)權(quán)、抵押權(quán)、收益轉(zhuǎn)讓權(quán)乃至“臨建權(quán)”——而這些不同層面的“產(chǎn)權(quán)剝離”，正是許多“制度套利”型企業(yè)在跟地方政府合作過程中的“暴利之源”。

　　這方面我還沒有看到真正從經(jīng)濟理論角度進(jìn)行系統(tǒng)分析與解釋的文章。但我可以肯定的是，被以為或自以為擁有城市土地等關(guān)鍵要素資源的地方政府們，在為了“招商引資”而廉價出讓土地資源的時候，并沒有意識到這些土地的“增值收益權(quán)”，應(yīng)該屬于包括城市居民在內(nèi)的所有公眾，而不是某些許下誘人承諾的企業(yè)控制人。

　　在這方面，中國的產(chǎn)權(quán)制度與經(jīng)濟管理體系內(nèi)依然有著諸多需要補全的“體制短板”。

　　從這個角度而言，可以說過去三十年中，正是制度經(jīng)濟學(xué)所謂“公地悲劇”帶來的巨大“租值耗散”，成為了相當(dāng)一批“市場要素掠奪型”企業(yè)（圈地、搶金融牌照、爭奪上市指標(biāo)等等）造就其“不敗神話”的真正源頭。

　　這也正是我在兩年前的“寶萬之爭”報道操作中，與部份師友出現(xiàn)爭議，乃至激憤地寫下長篇報道手記的原因所在。

　　在過去二十年中，此類“企業(yè)神話”我已經(jīng)看得太多了。而在中國國情所決定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與政經(jīng)體制約束下，簡單地以“自由市場理念”來衡量政府行為，并將所有試圖約束“公共租值耗散”的政策視為“干涉市場”，其后果只能是用本該由社會公眾分享的福利增長，為某些人或企業(yè)驚人的財富聚集“買單”！

　　在今天依然存在著大量監(jiān)管空白與制度缺失的市場規(guī)則體系下，這些企業(yè)或個人的做法或許是“合法”的，但我并不認(rèn)為它是合理的。

　　需要澄清的是，我這里所描述的只是自己的觀察所見，而并非定義“好人”與“壞人”的價值判斷。正如我在2013年海航報道手記中所說，“財技精妙”甚至利用規(guī)則缺陷而獲利并不是什么壞事，身為記者應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是企業(yè)獲利過程中是否符合“市場游戲規(guī)則”，以及相關(guān)制度規(guī)則可能的缺陷。

　　2016年年中我所做的兩組報道：九鼎調(diào)查與“寶萬之爭”，從某種意義而言恰好是極度壓縮與夸張之后“海航模式”的“上半場”與“下半場”。

　　海航此前十余年的并購擴張，本質(zhì)上就是通過將低價獲得的要素資源通過資本市場估值轉(zhuǎn)化為激進(jìn)收購的擴張資本。如果把這十多年的并購壓縮到兩年時間里，從資本運作角度而言就是“九鼎模式”；

　　而寶能對萬科“蛇吞象”式的并購，其要義在于將已經(jīng)“虛增估值”的要素資源（土地、萬能險）轉(zhuǎn)化為借貸資本，從而實現(xiàn)對更大規(guī)模“安全資產(chǎn)”的控制，并借此實現(xiàn)新的資本騰挪。而海航、萬達(dá)們看似復(fù)雜的跨境收購布局，說到底也不過就是這樣的“資產(chǎn)置換”。

　　出于這一理解，我對此前萬達(dá)巨資出讓旗下資產(chǎn)的消息，第一時間的判斷就是“轉(zhuǎn)杠桿”。但當(dāng)時我沒有想明白的是，象融創(chuàng)這樣的企業(yè)，為什么會敢在這個時期“接飛刀”，并且對其后續(xù)運作充滿了好奇。

　　而隨著樂視這把“飛刀”的落下，我猜或許孫宏斌先生也就是再一次“賭錯周期”了吧——所謂“宏觀套利型”投資，賭的其實也就是這點事兒。

　　對于此前十五年間，兩輪經(jīng)濟過熱及其帶來的信貸膨脹與產(chǎn)能過剩等種種現(xiàn)象，我之前一直認(rèn)為是高層“決策失誤”。但年初樊綱老師在做中國經(jīng)濟分析時，提出的“代際差異”又給我?guī)砹艘粋€全新的理解角度：整整兩代人在“收入高增長”和“維系低消費”之間所形成的巨額“居民凈儲蓄”，及其所帶來的種種貨幣金融市場扭典現(xiàn)象，不是靠某個“宏觀決策”就可以簡單化解掉的。

　　在這方面還有許多需要學(xué)習(xí)和理解的內(nèi)容，但樊綱老師的那句提醒：“不要把所有問題都推到體制頭上”，以后當(dāng)深以為誡！

　　在“海航危機史”的初稿里，我寫了兩段關(guān)于日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的“前車之鑒”，編輯調(diào)整時刪掉了這兩段話。開始我覺得有些可惜，后來想想也沒錯：如果沒有足夠篇幅來把相關(guān)背景解釋清楚，沒頭沒腦的扯兩句“日本教訓(xùn)”反而讓讀者更摸不著頭腦。

　　這里大概寫寫我自己的思路，以做日后參考。

　　對于日本經(jīng)濟“失去的二十年”有很多解釋，但野村證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明在《大衰退》一書中提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，給我留下了深刻的印象。

　　在1980年代末期，同樣經(jīng)歷了三十余年高速增長，以及狂歡式海外并購的日本經(jīng)濟學(xué)界，曾經(jīng)有過“日本不一樣”的各種樂觀論調(diào)：日本經(jīng)濟過熱不叫過熱、日本的資產(chǎn)泡沫也“不一樣”……最后事實證明，泡沫就是泡沫，沒有什么不一樣。

　　而在金融泡沫崩潰之后，日本金融與實業(yè)界長達(dá)十余年的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”與修復(fù)，恰好令其錯過了全球經(jīng)濟體系“第四次工業(yè)革命”的關(guān)鍵發(fā)展時機。

　　在寫全球液晶產(chǎn)業(yè)遷移的京東方報道，以及對集成電路產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的資料搜集與閱讀過程中，我意外地發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)在汽車和電子產(chǎn)品領(lǐng)域領(lǐng)先全球的日本，恰好是在“失去的二十年”中，陸續(xù)失去了其全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)角色。先被韓國和臺灣，然后被中國內(nèi)地所超越。

　　而我們在做中國經(jīng)濟報道時，從2012年開始，就每年追問和尋找中國經(jīng)濟的“新動能”。直到最近兩年明顯感覺到以數(shù)字革命為代表的“新動能”，從經(jīng)濟規(guī)模和產(chǎn)業(yè)拉動體量上，都開始接上了因產(chǎn)能過剩而失速的宏觀經(jīng)濟增長“這一棒”。

　　在我看來，這一宏觀產(chǎn)業(yè)動能的順利轉(zhuǎn)換，也是讓中央政府最終下定決心出手收拾“金融風(fēng)險”的決策關(guān)鍵所在——過去數(shù)次宏觀調(diào)控的決策，都是因傳統(tǒng)經(jīng)濟體系失速，以及外部風(fēng)險爆發(fā)而被迫中斷。

　　所謂宏觀經(jīng)濟“去杠桿”，實際上就是整個社會經(jīng)濟體系的“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”，在這一收縮過程中如果沒有新的增長動能支撐，內(nèi)部投資的萎縮加上外部情緒的轉(zhuǎn)換，很容易就會讓有計劃的“收縮”，變成一場失去控制的“潰散”。

　　從這個意義而言，我相信海航們不會是下一個雷曼，但新的挑戰(zhàn)與風(fēng)險會來自何方，依然需要謹(jǐn)慎觀察與繼續(xù)守望……

責(zé)任編輯：李彥麗