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　　海航“危機史”：2004年之后被套上了一雙“紅舞鞋”

　　海航又鬧“錢荒” ，生存之戰？

　　來源：乖乖老鼠的藏寶箱

　　借助“造島模式”所形成的龐大土地儲備，以及20余家投資參股的金融機構，海航集團打造出一個超級“土地資產證券化”平臺，并以花樣翻新的杠桿融資模式，為自己的激進并購帶來源源不斷的資金支撐。

　　在監管政策轉向和環保風暴等多重沖擊下，巨額負債令海航集團面臨著又一場“生存之戰”。曾經“四通八達”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務“絞索”。

　　海航“錢緊”

　　2018年2月1日，股市頻現“閃崩”，A股上證指數和深證成指分別下跌了0.98%和2.65%，兩市逾230只股票跌停，近40%的個股跌幅達到5%。

　　其中，海航集團旗下兩只未停牌的上市公司海航創新（600555.SH）與海越股價（600387.SH），在前期宣布業績預增和股東增持等多重利好消息之下，依然分別下跌9.88%和6.69%。相比2015年牛市頂峰時的股價，已下跌超過60%。

　　此前，海航旗下A股上市的七家子公司陸續宣布停牌，加之上市公司質押股權被短暫凍結、債券價格持續下跌以及高息融資等消息，令市場神經高度緊繃。

　　海航錢緊，源于其過去數年中狂飆突進的全球并購。

　　在全球范圍內，海航集團以超過400億美元的大手筆展開一系列跨國并購，成為包括德意志銀行和希爾頓全球在內的多家跨國企業最大股東。在國內，2015年百億級別的“年度十大并購案”中，就有三樁是由海航系主導。集團旗下目前累計控制著9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。

　　海航集團內部隱含的高負債率風險，最終被一筆高息融資所“引爆”。據媒體披露，2017年11月3日，海航集團發行了一筆期限為363天期的美元債，發行利率達8.875%，利息水平較三年前高出近三個百分點。

　　這被視為海航集團“資金短缺的最新跡象”。緊接著，26天后，國際評級公司標準普爾宣布，將海航的信用評級從B+降至B級，并表示擔心這家公司“即將有大量債務到期且借貸成本上升”。

　　就在評級下調前兩天，海航集團公布了其核心財務數據，其中一個數據格外醒目——2017年1-11月末預計借款余額6375億元。與之相比，集團注冊所在地海南省2017年GDP只有4462.54億元。

　　集團旗下的天海投資、渤海金控等多家子公司隨即陷入長達數周的股價下滑。就在集團公布財務數據后第二天，海航集團旗下子公司供銷大集（000564.SZ）宣布停牌，成為“海航系”第一家宣布停牌的上市子公司。

　　此后近兩個月時間里，從股價指數走勢中可以看出，身為實際控制人的海航集團使盡混身解數為旗下上市子公司股價“護盤”，但到了2018年1月下旬，終于“無力回天”的海航集團不得不連續申請旗下子公司停牌，以避免股價連續大跌引發的質押股權“爆倉”風險。

　　據《等深線》記者統計發現，海航集團通過直接和間接質押旗下公司（非上市公司）股權融資金額超過1000億元，而已停牌的7家上市公司股權質押比重普遍高于未停牌的上市公司，其中質押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅游和海航基礎的質押比重分別為60.43%、58.28%、57.32%。

　　媒體報道顯示，近期舉行的債權人會議上，海航集團表示一季度或許會出現150億元人民幣的資金缺口，并已加快資產處置步伐，準備在上半年出售約1000億元人民幣資產。海航對債權人表示，若資產處置實施順利，集團的流動性問題將在二季度得到緩解。

　　致命轉折點

　　海航高負債模式由來已久，為何突然一夜間陷入債務危機？

　　在2017年11月底接受媒體采訪時，海航集團首席執行官譚向東就表示，海航已經開始調整自己的并購策略，正陸續出售資產并清理旗下企業股權。

　　“當年大手筆買買買的時候，我們都沒有料到流動性會一下子變得這么緊張。”海航人士向媒體的這一表態，真實地傳達出了集團內部對此輪突然“剎車轉向”的措手不及。

　　就在2017年5月中旬，海航集團還發行了5億美元商業抵押貸款債券，為其22億美元收購紐約曼哈頓大樓籌集資金，這也是海航集團的最后一筆境外并購融資。此前五個月內，海航已經在并購交易中投入近1000億元人民幣。

　　轉折點發生在2017年6月22日，銀監會要求各大銀行對海航、萬達、安邦等多家“海外并購明星企業”境外投資借款進行風險排查。

　　不到一個月后，萬達便以637.5億元代價將旗下13個文旅項目與77個酒店分別轉讓給了融創和富力兩家地產集團，令金融市場震驚的同時，也引發了市場各方對其他幾家被排查企業的關注與擔憂。

　　幾天之后，海航旗下喜樂航本擬以4.15億美元收購美國公司GEE34.9%股權的計劃，宣布以流產告終。據彭博數據顯示，此前海航及其子公司已經質押了至少240億美元的15家上市公司股票，包括希爾頓全球控股和德意志銀行的股份。

　　而此時海航集團在外界質疑下公布的股權結構細節，也令其投資者和債權人們陷入疑惑：一家在美國紐約注冊不到一年的基金會，以及注冊地位于海南省的慈航公益基金會，合計持有海航集團52.25%的股權。

　　奇特的股權結構和錯綜復雜的并購資金流向，令投資者不得不自問：一旦負債數千億規模的海航集團無力償還債務時，身為“控股股東”的兩家基金會靠什么來為集團負債做擔保？

　　正是這一這疑慮下，海航集團此前多宗境外收購被相關政府及企業董事會所拒絕，而隨著境外收購所帶來的巨額負債及股權資產質押信息陸續公布，“償債風險”已經成為前期投資者和債權人們所必須關注的問題。

　　2017年9月，在香港金管局向銀行查詢海航與萬達企業信貸情況的背景下，海航前期在香港收購的多宗土地傳出被銀行拒絕續貸的消息，不得不以企業拆借和設立高回報投資基金方式，以維系資金鏈并吸引外部投資者入股。

　　海航系旗下上市公司的股權質押項目，也被列入了券商機構們的“黑名單”；海外投行高盛則以“擔憂海航所有權結構”為由，暫停了海航集團旗下企業的上市承銷運作。

　　此前數年中為海航并購提供了源源不斷資金支持的金融市場，在監管政策與市場情緒的雙重轉向之下，曾經“四通八達”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務“絞索”，令海航集團緊繃的資金流“雪上加霜”。

　　其實，與此同時還有一件更重要的事發生，只不過很少有人注意到。

　　2017年11月10日，財新網報道顯示，海航集團旗下多家子公司共同投資開發的三亞新機場填海項目因“涉嫌違法用海”，已被國家海洋局暫停審查其用海預審申請。

　　2018年1月，國家海洋局向海南省反饋圍填海專項督察情況時，對海花島、如意島及日月島等多個未批先建，審核不嚴的“人工島”項目提出批評并要求整改。

　　三亞新機場附屬人工島“蓮花島”項目，同樣因其“未批先建”和“化整為零”式的違規審批，而面臨著社會各方質疑與空前嚴厲的環保監督問責。

　　至此，在海南乃至全國沿海各省延續數年“一本萬利”的“造島運動”，作為一種商業模式已經陷入了風雨飄搖的未知命運。

　　意味深長的是，恰恰是在三亞新機場填海項目面臨調查與問責之際，海航集團高息融資與國際信用評級下調的消息接踵而至。對于此前數年早已“債臺高筑”的海航集團而言，似乎直到此刻才被國際評級機構發現“有大量債務到期且借貸成本上升”。

　　深悉資本游戲奧秘的國際投資者們，擔憂失去了“土地平臺”這一關鍵騰挪空間的海航后續資金鏈安危，或許才是真正的緣由所在。

　　“點土成金”

　　這場看似“突如其來”的危機，根源早已埋藏在海航集團此前多年的商業模式與發展理念之中。

　　早在2013年6月，海航集團時任財務總監趙權接受《21世紀經濟報道》記者采訪時，便揭示了海航在多年高負債率下的“生存理念”。

　　當時海航集團負債總規模2500億元，集團總資產近3600億元，負債率78%。而此前大新華航空及金海重工兩家企業上市失敗，令集團負債率飚升的同時，也引來了市場各方關注與擔憂。

　　報道引述海航掌門人陳峰的觀點，認為市場常規的降低負債率方式中，“擴大資產是最愚蠢的方法”，而“減少融資”則是“第二愚蠢的辦法”。陳峰眼中“最聰明的辦法”，是“通過資本通道來解決這個問題”。

　　趙權明確表示，當時已經擁有八家上市公司的海航集團，“希望旗下更多板塊能夠登陸資本市場，首先就是地產部份”。

　　“我們有很優秀的地產項目，很多拿著的都是最好的地，最低的價格，但是沒有通道上去（資本市場）……”趙權的這番話，無意中點出過去十余年中，包括海航在內的一批“圈地+金控”型企業狂飚突進所依賴的“點金術”。

　　正是憑借這一高超的“點金術”，海航集團在其后短短四年內再度實現負債規模翻番，總資產過萬億元的“超級X計劃”。

　　就在近期海航集團宣布加快資產處置之際，媒體曝出其正謀求出售包括海口大英山CBD在內的部份土地資源以回籠資金。盡管海航內部人士向媒體稱并非出售土地，而是“與實力企業合作開發”，但這一消息本身卻讓海航旗下最大的“資產包”——巨額土地儲備浮出水面。

　　據公開資料顯示，大英山CBD位于海口市中心區，總用地面積為8440畝，核心用地面積約3000畝，區域內共有16個房地產開發項目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一周邊配套成熟的大規模地塊集中區”。

　　早在1999年海口大英山機場搬遷后，機場跑道兩側的3000畝土地便由海航集團控股企業海口美蘭機場有限責任公司獲得開發權。2012年9月海南省政府批復，明確由海航集團牽頭，在海口大英山片區設立和啟動海南國際旅游島中央商務區項目建設——這便是2013年6月海航集團財務總監口中的 “優秀地產項目”。

　　南方周末記者早在2011年的報道中，已經揭示了海航集團早期依托這一土地資源融資發債，完成自身增資40億元及向海航股份定向增發28億元，在擺脫了大新華航空上市失敗引發的財務危機同時，實現集團對上市公司“實質性控制”的一系列資本運作（參見南方周末2011年12月8日《海圈錢，海花錢，海航戲法》）。

　　而在此后五年間，相關土地價格的急劇上漲，再度成為海航展開一系列大手筆收購的“資本之源”。這一土地儲備的市場價值，可以從海航旗下上市公司海航基礎（600515.SH）2016年重組前后的資產規模變化中看出端倪。

　　2016年海航基礎完成資產重組，注入了地產、機場及商業等資產。在重組前三年內，公司總資產僅為28-37 億元，而在重組完成后公司總資產規模大幅提升至970億元，凈資產規模從重組前的8-12 億元大幅提升至437 億元。

　　正是在實現了這一巨額土地儲備“資產證券化”的“通道轉換”之后，海航集團才得以為其一系列“超級并購”建立起規模空前的融資平臺。

　　也正是在這一實打實的“優質抵押物”面前，包括國開行在內的“超級金主”們，才會慷慨地向海航集團敞開“錢包”；這些大型商業銀行們的巨額授信，無形中又為海航在全球資本和金融市場中提升了“信用等級”，使其一舉成為國際并購市場內的“頂級玩家”。

　　南方周末記者在查詢海航旗下多家上市公司財報及信用評估報告等資料后發現，依托這一“土地融資平臺”，海航集團展開了一系列的資本運作：

　　將土地注入上市公司形成巨額凈資產，并將資產規模劇增的上市公司股權向銀行質押貸款；同時，土地上的相關房地產開發項目，又可以開發貸款的方式再向銀行獲得融資；此后還可以再將融資所得資金注入旗下其他上市企業，迅速擴大公司資本規模與實際出資額，再以此展開新一輪并購，并質押股權獲得新的融資……

　　而這一系列融資，借助于海航集團數年間所參股和控制的20多家金融機構，形成了外界無法參透的“黑箱式定價體系”，其資產估值與真實市場價值之間的差距無人能夠“看懂”。

　　據《新財富》調查統計，截至2016年底，“海航系”已成為僅次于“明天系”的國內第二大民營金控集團，其持股的21家金融機構幾乎囊括了從信托期貨到銀行保險的所有金融領域。借助著這一“無所不包”的金融布局，海航集團打通了從傳統信貸到互聯網金融在內的數十種融資模式，其融資工具之復雜、融資領域之廣泛，堪稱當代“杠桿融資百科全書”。

　　作為這一“超級融資平臺”的價值基礎，海航的土地儲備規模還不僅于此。據媒體調查統計，截止2017年底海航地產擁有房地產項目逾百個，其中持有型項目近60個，可運營面積約220萬平方米；在建項目40余個，總建筑面積近450萬平方米，其中大部份位于海南省內。

　　海通證券2017年10月的研究報告顯示，海航基礎旗下另一大土地儲備來源：海口南海明珠生態島用海總面積459.32 公頃，其中陸域面積 265.42 公頃，相當于近4000畝。

　　報告預計海航人工島開發總投資大約1000億元，其巨額融資需求與龐大投資收益無疑又一個令全球金融與投資機構們垂涎的“大蛋糕”。

　　然而短短一個月后“風云突變”，空前嚴厲的環保風暴刮向海南人工造島運動。借助著迅速膨脹的潛在土地儲備“預支未來”、累積了空前債務規模的海航集團，將要為自己多年“土地資產證券化”模式下的激進擴張，迎來新一輪“生存挑戰”。

責任編輯：李彥麗