文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 郭琪[微博]

　　阿里股票的目標(biāo)價(jià)設(shè)定為92美元，相當(dāng)于2017財(cái)年non-GAAP每股盈利預(yù)期的28倍。雖然阿里的這一估值倍數(shù)高于世界上其他的領(lǐng)先電商公司，但考慮到阿里營(yíng)收的高增速、強(qiáng)勁的利潤(rùn)率和盈利前景樂觀以及龐大的規(guī)模，這樣的高估值是合理的。

　　阿里巴巴面對(duì)困難經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　阿里巴巴集團(tuán)公布的12月所在財(cái)季的業(yè)績(jī)報(bào)告頗為出色，營(yíng)收較華爾街的平均預(yù)期高出4%，而每股利潤(rùn)較市場(chǎng)平均預(yù)期高出9美分。我們對(duì)阿里移動(dòng)和PC端變現(xiàn)率的進(jìn)一步改善感到滿意，阿里中國零售平臺(tái)的綜合收費(fèi)率同比提高了28個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比增加56個(gè)基點(diǎn)。全季GMV(交易總額)為9640億人民幣，同比增23%，但略低于我們的預(yù)期，這主要與溫暖的氣候和上年同期的業(yè)績(jī)高較難實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)有關(guān)。

　　該財(cái)季的利潤(rùn)率強(qiáng)勁，修正后EBITDA(扣除利息、稅金、折舊及攤銷前之利潤(rùn))利潤(rùn)率為55%，雖然公司進(jìn)行了大額投資，這得益于阿里商業(yè)模式的強(qiáng)大杠桿效益和對(duì)開支的嚴(yán)格控制。我們依然認(rèn)為，阿里股東因?yàn)榘⒗镌谖浵伣鸱?7.5%股份而相當(dāng)于擁有一份看漲期權(quán)，而一直有傳言稱螞蟻金服將在未來約1年時(shí)間IPO。根據(jù)最新一輪融資看，螞蟻金服的估值約為450億美元，而近來有媒體透露，螞蟻金服2014年的營(yíng)收為102億人民幣，凈盈利為26億人民幣。我們預(yù)計(jì)在2015-2017這三年，螞蟻金服的復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到50%以上。

　　我們決定，維持阿里巴巴股票的買進(jìn)評(píng)級(jí)不變，目標(biāo)價(jià)為92美元，后者相當(dāng)于針對(duì)我們2017財(cái)年的非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(non-GAAP)每股盈利預(yù)期給出28倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

　　正面因素：

　　阿里的季營(yíng)收超出預(yù)期，營(yíng)收同比增長(zhǎng)率為31.9%，快于9月所在財(cái)季的31.7%，更明顯好于華爾街平均預(yù)期的同比增長(zhǎng)27.0%。阿里的管理層對(duì)中國經(jīng)濟(jì)抱有信心，目前中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，這對(duì)阿里將是一個(gè)巨大的利好。

　　移動(dòng)和PC端變現(xiàn)能力均明顯提升。去年四季度的綜合收費(fèi)比率為2.98%，明顯超過上年同期的2.70%和去年9月所在財(cái)季的2.42%。這方面的改善主要得益于網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷效率的提升和廣告載量增加，我們認(rèn)為這是一個(gè)很有希望的發(fā)展態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，在近期內(nèi)變現(xiàn)率的提升將繼續(xù)充當(dāng)阿里營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)器。

　　利潤(rùn)率保持強(qiáng)勁，雖然公司進(jìn)行了大額投資。去年四季度依據(jù)non-GAAP計(jì)的EBITDA利潤(rùn)率為55.3%，同比下降240個(gè)基點(diǎn)，但依然高于我們的預(yù)期。與此同時(shí)我們要指出的是，整體利潤(rùn)率的下降勢(shì)頭在未來幾個(gè)季度中將延續(xù)，原因是2016財(cái)年阿里投資的增長(zhǎng)速度可能超過營(yíng)收的增速。

　　云計(jì)算業(yè)務(wù)的增勢(shì)得到保持。第四季的云計(jì)算營(yíng)收同比增長(zhǎng)126%，推動(dòng)了全季營(yíng)收增長(zhǎng)。展望未來我們預(yù)計(jì)這一業(yè)務(wù)對(duì)公司的重要性將持續(xù)增長(zhǎng)，將同時(shí)推動(dòng)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)率提升。

　　不利因素：

　　GMV的增長(zhǎng)率繼續(xù)放緩。管理層將不及預(yù)期的GMV增長(zhǎng)率歸咎于12月所在季度的溫暖天氣，以及公司的GMV基數(shù)已經(jīng)很大。在近期內(nèi)，營(yíng)收的增長(zhǎng)速度將繼續(xù)領(lǐng)先于GMV的增長(zhǎng)，因?yàn)榘⒗锏淖儸F(xiàn)率將持續(xù)改善。

　　評(píng)級(jí)和目標(biāo)股價(jià)：我們?cè)O(shè)定的目標(biāo)價(jià)為92美元，相當(dāng)于我們2017財(cái)年的non-GAAP每股盈利預(yù)期3.08美元的28倍。雖然阿里的這一估值倍數(shù)高于世界上其他的領(lǐng)先電商公司，但考慮到阿里營(yíng)收的高增速(2015財(cái)年的增長(zhǎng)率為45%)、強(qiáng)勁的利潤(rùn)率和盈利前景樂觀(2015財(cái)年EBITDA利潤(rùn)率為53.5%)，以及龐大規(guī)模(2015財(cái)年的營(yíng)收為123億美元)，我們認(rèn)為這樣的高估值是合理的。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇、不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、管理層的執(zhí)行力和O2O領(lǐng)域的激進(jìn)投資。

　　財(cái)測(cè)調(diào)整：為體現(xiàn)阿里最新的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，我們決定將2016財(cái)年?duì)I收預(yù)期調(diào)升3.1%，從982.49億人民幣增至1012.46億人民幣，將全年non-GAAP每股盈利預(yù)期調(diào)升14美分，從2.68美元升至2.82美元。(立悟/編譯)

　　(本文作者介紹：美國頂峰研究公司分析師。)

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