文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader） 專欄作家麥樸思（Mark Mobius，鄧普頓新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)行政主席）

　　在當(dāng)前低增長(zhǎng)環(huán)境中，可通過較小型新興市場(chǎng)公司投資于全球增長(zhǎng)最快的國家中很多發(fā)展最快企業(yè)。需重申的是，該增長(zhǎng)一般為有機(jī)增長(zhǎng)，及來自當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)發(fā)展，而非由全球宏觀因素或股票回購等形式的金融工程推動(dòng)，后者尤其在美國和發(fā)達(dá)市場(chǎng)被較廣泛地過度使用。

　　我們相信新興市場(chǎng)小盤股會(huì)繼續(xù)以具吸引力的估值提供強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力。我們還認(rèn)為這是多數(shù)投資者忽略的一類資產(chǎn)類別，其中部分原因是對(duì)其波動(dòng)性、流動(dòng)性及投資范圍規(guī)模的誤解。新興市場(chǎng)小盤股在結(jié)構(gòu)上和策略上均有若干關(guān)鍵的積極屬性，我們認(rèn)為這些屬性綜合起來會(huì)支持我們將該資產(chǎn)類別納入既定的新興市場(chǎng)投資的想法。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，通過較小型的新興市場(chǎng)公司，投資者可投資于成百上千家擁有充裕流動(dòng)性的公司。外國投資者一般對(duì)較小的公司研究不足而且持有量偏低，從而造成有可能被開發(fā)的市場(chǎng)無效。另外，對(duì)新興市場(chǎng)小盤股的投資類型通常代表對(duì)新興市場(chǎng)大盤股的補(bǔ)充，尤其是在人口結(jié)構(gòu)和日益壯大的中產(chǎn)階級(jí)推動(dòng)的醫(yī)療保健和消費(fèi)等行業(yè)。因此，我們相信新興市場(chǎng)小盤股整體上擁有實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的潛力。

　　從策略上來看，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)近期的拋售已提供尤為吸引人的估值機(jī)會(huì)。另外，新興市場(chǎng)中較小的公司通常擁有較大的當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額，因此一直以來與較大型公司的相關(guān)性（同向變動(dòng)的程度）較低。與所有新興市場(chǎng)股票投資（及一般股票投資）一樣，投資較小型公司要承擔(dān)一些內(nèi)在和感知風(fēng)險(xiǎn)（包括本金虧損）；較小型公司股票的價(jià)格波動(dòng)歷來高于大盤股，尤其是在短期內(nèi)。但新興市場(chǎng)小盤股越來越讓機(jī)構(gòu)投資者感興趣，而且我們認(rèn)為，在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，新興市場(chǎng)小盤股會(huì)提供可觀的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)特征。

　　流動(dòng)性充裕的巨大投資領(lǐng)域

　　新興市場(chǎng)小盤股遠(yuǎn)不是利基投資，即使市場(chǎng)普遍認(rèn)為是這樣的。如下所示，該資產(chǎn)類別包含超過23000家公司，總市值接近5萬億美元[1]，而且日成交量將近600億美元，其流動(dòng)性和市值占整體新興市場(chǎng)的比例很大。因此，新興市場(chǎng)小盤股投資領(lǐng)域的龐大規(guī)模讓投資者有很多機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的公司。該資產(chǎn)類別的另一個(gè)方面（亦在圖中強(qiáng)調(diào)）是其總流動(dòng)性基本上可比擬大盤股，這再次與一般認(rèn)知相反。事實(shí)上，新興市場(chǎng)小盤股一般由國內(nèi)散戶不成比例地持有，通常其交易頻率會(huì)高于外國機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)榍罢叩耐顿Y周期一般會(huì)短得多，從而推動(dòng)流動(dòng)性上升。

　　被忽略而且研究不足

　　下一張圖展示新興市場(chǎng)小盤股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的占比情況，其中MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)是普遍用來代表新興市場(chǎng)股票這一資產(chǎn)類別的基準(zhǔn)。如圖所示，新興市場(chǎng)小盤股的市值僅相當(dāng)于該基準(zhǔn)的3%，而其市值則占整個(gè)新興市場(chǎng)投資范疇的28%。[2]該差異表明，追蹤指數(shù)策略的投資者的投資組合對(duì)新興市場(chǎng)小盤股的結(jié)構(gòu)性持有率偏低。

　　較小型新興市場(chǎng)公司不僅被很多投資者忽略，而且有關(guān)研究也明顯不足。這不僅反映有大量的公司需要研究，還反映出公開的信息少，而且這類研究報(bào)告可分發(fā)的投資者基礎(chǔ)有限。毫不意外，這導(dǎo)致對(duì)新興市場(chǎng)小盤股的研究推薦中位數(shù)遠(yuǎn)低于對(duì)較大型新興市場(chǎng)股票的推薦。同樣需要注意的是，對(duì)如此大量的股票的研究竟然微不足道，或?qū)嶋H上是零覆蓋。而對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)以外的大量新興市場(chǎng)小盤股的有效研究則更有限。相對(duì)陌生的指數(shù)外的新興市場(chǎng)小盤股被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性遠(yuǎn)大于有很多研究推薦的大盤股。

　　當(dāng)?shù)匦屡d市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　大部分新興市場(chǎng)國家比以往更加融入全球經(jīng)濟(jì)中，這從新興市場(chǎng)作為全球經(jīng)濟(jì)體和股票資產(chǎn)類別的整體長(zhǎng)期成功上即可反映出來。因此，新興市場(chǎng)中最大最成功的企業(yè)通常會(huì)走出國內(nèi)市場(chǎng)，在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張和投資。相應(yīng)地，很多這類股票的價(jià)格不再主要由國內(nèi)因素推動(dòng)。這些公司的例子可包括電力、汽車行業(yè)或與消費(fèi)相關(guān)的公司，其很大部分收益來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而非其發(fā)源地。相比之下，較小型的新興市場(chǎng)公司首先會(huì)吸引投資者投資于通常以國內(nèi)需求、有利的人口結(jié)構(gòu)、當(dāng)?shù)馗母镉?jì)劃和創(chuàng)新利基產(chǎn)品為增長(zhǎng)的主要決定因素的新興市場(chǎng)。因此，新興市場(chǎng)小盤股投資者所面對(duì)的行業(yè)與較大型股票顯著不同，如下一張圖所示。

　　MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)主要由金融、能源、信息技術(shù)和電信/公用事業(yè)的股票不成比例地構(gòu)成。通常這些行業(yè)更易受到全球或國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)影響，無論是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)債務(wù)、全球油價(jià)或政府政策。

　　再者，較大盤股票中的國有企業(yè)占較大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)很多這些國有企業(yè)管理完善，最終擁有人的利益并不總是完全與少數(shù)投資者一致。

　　新興市場(chǎng)小盤股集中在增長(zhǎng)較快的行業(yè)，例如非必需消費(fèi)品和醫(yī)療保健行業(yè)。這些公司通常更專注于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，而且很多公司在較小行業(yè)中占有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。大部分成功的較小型新興市場(chǎng)公司會(huì)利用相關(guān)的當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)在國際上擴(kuò)張，支持其日后轉(zhuǎn)變?yōu)橹行蜕踔潦谴笮凸尽＜词故窃谝粋€(gè)既定的行業(yè)中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)存在顯著差異。以原材料行業(yè)為例，就性質(zhì)而言礦業(yè)公司通常屬于大型企業(yè)，而且會(huì)受到其母國以外的因素的重大影響，例如全球商品價(jià)格。較小型新興市場(chǎng)原材料公司，例如水泥生產(chǎn)商，有可能會(huì)包含在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和需求動(dòng)態(tài)方面面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。

　　市場(chǎng)無效性

　　較小型新興市場(chǎng)公司面臨著顯著的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，加上這些股票通常研究不足，這不僅導(dǎo)致個(gè)別公司偶爾會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)，還會(huì)造成更廣泛的市場(chǎng)無效。印度就是展示這種趨勢(shì)的一個(gè)明顯的經(jīng)濟(jì)體，原因是該市場(chǎng)擁有大量可投資的較小型企業(yè)，而且這些股票的所有者尤其傾向于當(dāng)?shù)赝顿Y者。我們可以以印度為例，討論國家特有的動(dòng)態(tài)和其他因素如何導(dǎo)致投資者的不相關(guān)回報(bào)。

　　2008年至2009年全球金融危機(jī)之后直至2014年底，由于國內(nèi)投資者將資金重新分配至房地產(chǎn)和黃金等實(shí)物資產(chǎn)，流入印度股票的國外投資者資金占絕大多數(shù)。從定義上來說，通過跟蹤指數(shù)的投資流入的任何外國資金會(huì)集中于較大型指數(shù)標(biāo)的股，有助于增加大型企業(yè)不成比例的外資擁有權(quán)。這因指數(shù)外或小盤股的公開研究有限而進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致很多投資者轉(zhuǎn)向類似的大盤股及專注于指數(shù)。

　　下一張圖所示，外國投資者持有的投資約占代表廣大印度股市的標(biāo)準(zhǔn)普爾BSE Sensex指數(shù)價(jià)值的27%，但僅占標(biāo)準(zhǔn)普爾BSE小盤股指數(shù)的13%。[3]因此，印度小盤股不僅整體上在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的較大風(fēng)險(xiǎn)，還面臨來自當(dāng)?shù)赝顿Y者行為的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，從2009至2013年，當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)股票的消極情緒導(dǎo)致印度的小盤股相對(duì)于較大盤股存在顯著的估值折讓，然而在很多國家，較小型公司卻因其高增長(zhǎng)特征而溢價(jià)交易。但由于由改革主義者和親商的莫迪領(lǐng)導(dǎo)的印度人民黨明顯會(huì)在全國大選中勝出，市場(chǎng)情緒于2014年發(fā)生轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致大量國內(nèi)資金流入。從而令印度小盤股無論是相對(duì)于大盤股還是在絕對(duì)值方面都快速地重新估值。

　　增長(zhǎng)潛力

　　我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)在偶爾不明朗的世界經(jīng)濟(jì)格局中代表著一個(gè)潛在的亮點(diǎn)。自2008年至2009年全球金融危機(jī)以來，全球增長(zhǎng)率整體一直不理想，其中國際貨幣基金組織每年都會(huì)下調(diào)其預(yù)測(cè)，一直持續(xù)到最近的2016年四月，國際貨幣基金組織將其2016年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)至3.2%。[4]2008年之前的六年內(nèi)，新興市場(chǎng)每年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)70%，[5]即使從2008年之后有所減速，但總國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率依然遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

　　在當(dāng)前的低增長(zhǎng)環(huán)境中，可通過較小型新興市場(chǎng)公司投資于全球增長(zhǎng)最快的國家中很多發(fā)展最快的公司。需要重申的一點(diǎn)是，該增長(zhǎng)一般為有機(jī)增長(zhǎng)，以及來自當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的發(fā)展，而非由全球宏觀經(jīng)濟(jì)因素或以股票回購為形式的金融工程所推動(dòng)，后者尤其在美國和發(fā)達(dá)市場(chǎng)被較廣泛地過度使用。除有機(jī)增長(zhǎng)外，較小型新興市場(chǎng)公司被納入指數(shù)（從而吸引被動(dòng)投資者，同時(shí)賣方研究增加可能也會(huì)吸引主動(dòng)資金流入）以及成為潛在并購目標(biāo)后股價(jià)亦有上升，這些增長(zhǎng)動(dòng)力在很大程度上獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

　　解開了誤解以及考慮投資組合中加入較小型企業(yè)的一些正面部分后，挑戰(zhàn)也是要考慮的重要因素。也許最重要的是確認(rèn)大量的小型新興市場(chǎng)公司將維持“小型”，不會(huì)因企業(yè)治理問題、管理質(zhì)量差、缺乏市場(chǎng)增長(zhǎng)或其他因素而改變。投資者須設(shè)法確定哪些公司會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)成功。然而，研究不足且持有量偏低的可投資公司如此之多，只要專注于自下而上的基本面，我們認(rèn)為小型新興市場(chǎng)公司的前景看起來具吸引力。

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　　[1] 資料來源：彭博資訊，截至2015年12月31日。其他數(shù)據(jù)供應(yīng)商資料請(qǐng)瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

　　[2] 資料來源：FactSet。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)追蹤23個(gè)新興市場(chǎng)國家中具代表性的中大盤股。MSCI新興市場(chǎng)小盤股指數(shù)包含23個(gè)新興市場(chǎng)國家中具代表性的小股。指數(shù)未經(jīng)管理，不能直接投資指數(shù)。指數(shù)不反映費(fèi)用、開支或認(rèn)購費(fèi)。其他數(shù)據(jù)供應(yīng)商資料請(qǐng)瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

　　[3] 資料來源：彭博資訊。標(biāo)準(zhǔn)普爾BSE Sensex指數(shù)旨在計(jì)量印度經(jīng)濟(jì)的主要行業(yè)中30家規(guī)模最大、最具流動(dòng)性和財(cái)務(wù)健康的公司的表現(xiàn)。標(biāo)準(zhǔn)普爾BSE小盤股指數(shù)旨在代表印度股市的小盤股部分。指數(shù)未經(jīng)管理，不能直接投資指數(shù)。指數(shù)不反映費(fèi)用、開支或認(rèn)購費(fèi)。其他數(shù)據(jù)供應(yīng)商資料請(qǐng)瀏覽www.franklintempletondatasources.com。

　　[4] 資料來源：國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2016年4月。

　　[5] 資料來源：世界銀行，世界發(fā)展指標(biāo)，截至2016年5月2日。

　　(本文作者介紹：鄧普頓新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席，40余年環(huán)球市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，全面負(fù)責(zé)鄧普頓新興市場(chǎng)的研究和投資管理。)