文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　企業為誰的利益而存在？這既是一個淵遠的法律問題，也是一個在實際經營管理過程中必須面對的首要問題。這是一種動態的利益平衡格局，會隨著經濟發展和法律法規等變動而相應調整。

　　企業為誰的利益而存在？這既是一個淵遠的法律問題，也是一個在實際經營管理過程中必須面對的首要問題，并且牽涉到戰略制定、經營計劃和業績考核和股利分配等一系列經營管理問題。

　　一、股東利益最大化的確立及其意義

　　現行公司法律法規的隱含前提大多是股東價值最大化。其中，英美法系下尤為強調“公司是為股東的利益而組成和經營的”。

　　例如，英國卡德伯利報告（Cadbury Report，1992）提出，公司治理旨在強化董事會對股東的受托責任（Accountability）；經合組織（OECD）《公司治理原則》（Principles of Corporate Governance，1998）指出，公司治理框架應當保護股東利益；在我國，《公司法》（2005）第四條規定，“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”；股東（大）會是公司的權力機構。

　　因此，現代公司治理是圍繞著股東（大）會、董事會和經營層來設計權利義務關系的，股東、董事（會）和經營層間存在不同的委托代理關系。

　　股東利益最大化根本原則的最終確定是20世紀80年代“股東積極主義”的必然產物，是對20年代與美國“經理層資本主義”（management capitalism）的反思，也是與80年代英美回歸市場經濟和放松管制（如“里根主義”和“撒切爾主義”）相呼應的，具有時代進步性。

　　企業制度經歷了從古典企業（單一業主制和合伙制）到現代公司的演變。在古典企業制度下，企業所有者和經營者是統一的。隨著現代公司尤其是公眾公司的出現和發展，所有權和控制權分離現象日益嚴重，獨立且層級制的經理階層興起并逐漸掌控公司。

　　美國企業史研究的開創者錢德勒在《看得見的手》中指出，占支配地位的現代工商企業不是由銀行家或者家族而是由經理控制的。例如，Larner（1970）研究指出，1963年，200家最大的非金融公司中有169家（84.5%）是由經理控制的。這種現象的存在也是與相對高度分散的股權結構密不可分的。

　　在經歷50和60年代經濟高增長后，發達資本主義國家逐步步入“滯漲”階段，社會矛盾開始激化，而公司管理當局濫用權力和高薪等更是引起股東的嚴重不滿，且資本市場上敵意接管和反接管的白熱化嚴重損害了股東、債權人和員工等利益相關者的利益，誘發大量針對公司管理當局的訴訟，并引發對于公司為誰利益而存在目的的爭論。

　　此外，在資本市場，機構投資者的興起和壯大也使得股東利益保護成為首要目的，“股東積極主義”開始大行其道。學術界如芝加哥學派也極力倡導追求股東價值最大化。這使得在1919年Dodge訴訟案中密歇根州最高法院判決中所確立的股東地位最大化目標最終確立，即公司組織和經營的首要目的是為股東利益服務。

　　不可否認的是，股東利益最大化是對經理層資本主義的“揚棄”，更是宣告“職業經理人寧愿選擇能促使公司長期穩定和成長的政策而不是眼前利益最大化”理念的失敗和破產。在尼克松水門事件調查過程中發現的“內部人控制”現象更是令人觸目驚心。

　　股東利益最大化也是與資本市場的發展成熟度是密不可分的，并在很大程度上推動著發達國家資本市場和宏觀經濟的可持續增長。公司尤其是跨國公司也日益成為推動全球經濟發展的重要力量。

　　二、股東利益最大化是唯一選擇嗎

　　制度經濟學中的企業契約理論（Coase，1937）認為，作為市場替代物的企業是“一系列合約的聯結”（nexus of contracts）（文字的和口頭的、明確的和隱含的）。從廣義和狹義的企業合約邊界看，公司的利益相關者既包括政府（如稅務）、客戶和供應商甚至社區等外部利害關系人，也包括以人力資源（本）提供者形式出現的雇員。

　　從內部利益關系人角度看，股東利益最大化目標的主要問題在于抹殺不同股東間的差異。在股東利益最大化理論看來，股東的存在是無差異的。但是，我們看到控股股東、財務投資者（如機構投資者）和小股東之間在財富規模、信息渠道、知識和心理行為以及利益訴求等方面是存在顯著差異的。

　　控股股東的著眼點更多是控制（如合并或者協同效應），不但要獲取資本收益（如通過資本市場套現），而且更要獲取經營利潤（即從實業中獲取持續穩定的營業利潤）。為了實現利益最大化，控股股東不但需要從發展戰略、經營計劃（含預算）和業績考核等強化總體的事前和事中控制，也要通過審計甚至黨紀強化事后控制。

　　相比之下，中小股東尤其是以“散戶”面目存在的小股東甚至是投機者，其著眼點更在于博取股價上漲帶來的資本利得，更關注公司股價的短期波動，且在信息搜尋方面具有強烈的“搭便車”效應。

　　在現實中，大股東甚至實際控制人以合法或者合法侵害小股東利益的現象層出不窮，如通過關聯交易“掏空”上市公司，甚至是侵害債權人（如商業銀行、經銷商或者員工）等利益。

　　從外部利益關系人角度看，股東利益最大化的主要問題在于忽視甚至侵害非股東利益相關者（如債權人、員工和所在社區）的合法利益。首先，從現行法律法規看，只有在存在欺詐或者破產清算等情形下，債權人才能享受法律提供的補救措施。

　　這使得在正常經營狀況下債權人無法合法地通過董事會來保護其合法權益，更重要的是信息不對稱現象的存在使得債權人更多是“被動”地保護其利益。例如，銀行可能在借款合同中限定現金分紅或者重大資產重組等保護債權本金及孳息的合法性和有效性。

　　其次，與股東、董事會或者經營層等相比，特別是在工會組織不健全或者勞動者利益保護缺陷或者缺失時，員工處于相對弱勢地位利益。這使得董事在執行職務時考慮員工的整體利益的要求往往流于形式，且現實中無法確切計量或者衡量。

　　但是，在大陸法系的德國和日本，債權人（德國的全能銀行或者日本的主辦銀行）和員工都能在公司治理中發揮重要作用；德國的《1976年共同決定法》規定，擁有2000人以上員工的公司的監督董事會成員為20人，其中股東代表和員工各10人。

　　最后，在英美法系下，雖然最新規范也要求公司考慮其所承擔的社會責任以促進公共福利的增長（如公益性捐贈或者舉辦社區公益事業等），但無論是現實還是司法判例，公司對社區利益的考慮是不以侵害或者損害股東利益最大化為約束性條件的。例如，美國法學會（American Law Institute）認為，董事會在不會對股東長遠利益有壞影響情況下可以考慮有利害關系的利益或者群體（不含股東）。

　　在現實中，公司侵害包括社區在內的社會公共利益行為也是屢見不鮮的，這在采掘業尤為突出。例如，采掘業在礦石開采和冶煉過程中對大氣（含二氧化碳排放）、水資源和地質等自然環境和人（如肺矽病）等所產生的不可修復式永久傷害。因此，包括債權人、員工和社區等在內的利益相關者（Stakeholders）最大化是對傳統股東價值最大化的目標的修正或者矯正。

　　從資本市場看，最初為實現股東與管理層利益一致而設計的股票激勵計劃更是使得股東利益最大化目標出現顯著“異化”。從20世紀70、80年代以后，為了實現利益一致性（如鼓勵作出合理的投資決策或則面臨巨大增長機會），以資本市場為導向的股票期權日漸成為重要的激勵約束工具，并在管理層薪酬結構中的比例不斷上升。

　　在減少信息不對稱引發的道德風險，以及促使管理層切實履行忠實義務和勤勉義務的同時，股票期權也誘使管理層通過不正當的“創造性會計”甚至欺詐（如世紀之交的安然和世通財務丑聞）來提振股價。在各種名目繁多的“創造性會計”下，股票回購發揮著越來越大的效應。

　　這是因為股票回購不但能夠享受稅收優惠，而且能夠在業績持平甚至下滑情況下提高每股收益和股東回報。據《華爾街日報》在2015年11月測算，S&P500指數公司過去三年的股票回購金額在1.5萬億美元以上，超過韓國的年度國內生產總值（GDP）規模；2005-2015年累計約4萬億美元用于股票回購支出（超過同期股利支出）。

　　例如，沃爾瑪在過去10年用于股票回購的支出超過600億美元。但是，從長遠看，管理層對提振股價的過度追求使得工商企業的經營管理行為日益出現“金融化”行為，突出表現為短期化傾向，并進而減少對于真正能夠產生價值的研發和人力資源投入（如培訓）等支出，這必將對國民經濟增長產生長遠不利影響。

　　例如，美聯儲調查發現，在截止2015年6月的完整財政年度，非金融企業資金支出占現金流量的比例（84%）遠低于近50年平均水平（97.5%）

　　三、公司為誰的利益而存在？

　　科學管理理論認為，如果能夠計量，則能夠管理。雖然傳統的股東利益最大化的“異化”在于將股東利益置于其他利益相關者之上，股票價格成為不同股東的共同利益追求，甚至出現為了追求股價上漲而采用“創造性會計”亦或財務欺詐（舞弊），但其最大優勢在于可計量性，即圍繞著股票價格而創設的一系列相關財務指標，如凈資產（股東）回報、市盈率或者市凈率等。這種可計量性特征使得在確定股東價值最大化時存在公開且可比的參照物。

　　利益相關者最大化目標固然有其合理性，也體現出企業在經營管理過程中承擔的社會責任，這一點對于公眾公司尤其是上市公司顯得尤為重要。但是，利益相關者最大化的最突出缺陷在于無法計量，從而無從判斷在企業價值創造過程中利益相關者的貢獻大小以及做出必要的、合理的補償。其次，利益相關者理論還抹殺在公司價值創造過程中各利益相關者發揮作用的主次，以及在訴諸利益時面臨的不同收益和風險。

　　從剩余所有權理論看，債務性資本的法律訴求是剛性和相對確定的（有時還受到股權資本的擔保），員工獲得薪酬在既定勞動合約下也是相對固定。更為重要的是，無論是債務資本計算的利息還是員工薪酬狗，不但都能從應納稅所得額中扣除，且能夠在破產清算時優先補償。從經營層角度看，經營管理能力分布也是不對稱的。

　　在現代企業中，信息不對稱問題的存在使得經營曾成為剩余控制權的實際享有者，但又不是真正的風險承擔者。這也就是“內部人控制”現象產生的根本原因。因此，利益相關者之間及其內部存在的顯著利益差異化，使得其無法替代股東利益最大化成為替代性目標選擇。

　　企業內外部不同利益相關者的利益訴求是存在沖突的，所承擔的風險（特別是剩余風險）也是大不相同的。從根本上講，在剩余索取權和剩余控制權分離的現代企業中，提供權益性資本的股東才是企業最終經營管理風險的最終和最大承擔者，不能因為股東利益最大化目標的種種缺陷就否定股東的根本利益訴求，更不能以“虛幻”且內在沖突的的利益相關者取代股東，更不要說還存在各種各樣的“搭便車”行為，股東依然是要通過董事會來行使和保護其合法利益訴求。

　　但是，這也不意味著股東為追求其自身利益最大化而罔顧甚至損害其他利益相者的利益，股東與其他利益相關者之間的利益關系不是決定-依附關系，也不是衍生關系，而是基于既定法律法規下的、平等主體間的主導和從屬利益關系。

　　企業為誰利益而存在問題的核心是所服務的利益主體是唯一還是多元的問題。唯一主體的存在很可能意味著對其他利益主體的忽視、罔顧甚至是侵犯，而平等多元化利益主體的存在很可能導致企業所有權的虛置，甚至出現或者回到經營層“內部人控制”的不合理狀態，這從根本上不利于企業管理效率和社會資源配置效率的低下。

　　因此，在回答企業為誰利益而存在的問題時，我們需要做的是對現有股東利益最大化目標的修正而不是徹底推翻，不但要注意保護到不同股東的合法合理利益訴求，而且也要注意在追求股東利益最大化時保護不同內外部其他利益相關者的合法合理利益訴求。

　　這是一種動態的利益平衡格局，會隨著經濟發展和法律法規等變動而相應調整。但是，在現實經濟生活中，企業依然是為股東的利益而存在，但這種存在并不是以損害其他利益相關者為代價的，而且還應當最終有利于促進社會、經濟和政治的最終的發展。

　　二O一六年八月三十日

　　(本文作者介紹：中國金融街(投資)集團有限公司總經濟師)