文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 錢軍

　　中國應該繼續著力推進雙向的、風險可控的資本項目開放通道，以及在包括上海自貿區在內的、允許人民幣在資本項目下的跨境流動，如此才能緩解國內流動性偏多又苦于缺乏投資渠道而推高部分行業泡沫的局面。

美元加息在即人民幣何去何從

　　北京時間12月17日凌晨三點美聯儲FOMC將宣布利率政策，日趨明朗的加息趨勢讓全球金融市場嚴陣以待，千呼萬喚只等靴子落地，那么，剛剛“入籃”SDR駛入國際化快車道的人民幣又將何去何從？

　　數據顯示(見圖一，圖二)，自2005年7月人民幣匯率形成機制改革重啟后的十年間，人民幣升值迅猛，對國際主要貨幣匯率一路飆升，直到近期才有一些反向波動。比較圖一和圖二，我們可以發現人民幣對美元與其他主要貨幣的匯率走勢是有一定區別的，相對來說，對美元的走勢比較平穩，而對歐元、日元、英鎊等其他幾種貨幣的波動就比較大，這就反映了一個不爭的事實和匯率政策——在過去的十年中，人民幣更加“關注”美元走勢。

圖1

圖2

　　8月11日，央行[微博]宣布完善人民幣中間價報價機制，旨在推動人民幣對主要貨幣的定價機制更加市場化，然而可能出乎央行的意料的是，“811匯改”使十年如一日堅挺的人民幣暫時陷入了“自由落體”模式，國內外金融市場也隨之出現劇烈動蕩。但在筆者看來，人民幣近幾個月來的貶值實際上與市場化定價不無關聯，由于前期的過快升值，尤其是中國經濟開始步入“新常態”后的2013年直至今年上半年的持續升值，在市場定價之后人民幣就有下行調整的壓力或者說是動力，這當屬正常市場回調。

　　受11月30日人民幣正式“入籃”SDR利好消息影響，短期內人民幣呈現升值態勢，而近兩日人民幣再度出現反向異動，其主要原因或許就是即將在本周(北京時間12月17日)揭曉的美聯儲利率決議。

　　早在9月筆者就曾指出，美聯儲加息與否最佳的風向標還是要看市場，而在芝加哥商品交易所(CME)所推出的一個針對美聯儲基準利率(Fed Fund Rate，即美聯儲貸款給商業銀行的短期利率)的衍生品——美聯儲基準利率期貨市場(Fed Fund futures)，或許可以作為一個重要的參考指標。

　　根據芝加哥商品交易所(CME)官網上定期發布30天美聯儲基準利率期貨合同價格換算成概率的指標，針對當地時間12月16日召開的議息會議期貨價格換算出的加息概率表(如下圖)，目前美聯儲基準利率為0.25%(即25個基點)，截至12月14日更新的交易數據顯示，加息25個基點的概率(即0.50%一欄)已高達83.3%。

加息概率表

　　而從另一個市場關注的不確定性——美聯儲加息節奏來看，若要回歸正常利率水平，即從目前幾乎為0回升至3%或更高的利率，針對當地時間2016年1月27日與3月16日的議息會議期貨價格換算出的加息概率表(如下圖)顯示，截至12月14日更新的交易數據顯示，1月(再次)加息至0.75%的概率僅為9.9%，而3月加息至0.75%的概率已經達到37.8%。

加息概率表

加息概率表

　　在美聯儲加息趨勢日趨明朗的背景之下，國際上主要貨幣走向又會如何？顯而易見，如果一個國家或者地區的貨幣政策緊盯美元，那么該國貨幣就會隨著美國加息而升值，比如港幣；而如果這個國家或地區的貨幣會綜合考慮一攬子主要貨幣那趨勢就不一定了，所以，筆者認為，除英磅外(英國央行已明確表態美國升息后他們也會跟著升息)日元和歐元區等其他大部分國家和地區接下來還會繼續采取寬松貨幣政策，那就很有可能會繼續貶值。

　　那么，人民幣匯率走向又該如何抉擇呢？

　　12月11日，中國發布包括13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數。諸多評論認為，此舉體現出政策有意引導市場轉變對人民幣的看法，不再視其為單一與美元掛鉤的貨幣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。

　　對此，筆者非常認同，中國經濟目前還承受著下行壓力，宏觀調控應當還會持續，而要繼續保持寬松的貨幣政策，為了緊盯美元而造成的(對其他貨幣的)升值勢必會對國內資本項目和宏觀調控造成壓力和不利影響。既然人民幣已經采用更市場化的定價策略，那么就應該讓市場來為人民幣定價，所以人民幣對美元會繼續有貶值壓力，這個貶值不會是恐慌性的貶值，資本項目也不會出現恐慌性的外逃，而是以市場為定價機制的正常調整和波動。

　　而從目前各項經濟指標以及人民幣和美元的近期走勢來看，筆者判斷，人民幣或許會在2016年上半年內再貶值10%到一美元換7元這一關口，而如果市場反應過度一些，明年一年內人民幣對美元貶值15%(一美元換7.35元左右)都是有可能的，而人民幣對(除英鎊外的)其他貨幣從目前來看并沒有持續貶值的基礎，這些也都是根據市場情況所做出的預測。在人民幣加入SDR逐漸成為國際儲備貨幣后，全球尤其是跟中國有巨大貿易和投資往來的國家對人民幣的需求會大幅增加，以及中國經濟轉型完成增長回升之后，中長期來看筆者對人民幣的匯率是很看好的，勢必會迎來反彈。

　　此外，在筆者看來，中國經濟要抵御下行壓力所繼續推行的政策，應當遵循“持續寬松的貨幣政策要謹慎，以財政刺激政策為主打”的原則。

　　前期的多輪降息降準從效果來看，對實體經濟尤其是對最需要融資的大量中小企業來說并沒有多大好處，究其原因還是在于我國金融中介體系傳導機制所存在的問題，也就是說由于金融體系的不完善，不能合理地配置資源，不能把寬松貨幣政策所引發產生的資金合理地引向經濟里面真實收益好而且特別需要資金的企業，同時卻造成了資金大量涌向預期短期內會有高收益的投資板塊，比如股市和一些地區的房地產。最近一年的數據顯示，每當央行降準降息股市兩融就會有所上升，有可能會釀成新一輪的泡沫，而中小企業的融資成本則居高不下。

　　與此同時，最近“供給端改革或政策”(Supply-sideEconomics)成了經濟熱詞，顧名思義就是通過總供給來解決宏觀經濟問題。當年美國的里根總統上臺時就采取過這一政策，即在總需求不足或在短期內不會改變的情況下，靠政府的財政政策刺激經濟—其重點是對個人和企業減稅。為此，目前陷入轉型和增長困局的中國經濟可以效仿，中國政府的總負債率并不是很高，尤其中央政府的財政狀況非常好，部分地區財政有問題但也采取了(并會繼續)債務置換，所以增加一點財政赤字并沒有太大問題；政府應當更多通過加大減稅力度來降低中小企業的稅收負擔。而對于個人，政府也應當以降低流通稅和消費稅來刺激消費，從而促進第三產業的發展。

　　而從美國步入加息通道成為大概率事件的背景來看，全世界資本可能都會往美國回流，美元對所有貨幣會升值，如果中國再一味降息會加大人民幣對美元的貶值壓力。相反，如果刺激以財政政策為主，人民幣利率水平不會再持續大幅下降，而匯率在市場定價機制下正常范圍內貶值，資本持續流出的壓力就會減小(我國外匯儲備總存量以及每月的凈流出流入量見圖三)，因為人民幣貶值后外資(包括美國資本)投資中國項目的預期收益會有所上升。

圖3

　　近月來股市和匯率的大幅波動以及外匯儲備的降低也引發越來越多對于資本項目開放和人民幣國際化的非議，筆者認為，目前中國不應該收緊資本項目，人民幣國際化的步伐也不應該放慢，人民幣成為國際儲備貨幣是解決中國很多根本性的金融體系問題，以及幫助全世界解決資本流動不平衡最重要的路徑之一。

　　為此，筆者建議，中國應該繼續著力推進雙向的、風險可控的資本項目開放通道，以及在包括上海自貿區在內的、允許人民幣在資本項目下的跨境流動，如此才能緩解國內流動性偏多又苦于缺乏投資渠道而推高部分行業泡沫的局面。

　　所以，首先應開通和擴大更多類似‘滬港通’的雙向資本項目，比如目前提的比較多的“深港通”和“滬倫通”，因為這一類的資本項目開放是定向的雙向流動，風險完全可控，而且進出資金一目了然。其次要讓大量的境外的人民幣有一定的回流機制，最好的例子就是在自貿區搭建一些開放型的交易和投資平臺(例如大宗商品，流動性和安全性高的債券以及股指和ETF等權益類產品)，允許和吸引包括境外人民幣在內的國際資金本在區內投資。

　　而事實上，風險可控的資本項目進一步開放不但不會給國內金融體系增加風險，反而可以分散一些風險，促進人民幣更快成為國際儲備貨幣。而一旦人民幣實現成為國際儲備貨幣的歷史性跨越，那么，筆者相信，包括匯率、資本項目管控甚至是國際資本流動不平衡的多方面經濟問題都會迎刃而解。

　　(本文作者介紹：上海高級金融學院金融學教授，中國金融研究院副院長, 公司金融研究中心主任，DBA/EMBA/EE項目聯席主任，曾任美國波士頓學院卡羅爾管理學院金融系終身教授。)

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