文/華泰策略徐彪

　　隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的扁平化，趨勢(shì)性因素成為板塊配置的主導(dǎo)力量。從這個(gè)角度來看，目前兩個(gè)領(lǐng)域的未來趨勢(shì)是明確的：一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)，明年需要特別關(guān)注健康養(yǎng)老、教育、文化傳媒；另一個(gè)是科技板塊，量子通信、無人駕駛板塊有望迎來發(fā)展新階段。

明年A股走慢牛的可能性比較大

　　大家好，非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)站在這里跟大家做一次交流。我上來之前看了一下時(shí)間，11點(diǎn)20多，要在30分鐘時(shí)間里面把最主要的內(nèi)容給大家做一個(gè)匯報(bào)，希望給大家留下一定的印象。感謝高博，題目“或從王事”是“含章可貞”的后半句，我們得出的結(jié)論是慢牛可期，今天到場(chǎng)可能超過了2000人，說慢牛可期壓力是很大的。

　　昨天下午在凱賓斯基講年度策略，一個(gè)熟人和我開玩笑，他說你們這些分析師膽子真大，策略分析師們6月份說，經(jīng)濟(jì)越差股市越好，到了8月份變成經(jīng)濟(jì)越差股市越差，9月份又來經(jīng)濟(jì)越差股市越好，你們出來講課不怕被人打嗎？

　　我表示壓力很大，所以今天匯報(bào)的第一部分內(nèi)容就是解決框架的問題。不能老是變來變?nèi)ィ�需要用一個(gè)不變的框架來解釋，2012年前后資本市場(chǎng)上漲的不同邏輯。

　　2012年前，每一個(gè)牛市都建立在企業(yè)盈利大幅度提升的基礎(chǔ)之上，無一例外。直到2012年之后，這個(gè)規(guī)律才消失。我們做了一個(gè)嘗試，希望從最簡(jiǎn)單的公式入手得出相對(duì)靠譜的解釋，P=EPS*PE，所有的價(jià)格波動(dòng)來源于兩個(gè)地方，一個(gè)是EPS的變化，還有一個(gè)PE的變化。2012年之前整個(gè)上市公司盈利波動(dòng)狀況是非常顯著的。但2012年之后盈利波動(dòng)似乎正在逐漸消失，如同物理教科書上的經(jīng)典阻尼運(yùn)動(dòng)。這件事情對(duì)我們的影響在哪里呢？我們可以打一個(gè)通俗的比方。

　　如果把A股當(dāng)成大類資產(chǎn)配置這個(gè)菜市場(chǎng)的大白菜，這顆白菜的旁邊分別排列著蘿卜(房地產(chǎn))、青菜(債券)、豆腐(現(xiàn)金)等，而且每一天進(jìn)入到菜市場(chǎng)里面的人流總量是確定的，進(jìn)來的人花光錢包的鈔票才會(huì)離開。

　　從傳統(tǒng)意義來說，中國是一個(gè)儲(chǔ)蓄率極高的國家，過去很長(zhǎng)的時(shí)間里面，儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期維持在50%左右，近兩年略微低于50%，每一年居民收入的增長(zhǎng)都要找到可以沉淀的資產(chǎn)池子。2012年之前，大部分白菜價(jià)格的漲跌由白菜的質(zhì)量(EPS也就是業(yè)績(jī))來決定，因?yàn)槟莻�(gè)時(shí)候白菜的質(zhì)量并不穩(wěn)定，只要明天比昨天更好、后天比明天更好的時(shí)候，進(jìn)來的顧客會(huì)愿意用越來越高的價(jià)格來支付白菜的對(duì)價(jià)。

　　2012年之后，白菜的質(zhì)量開始穩(wěn)定，但價(jià)格的變動(dòng)不會(huì)停止，白菜的價(jià)值開始由比價(jià)決定，白菜和蘿卜、豆腐擺在一起，白菜質(zhì)量沒有發(fā)生變化，但是蘿卜和豆腐的質(zhì)量會(huì)發(fā)生變化。蘿卜和豆腐的質(zhì)量變化，影響到了進(jìn)來客人愿意采購白菜的意愿，從而引發(fā)白菜價(jià)格的波動(dòng)。這一刻，白菜價(jià)格不取決于本身，而決定而取決于蘿卜豆腐的比價(jià)。

　　這是我們提出的一種理解，接下來我們要把過去這段時(shí)間發(fā)生的所有變化，拿新的“白菜理論”做進(jìn)一步解釋。

　　2014年國務(wù)院43號(hào)文出臺(tái)之前，每年居民收入增量部分持續(xù)大流量地進(jìn)入非標(biāo)資產(chǎn)。非標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋的范圍是比較寬泛的，但是傳統(tǒng)來說大家比較認(rèn)可的主要是兩個(gè)方向，第一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的債務(wù)，第二個(gè)是地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，引發(fā)資金的需求。

　　事實(shí)上，2013年包括2014年上半年，我們身邊認(rèn)識(shí)的各個(gè)行業(yè)人里面，哪個(gè)行業(yè)賺錢最快？就是放高利貸。放高利貸能夠在那幾年里面獲取巨大的收益，因?yàn)檎麄�(gè)維持債務(wù)滾動(dòng)正變得越來越困難。當(dāng)?shù)胤秸�府和房地產(chǎn)開發(fā)商要錢不要命的時(shí)候，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)很開心地把居民資產(chǎn)搬遷到看起來低風(fēng)險(xiǎn)高收益的非標(biāo)資產(chǎn)上去。

　　總的來說，2014年6月份之前，是一個(gè)全社會(huì)資金源源不斷流入非標(biāo)資產(chǎn)的時(shí)期，與此同時(shí)，也是風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累的時(shí)期，政府開始考慮化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2014年“43號(hào)文”出臺(tái)，非標(biāo)資產(chǎn)的供給突然間開始大幅萎縮，尤其是2015年之后，萬億級(jí)別地方政府債務(wù)置換的行為，非標(biāo)資產(chǎn)的供給開始干涸，導(dǎo)致龐大的資金需要尋找非標(biāo)資產(chǎn)的替代品，也就是新的高收益低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)來源。他們找到了，基本模式可以概括為：借錢給別人炒股。

　　2014年6月份，到2015年6月份之間，資本市場(chǎng)從2000點(diǎn)上漲到了5200點(diǎn)，這個(gè)過程資金源源不斷流入股市，最核心的推手是兩個(gè)字“杠桿”。而杠桿的背后本質(zhì)上是由于非標(biāo)資產(chǎn)的供給開始趨于干涸，整個(gè)金融體系需要尋找到、創(chuàng)造出新高收益資產(chǎn)的來源，既不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)但是又可以做的事情，就是借錢給別人炒股票。

　　兩融余額最高達(dá)到2.3萬億的位置，增長(zhǎng)了近兩萬億，還有場(chǎng)外配資、傘形信托、收益權(quán)互換等等。我們有一個(gè)不是很精準(zhǔn)的計(jì)算，大概在整個(gè)資本市場(chǎng)的牛市期間，從2000點(diǎn)到5200點(diǎn)過程，通過加杠桿的方式，流入資本市場(chǎng)總的資金接近5萬億左右。在過去20年的時(shí)間里面每一塊錢流入到資本市場(chǎng)，大概可以帶來自由流通市值增加3塊錢左右。所以這輪牛市自由流通市值正好增長(zhǎng)了15萬億。

　　總結(jié)一下，從2014年下半年開始，到2015年6月份之間，資本市場(chǎng)的價(jià)格的上漲，最主要是由于一個(gè)大類資產(chǎn)的遷移效應(yīng)引發(fā)的，本質(zhì)原因在于“加杠桿”，最主要的推手在于保險(xiǎn)公司、在于商業(yè)銀行、在于券商、在于整個(gè)龐大的金融機(jī)構(gòu)，都需要尋找高收益資產(chǎn)的來源，而加杠桿正好給他們提供了這樣的來源。

　　緊接著就是股災(zāi)，加杠桿帶來牛市，解杠桿引發(fā)暴跌。

　　股災(zāi)之后，我們發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)通過為股票市場(chǎng)加杠桿的方式獲得穩(wěn)定高收益資產(chǎn)的通道不再通暢。但每年居民新增收入的步伐并不會(huì)因此而停滯，他只會(huì)尋找新的去處，于是出現(xiàn)了兩個(gè)趨勢(shì)。

　　第一個(gè)趨勢(shì)是資金大規(guī)模的涌入債券市場(chǎng)，第二個(gè)趨勢(shì)是資金大規(guī)模涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。從三季度開始，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模巨幅放量，同時(shí)收益率平穩(wěn)下行。三四季度比較有代表性的兩件事，一個(gè)是國債收益率跌破了3%，還有就是萬科企業(yè)債收益率跌破了3.5%，我們看這兩副圖，收益率的下行是在發(fā)行放巨量的情況下出現(xiàn)的。

　　另一方面，北京、上海、深圳、廣州一線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了顯著的快速而且猛烈的上漲，為什么恰好發(fā)生在股災(zāi)之后？一個(gè)通俗的理解，今年下半年以來，龐大的資金和龐大的新增居民財(cái)富，需要找到一個(gè)可以承載它的資產(chǎn)池子，反映了資金具有強(qiáng)烈的配置需求。

　　第二部分內(nèi)容，我希望基于前面的框架對(duì)未來做一個(gè)展望。

　　從回顧過去資本市場(chǎng)的一系列變遷，到展望未來可能發(fā)生的情況，整個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)存在兩個(gè)階段：第一個(gè)階段在具有顯著的經(jīng)濟(jì)周期的情況之下白菜的價(jià)格由白菜的質(zhì)量決定。當(dāng)白菜質(zhì)量不再有顯著變化，白菜的價(jià)格將由可以跟白菜競(jìng)爭(zhēng)的豆腐和蘿卜的質(zhì)量決定。

　　我們現(xiàn)在很不幸的處在第二個(gè)階段當(dāng)中，從現(xiàn)在往后看一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間周期里面，金融系統(tǒng)很可能會(huì)繼續(xù)維持當(dāng)前資產(chǎn)荒的狀態(tài)。資產(chǎn)荒本質(zhì)并不是已經(jīng)沒有資產(chǎn)可以配置了，而是相對(duì)于廣大的金融機(jī)構(gòu)的配置需求，相對(duì)于每個(gè)微觀投資者對(duì)于金融資產(chǎn)收益率的要求來說符合條件的合格資產(chǎn)正在變得越來越少。

　　用一句話來概括，未來我們能夠看得到的背景就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于流動(dòng)性的吸納能力，是很難在短期內(nèi)出現(xiàn)本質(zhì)性的改善，但是整個(gè)資金的供給程度來看，包括流動(dòng)性寬松的程度來看，很可能不會(huì)發(fā)生改變。因此金融系統(tǒng)的流動(dòng)性將保持持續(xù)充裕，同時(shí)，在這種預(yù)期收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率之間的裂口短期無法得到修正的情況下，資金對(duì)于高收益資產(chǎn)配置的需求會(huì)持續(xù)大于供給(造成了所謂的資產(chǎn)荒)。

　　具體來看，金融系統(tǒng)充裕的流動(dòng)性可以從兩個(gè)維度來理解，一方面，流動(dòng)性的供給端，為完成未來每年6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)保證在稅費(fèi)方面繼續(xù)降低企業(yè)成本，M2的同比增速仍然必須保持在12%甚至更高的水平之上。

　　另一方面，流動(dòng)性的需求端，轉(zhuǎn)型期存量資產(chǎn)利用率的提升將使得增量資產(chǎn)需求受到抑制，同時(shí)資本投入回報(bào)率的下降以及反腐、政績(jī)考核目標(biāo)的調(diào)整降低了企業(yè)和地方政府的投資意愿，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資對(duì)流動(dòng)性的吸收能力難以出現(xiàn)明顯上升，更可能是減弱。充沛的流動(dòng)性供給疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的吸收能力不足，意味著虛擬經(jīng)濟(jì)(金融系統(tǒng))將維持充裕的流動(dòng)性環(huán)境。

　　從金融機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，未來一年，我們需要高度重視幾類金融機(jī)構(gòu)的行為，因?yàn)樗麄兘K將引導(dǎo)整個(gè)住戶部門每一年新增居民收入的配置方向：

　　首先是銀行理財(cái)資金。

　　理財(cái)產(chǎn)品的總池子到現(xiàn)在為止已經(jīng)高達(dá)20萬億，20萬億的理財(cái)產(chǎn)品池子平均期限維持在1年以內(nèi)，這是一個(gè)高度容易發(fā)生變化的池子，背后所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)每時(shí)每刻都在發(fā)生變化。如果諸位有興趣到商業(yè)銀行調(diào)研一圈的話，很快發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行正在遭遇困境，尤其是理財(cái)產(chǎn)品的管理部門。

　　對(duì)于老百姓來說，利率市場(chǎng)化意味著他們?cè)絹碓搅?xí)慣用腳來投票，而他們希望理財(cái)產(chǎn)品最低收益給到4%。考慮到零售銀行部和金融市場(chǎng)部的成本，如果整個(gè)資產(chǎn)池整體收益率不能維持在5.5%-6%之間，那么龐大的20萬億的理財(cái)產(chǎn)品池就會(huì)出現(xiàn)成本收益倒掛。

　　保險(xiǎn)公司很幸福，他們對(duì)資產(chǎn)端和負(fù)債端的承受期遠(yuǎn)高于一年，相比而言商業(yè)銀行能支撐的時(shí)間非常短，只能支撐一年不到，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品的期限太短了，過完年之后，我們很可能會(huì)很快可以看到兩個(gè)趨勢(shì)。

　　第一，各家商業(yè)銀行對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)張會(huì)從積極的態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O的態(tài)度，因?yàn)檎也坏胶细竦馁Y產(chǎn)，又不可能從口袋里面拿出自己的利潤(rùn)補(bǔ)貼資產(chǎn)池。如果明年理財(cái)產(chǎn)品總池子不變，明年5萬億左右的增量?jī)?chǔ)蓄需要重新尋找出路。從我們到商業(yè)銀行草根調(diào)研的情況，兩個(gè)方向會(huì)成為容納這一增量資金最關(guān)鍵的去處。

　　1、保險(xiǎn)產(chǎn)品。保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率倒掛的承受力更強(qiáng)，慢慢大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司給到客戶的收益率比理財(cái)產(chǎn)品更加有吸引力一些，會(huì)把資金引向保險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　2、很有可能各家商業(yè)銀行會(huì)加大力度推銷帶有收益分成模式的基金產(chǎn)品，包括私募產(chǎn)品。

　　與此同時(shí)，20萬億理財(cái)產(chǎn)品的存量池子從明年開始可能會(huì)有新變化：大量資金將可能通過委外的方式進(jìn)入基金和私募的口袋，最終流入A股市場(chǎng)。商業(yè)銀行甚至?xí)�直接從資產(chǎn)池里面拿出資金去做股權(quán)類的投資。比如平安銀行，剛剛成立了電子科技金融事業(yè)部，主要負(fù)責(zé)每一年需要完成高達(dá)1000億左右目標(biāo)的股權(quán)融資，錢就來自資產(chǎn)池，來自集團(tuán)公司背后的保險(xiǎn)資產(chǎn)。這是我們分析完商業(yè)銀行之后，能夠做出的幾個(gè)預(yù)測(cè)。

　　其次是保險(xiǎn)資金。

　　當(dāng)我們分析完金融部門中間的第一大塊——商業(yè)銀行的行為之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)明年開始保險(xiǎn)業(yè)的保費(fèi)收入可能超預(yù)期增長(zhǎng)，今年和去年的數(shù)據(jù)看，一年保費(fèi)收入增加大概在兩萬億左右，明年可能會(huì)有一個(gè)超過所有人預(yù)期的增長(zhǎng)。

　　存量和增量的調(diào)整會(huì)帶來巨大壓力：

　　第一，明年有大量已經(jīng)投向債券資金到期，考慮到未來一年債券收益率可能維持低位，有望重新回到資本市場(chǎng)，回到權(quán)益類的投資里面去。

　　第二，保費(fèi)收入超預(yù)期增長(zhǎng)有可能形成倒逼的效應(yīng)。這個(gè)倒逼主要會(huì)把壓力傾注在權(quán)益類方向上，大概可以給大家算一個(gè)賬，一般來說我們以3.5-4年化收益的分紅險(xiǎn)為例，保險(xiǎn)公司會(huì)給到至少2個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用給到銷售經(jīng)理，所以保險(xiǎn)行業(yè)是最早開始有百萬圓桌會(huì)議的行業(yè)，意味著投資管理部門正常需要做到5.5和6之間的收益。明年5.5到6%的收益率，幾乎是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

　　保險(xiǎn)資金投向一共三個(gè)去處：銀行擔(dān)保信托(非標(biāo))、債券和權(quán)益資產(chǎn)。

　　明年銀行擔(dān)保信托可以下得去手的大概只有5個(gè)百分點(diǎn)的收益率，還沒有包括明年進(jìn)一步化解和置換地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)非標(biāo)資產(chǎn)的供給進(jìn)一步的縮減。

　　投向債券，明年預(yù)期回報(bào)率達(dá)到3-4個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)債券基金經(jīng)理已經(jīng)算比較好的。三大塊資金運(yùn)用投向，明年有兩大塊都是倒掛的情況下，能做的唯一的事情就是加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置，我們做了非常粗糙的估計(jì)，目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用中，權(quán)益類占比14%，若比例增加至16%-20%，則可能帶來2500~7700億規(guī)模的新增權(quán)益配置。考慮到明年遠(yuǎn)超預(yù)期的增量部分對(duì)權(quán)益配置的要求，很有可能明年保險(xiǎn)公司要增加權(quán)益類的資產(chǎn)配置規(guī)模多達(dá)到5000-10000億。

　　經(jīng)過剛才的展望，現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)比較清晰的可以看到，從2016年也就是明年的年初開始，大概會(huì)看到一輪金融機(jī)構(gòu)增配股票市場(chǎng)、增配權(quán)益類資產(chǎn)的浪潮，我們甚至可以說這個(gè)趨勢(shì)看得比較清楚了。

　　梳理了金融部門的大類資產(chǎn)配置行為后，我們?cè)俜治銎髽I(yè)部門和住戶部門大類資產(chǎn)配置的邏輯。

　　如果我們認(rèn)為市場(chǎng)的漲跌有其內(nèi)在的原因，那么或許可以將其解釋為經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部住戶部門、企業(yè)部門和政府部門“資產(chǎn)配置行為”導(dǎo)致了市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲與大幅下跌。一個(gè)清晰的邏輯思路是：任何市場(chǎng)的上漲與下跌都是買賣力量對(duì)比造成的，上漲區(qū)間買入的力量強(qiáng)于賣出力量，下跌區(qū)間賣出力量強(qiáng)于買入力量，而頂與底就對(duì)應(yīng)著兩種力量對(duì)比逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)。

　　首先是企業(yè)部門。

　　我們?cè)��?jīng)從企業(yè)部門資產(chǎn)配置行為的角度出發(fā)，提出企業(yè)部門資產(chǎn)配置行為取決于兩個(gè)維度的因素：意愿與能力。意愿屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好的范疇，相比住戶部門，企業(yè)部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好中值在較長(zhǎng)的時(shí)間周期里都處于高位區(qū)間，而股票恰好屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。能力屬于流動(dòng)性的范疇，企業(yè)部門流動(dòng)性來源主要包括借貸和收入兩方面。

　　基于意愿和能力兩方面因素，對(duì)于企業(yè)部門來說，我們認(rèn)為，其提高對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置規(guī)模將分為兩個(gè)階段：階段一：在經(jīng)濟(jì)觸底或企穩(wěn)之前，預(yù)計(jì)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率仍然會(huì)繼續(xù)下滑，以此為依托的理財(cái)產(chǎn)品的收益率也不會(huì)出現(xiàn)上升；同時(shí)轉(zhuǎn)型期繼續(xù)保持相對(duì)寬松的宏觀流動(dòng)性是大概率事件，企業(yè)部門貨幣資金的增速仍然會(huì)維持在較高水平。

　　因此，企業(yè)部門有“能力”(充足的流動(dòng)性)和“意愿”(股票資產(chǎn)相對(duì)更有吸引力)繼續(xù)提高股票的配置規(guī)模。階段二：隨著需求端穩(wěn)增長(zhǎng)的力度持續(xù)加碼以及供給端改革的不斷推進(jìn)，企業(yè)盈利有望隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而見底，這一情況發(fā)生前敏銳的產(chǎn)業(yè)資本會(huì)提前洞察到，并基于對(duì)企業(yè)盈利的反轉(zhuǎn)而加大配置權(quán)益類資產(chǎn)。同時(shí)企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)帶來的利潤(rùn)、收入增加，也會(huì)使企業(yè)部門有足夠的流動(dòng)性繼續(xù)配置權(quán)益類資產(chǎn)。

　　其次是住戶部門。

　　短期來說：短期來說，住戶部門可配置資產(chǎn)的相對(duì)收益直接決定了住戶部門大類資產(chǎn)的配置行為。目前在住戶部門可配置的資產(chǎn)中，股票的收益相對(duì)最有吸引力，預(yù)計(jì)2016年住戶部門會(huì)繼續(xù)通過股票、股票型基金直接入市、通過理財(cái)產(chǎn)品間接入市。長(zhǎng)期來說：中國正在經(jīng)歷由傳統(tǒng)制造業(yè)向高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，高科技的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都需要有資本市場(chǎng)直接融資的支持，中國正迎來直接融資的大時(shí)代，類比美國的情況，直接融資蓬勃發(fā)展的階段將催生住戶部門資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)遷移。

　　最后，從大類資產(chǎn)橫向比較的角度，我們給大家看一組數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)把各類主要資產(chǎn)的回報(bào)率放在一起看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率用ROIC表示就是5.53%，A股市場(chǎng)用PE倒數(shù)加股息率表示就是5.87%，對(duì)此，我們還可以用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)替代，比如過去10年萬德全A指數(shù)的年均增長(zhǎng)是36%，過去5年年均增長(zhǎng)是12%，遠(yuǎn)超用理論算法算出來的投資回報(bào)率。

　　同時(shí)，其它大類資產(chǎn)方面：一線城市房屋租金回報(bào)率2.24%、10年期國債收益率3.11%、一年期AA企業(yè)債收益率4.03%、一年期銀行理財(cái)收益率4.54%、一年期存款利率1.5%。因此，綜合比較來看，有目標(biāo)收益率要求的機(jī)構(gòu)通過比價(jià)，還是會(huì)選擇相對(duì)較好“大白菜”進(jìn)行配置。

　　通過上面的分析，我們可以得出一個(gè)雖然模糊但是比較確定的結(jié)論，在資產(chǎn)荒的背景下，從商業(yè)銀行的情況，保險(xiǎn)公司的情況、養(yǎng)老金的情況，以及企業(yè)部門和住戶部門的行為分析出發(fā)，各部門都有非常清晰的邏輯增加權(quán)益資產(chǎn)的配置。

　　第三方面內(nèi)容，我們還需要考慮明年資本市場(chǎng)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　作為策略研究來說，我們必須落在除了探討正面的一方面，還要考慮風(fēng)險(xiǎn)的問題。現(xiàn)在大家比較認(rèn)可的主要集中在三個(gè)領(lǐng)域。

　　第一個(gè)領(lǐng)域是定增解禁包括，這是A股市場(chǎng)供給的問題。從過去20年的數(shù)據(jù)來看，我們可以比較粗糙得出一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)論是供給本身是一個(gè)內(nèi)生于股市漲跌的變量。當(dāng)年融資加上再融資的規(guī)模，并不取決于證監(jiān)會(huì)[微博]是怎么想的。表面上看取決于管理部門怎么想的，實(shí)際上取決于當(dāng)年是牛市還是熊市，對(duì)于內(nèi)生性的變量我們不用過多的關(guān)注。

　　第二個(gè)領(lǐng)域是關(guān)于IPO，注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)過程，不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容證監(jiān)會(huì)除做好注冊(cè)制的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作外，將繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定，做好新股發(fā)行審核工作，新股發(fā)行受理工作不會(huì)停止。注冊(cè)制實(shí)施后，現(xiàn)有在審企業(yè)排隊(duì)順序不作改變，確保審核工作平穩(wěn)有序過渡。

　　我們需要關(guān)心的是第三個(gè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的問題。美聯(lián)儲(chǔ)明年加幾次息，我估計(jì)所有人都是沒有譜的。如果明年連續(xù)加息，對(duì)于人民幣資產(chǎn)配置行為的影響有可能造成巨大的影響，剛才討論所有資產(chǎn)配置的行為，都沒有包括海外資產(chǎn)這個(gè)類別。

　　這個(gè)干擾就給我們前面得出的非常樂觀的結(jié)論帶上了一個(gè)不確定性，所以我們對(duì)明年的看法可以用兩個(gè)詞來概括，第一個(gè)詞是上行，第二個(gè)詞是振蕩，第一次我們可以看到慢牛市場(chǎng)正在變得慢慢可以期待，最根本的原因如果站在一年前或者半年前，上一輪2000到5200點(diǎn)的過程當(dāng)中，主要由于增量資金的部分你是看不到慢牛的，但是當(dāng)前由于加杠桿的通道已經(jīng)被摘除了，或者通道不通暢的情況下，有房地產(chǎn)分流情況下，我相信慢牛是可以期待的，但我們也需要警惕振蕩帶來的不確定性。

　　第四方面，和大家分享跨年度投資方向的觀點(diǎn)

　　具體跨年度推薦的方向上，我們要回答兩個(gè)問題。

　　首先，第一方面是風(fēng)格的問題。

　　我相信我們的結(jié)論會(huì)是相對(duì)比較模糊的結(jié)論，明年全年很有可能無論小票還是大票都難出現(xiàn)從年頭到年尾跨越式，持之以恒的戰(zhàn)略。因?yàn)檫^完年之后我們看到第一件事情以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置行為會(huì)引導(dǎo)大量資金進(jìn)入市場(chǎng)，他們的配置行為經(jīng)過了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益才是他們想要的目標(biāo)，簡(jiǎn)單來說就是以保險(xiǎn)為代表的資金是不愿意承受過高的風(fēng)險(xiǎn)，很有可能跨完年之后藍(lán)籌股會(huì)有脈沖式上漲的機(jī)會(huì)。

　　很有可能明年第一季度藍(lán)籌股會(huì)是占優(yōu)的，隨著時(shí)間的推移我們會(huì)看到整個(gè)資產(chǎn)配置的間接調(diào)整會(huì)慢慢隨著銀行系統(tǒng)開始大規(guī)模的增加，有收益分成模式的私募、公募、相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)售，新的資金流入資本市場(chǎng)的模式就會(huì)開始盛行起來，這個(gè)模式帶動(dòng)的資金屬性會(huì)通過基金經(jīng)理的層面完成，一定會(huì)引發(fā)成長(zhǎng)股會(huì)重新卷土重來。

　　所以明年全年的風(fēng)格，我認(rèn)為很有可能一季度會(huì)是一個(gè)大盤藍(lán)籌占優(yōu)，但是二三四季度很有可能是成長(zhǎng)股占優(yōu)的情況，明年的風(fēng)格很難有一個(gè)方向可以一以貫之，這是我們對(duì)風(fēng)格的判斷。

　　其次，對(duì)于板塊和行業(yè)，我們重點(diǎn)推薦三個(gè)條線。

　　第一是科技條線，當(dāng)我們提到科技條線，我們需要重點(diǎn)提及兩個(gè)新的方向：

　　1、量子通信。量子通信我們相信從明年開始會(huì)是一個(gè)跨越產(chǎn)業(yè)化運(yùn)行或者運(yùn)用的門檻階段，明年開始北京到上海段的干線會(huì)開始構(gòu)建，很有可能明年我們會(huì)看到另外一個(gè)變化是第一顆量子通信衛(wèi)星會(huì)上天，與此同時(shí)經(jīng)過五中全會(huì)上習(xí)總書記親自點(diǎn)名量子通信之后，整個(gè)政策的扶持和推動(dòng)還會(huì)有進(jìn)一步系列的措施出來，三個(gè)原因相疊加，我們認(rèn)為量子通信作為行業(yè)來說，正處于從零到一的跨越當(dāng)中，想象力和空間是無限的。

　　2、重點(diǎn)需要觀測(cè)的新方向是汽車的自動(dòng)駕駛，明年開始奔馳、寶馬[微博]、特斯拉[微博]等全球一流廠商所出的高端汽車，都會(huì)標(biāo)配無人駕駛的系統(tǒng)，有人嘗試從上海到南京直接乘坐無人駕駛，沒有出現(xiàn)任何問題。安全性是可以保障的，作為一個(gè)全新的領(lǐng)域，并不像新能源汽車這樣，會(huì)需要1萬到10萬，20萬到50萬，50萬到100萬，出貨量逐年增加。很有可能第一年規(guī)模就會(huì)超過100萬輛，這是一個(gè)巨大的變化。

　　第二個(gè)是消費(fèi)條線，需要重點(diǎn)推薦的一個(gè)是養(yǎng)老醫(yī)療，一個(gè)是教育和傳媒，他們是居民消費(fèi)升級(jí)的主要方向，長(zhǎng)周期趨勢(shì)具有尤為明確，這種趨勢(shì)性力量很難改變。

　　第三個(gè)是供給側(cè)改革，納入到大改革條線里面，明年大改革條線會(huì)引發(fā)大的投資機(jī)會(huì)。

　　1、需要重點(diǎn)觀察房地產(chǎn)去庫存成功的可能性，以及由此帶來的銀行和地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。從資產(chǎn)類別的角度來出發(fā)的話，在過去2到3年里面，每一年房地產(chǎn)能夠消化的居民財(cái)富是非常穩(wěn)定的。在計(jì)算過程當(dāng)中，用當(dāng)年的房地產(chǎn)銷售額減去當(dāng)年新增的住房按揭貸款，得出來的數(shù)據(jù)是穩(wěn)定在5萬億之間。如果我們?cè)谶@里做一個(gè)假設(shè)，如果明年理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模不再增長(zhǎng)， 5萬億左右增加這部分理財(cái)產(chǎn)品的資金要重新尋找出路。

　　明年房地產(chǎn)消化的資金有可能從5萬億左右，猛增到7-8萬億，如果出現(xiàn)這個(gè)情況，明年無論對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是對(duì)于資本市場(chǎng)來說，都會(huì)有一個(gè)巨大的影響。更為重要的是，這個(gè)事情至少我們從理論探究的角度已經(jīng)看到了可能性了。經(jīng)過連續(xù)多次降息之后，如果你是首套房，現(xiàn)在要承擔(dān)的貸款利率只有4.3%左右，如果二套房需要承受的利率也不過是5.4%左右。

　　在此基礎(chǔ)上疊加大量政府的補(bǔ)貼，甚至貼息或者市場(chǎng)上所傳聞的對(duì)于稅前利息的抵扣的話，我相信這種可能性是我們從現(xiàn)在做跨年度展望的時(shí)候，必須重視的可能性。

　　2、需要重點(diǎn)關(guān)注國企改革的機(jī)會(huì)。兩類公司和地方殼公司是關(guān)注的重點(diǎn)。

　　3、最后是軍工改革的機(jī)會(huì)。軍改發(fā)令槍已經(jīng)打響，關(guān)注海空裝備和信息化裝備支出上升；軍民融合；提高資產(chǎn)證券化。

　　(整理自作者在安信證券2016年年度策略會(huì)上的發(fā)言)

　　(本文作者介紹：華泰證券首席策略分析師，歡迎關(guān)注微信公眾號(hào)：fenxishixubiao)

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