文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader) 機構專欄RIH投讀會 作者 RIH投讀會創始人 熵學院校長

　　就目前形勢來看，萬科的勝算還是很高的。寶能系目前唯一的優勢是錢，而且前提條件還是華潤不出手。假設寶能打算繼續增持，只可能在市場上繼續花大價錢拉抬股價收中小股東籌碼，但就市場目前情況而言，可吸的籌碼已經非常有限。

　　昨天萬科A再次漲停。同日，王石[微博]終于正式開腔，明確表示自己和萬科的4萬名員工不歡迎寶能入主，擺出了血戰到底的姿態。

　　王石表示：萬科是上市公司，一旦上市，誰是萬科的股東，萬科是不可能選擇的，但誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的，不應該不聞不問。因為我們要對中小股東負責，萬科股權分散，我們這么多年，就是靠制度、團隊。中小股東這么多年跟著萬科，也是看重這個制度和團隊。寶能系可以通過大舉借債，強買成第一大股東，甚至私有化。但這可能毀掉萬科最值錢的東西。

　　而就在王石內部講話十幾個小時之后，18日凌晨，寶能系做出了回應，說“重視每一筆投資，相信市場的力量”。

　　大戲越來越好看了。

　　表面上看，目前參與萬科事件利益博弈的一共有五方：

　　1、收購方：寶能系及其一致行動人。

　　2、保衛方：以王石郁亮為代表的管理團隊以及原第一大股東華潤。

　　3、變數：持股達5%的安邦保險。

　　4、變數：持股加起來也超過5%的公募基金以及證金公司。

　　5、廣大中小散戶。

　　而這里面其實還有一個很大的變數，就是郁亮和王石是不是真的一條心呢？

　　名不見經傳的寶能系憑什么蛇吞象，意圖控制龐然大物萬科？這里面使用了非常復雜的多重杠桿融資手段。據侯安揚團隊分析，寶能系的手里現在還有100多億現金。

　　今天校長推薦來自RIH投讀會核心會員，上善若水資產管理公司創始人，侯安揚團隊的最新分析，是目前所有關于萬科戰役中最詳細專業的一篇。

　　500億VS 6000億，小寶能如何奇襲大萬科？

　　文章來源：上善若水資產(ssrsjijin)

　　今天就正經介紹這出正戲啦：小寶能VS大萬科。

　　我們認真對整個事件做了分析，而非僅僅羅列公告內容。受限于信息不完全充分，里面可能會有些不完備的地方，歡迎指正。

　　第一部分 寶能和萬科的實力背景

　　之所以說小寶能、大萬科，是相對而言的，因為萬科是一個龐然大物。以寶能的總資產規模，如果它是上市公司的話，2800家上市公司，能排在160名附近，一點也不小，相當于國海證券的規模。而萬科在A股里資產規模是30名。它們的總資產規模和凈資產規模比較是這樣的。

　　數據顯示，萬科是一個總資產規模接近6000億的龐然大物，而且有1200億凈資產。這里寶能的數據是鉅盛華，因為這個是寶能系重要的投融資平臺，有非常多的資產，也是這次舉牌萬科的主力。而鉅盛華下面，還有一塊非常重要的資產：前海人壽。

　　前海人壽成立沒幾年，但是總資產增加特別快，到2015年9月30日，已經達到1260億規模。

　　不過，因為保險公司的業務特性，這個規模聽起來嚇人，但是在行業是很小的。對比一下中國平安、中國人壽就知道了。這里，中國平安[微博]的總資產有4.67萬億，是涵蓋了平安銀行的總資產的，粗略估算平安保險的資產規模也是2萬億級別。

　　從保監會最新的數據披露可以看到整個保險行業的大概情況：

　　到今年10月底，整個行業的總資產規模11.8萬億，凈資產規模1.6萬億。在這種規模的行業里面，前海人壽發展迅速，但是確實是保險小弟。

　　保險公司非常核心的指標其實是所有者權益。能賣多少保險，是要跟所有者權益掛鉤的。最新數據顯示，前海人壽的所有者權益到了113億。

　　根據它最新披露的數據，他的股權本來是這樣的：

　　即是鉅盛華持有前海人壽51%股權，是前海人壽的實際控制人。

　　然而，我們在工商信息查到的信息，之前鉅盛華只是持有20%，深圳凱誠、華南汽車、廣州立白(這個也是有名的潮汕人企業，對，就是生產立白洗衣粉那家)把前海人壽的股權轉讓給鉅盛華，達到51%。我們從其他公開信息發現，前海人壽基本所有小伙伴都是寶能的。

　　很多朋友不知道這個為啥，

　　但是我們可以先講結論：成為前海人壽的實際控制人，前海人壽將成為鉅盛華重要的融資工具。

　　而且，扣除掉這51%的股份，其實那些持有49%股權的小伙伴們也是和鉅盛華一伙的，有證明：

　　小伙伴粵商物流今年7月質押了前海人壽股權：

　　小伙伴深粵控股今年8月質押了前海人壽股權：

　　小伙伴凱誠恒信今年9月質押了前海人壽股權：

　　大Boss鉅盛華今年12月質押了前海人壽股權：

　　我們回過頭來看看鉅盛華的情況。鉅盛華從2014年起，實收資本大幅度的飆升。在2014年年中時，才17.6億。最新的是163億。

　　這里的飆升，從另外的公開信息里找到痕跡，就是鉅盛華披露的合并資產負債表。

　　鉅盛華在2014年一年里，增加了近130億(142-12=130)的存貨。從它本身的業務和報表里面的信息，我們推斷是放進來一些不動產物業，這些物業到后面從“存貨”轉成“投資性房地產”。后面會詳細分析。

　　第二部分 寶能是如何融資的

　　我們先來來看看鉅盛華是怎樣長大的？

　　第一步：資本投入

　　前面已經分析過，鉅盛華從2014年起，實收資本大幅度的飆升，使得股本從13.1億元擴充到101億元，使得鉅盛華的資產負債表出現了突變。截至2015年10月，寶能集團為鉅盛華注入了約150億的實收資本，而從鉅盛華的現金流量表來看，2014年及2015年1-10月“吸收投資所收到的現金”僅為73.5億元。

　　那寶能是以何物作為資本注入的呢？答案是：在開發的商業城。2014年鉅盛華的賬面存貨高達142億，同比增加了130億，那么這個金額就和150億很接近了。為什么說這個存貨是商業城，而不是住宅樓呢？因為2015年10月的時候這筆存貨被結轉了，不是售賣了，因為2015年前10個月鉅盛華的收入只有4.2億元。2015年10月的投資性房地產從26億猛增到188億，新增的162億從哪里來？主要是2014年的140億存貨結轉而來。

　　投資性房地產一般都是對外出租的房地產，根據寶能集團的業務情況來看，只能是商業地產項目了。但是哪個項目能有162億這么大呢？我們翻看了2014年的增資歷程，一共增資了6次，每次金額大小不一，說明這162億的項目不是某個單一的大項目，而是6個項目分別注進來的。平均來看，每個項目27億左右，比較符合常理。同理，2015年10月31日公司又被注資了20億，也是寶能在2015年把以商業地產項目作為資本注入到鉅盛華形成的。

　　第二步：外部借款

　　寶能集團通過實物注資可謂是一舉多得，一方面做大了鉅盛華的資產，為其方便融資打下了伏筆。另一方面，自己不用掏現金出來。鉅盛華拿了這個項目之后，將手中的投資性房地產連同前海人壽的股權，拿去找金融機構抵押借款，2015年10月31日長短期借款合計較2014年底增加了106億元。

　　鉅盛華除了找金融結構借錢，還找關聯方借了不少錢。2015年10月末其他應付款飆升到112億，增加了95億。總的來看鉅盛華找關聯方或第三方融資了95億，至于關聯方或第三方怎會有能力給他提供31億的現金呢？后面會提到這是靠抵押融資以及杠桿融資弄來的資金。

　　凈效果是鉅盛華最終向關聯方或第三方凈融資31億。加上他找銀行借貸的131億元，公司融資額達到了162億元。我們后面會再詳細說明。

　　第三步：質押融資

　　通過資本投入和外部借款，鉅盛華拿到了200多億元現金，鉅盛華把這個錢花到哪里去了呢？從2015年1-10月的現金流量表我們可以看到，鉅盛華投資及其他與投資相關的活動支付的現金合計約180億元。而從2015年10月31日的資產負債表我們可見：

　　首先鉅盛華可供出售金融資產增加了83億元，其中包含華僑城、中炬高新、南玻集團這三家股票價值約55億元，另外27億元可能是鉅盛華已經交割的萬科A股票市值。

　　其次，預付款增加了42億，我們推測極大可能是是為參加韶能股份定增提前支付了認購款。

　　最后我們注意到2015年12月向其他股東收購了前海人壽股權，增持了31%。前海人壽凈資產是112億元，如果按照1.5倍PB進行轉讓的話，31%股權的轉讓款約為52億。我們有一定把握去推測，鉅盛華已經提前支付的前海人壽股權收購款。

　　看了鉅盛華的資產負債表，我們不僅要問，他哪來那么多錢去搶購萬科300億的市值呢？答案就是杠桿之上加杠桿。

　　我們做一個簡單梳理：

　　根據上表，以及目前金融市場對質押標的的融資比例，我們估算出鉅盛華及一致行動一共融出了89億元，寶能集團融出了14億元，姚振華融出了18億元，一共融出了121億元。

　　其中在10月31日(這是我們能見到的最新的報表日)之前鉅盛華及小伙伴們一共融出了27億元，可以推斷，這些錢全部用來支援鉅盛華了，在前面的報表分析里已經詳細說明這些資金的使用情況。

　　10月31日之后一共融出了94億元，但是還沒完，他準備在杠桿之上再加杠桿，怎么加杠桿呢？他選擇了2015年11月11日成立深圳市浙商寶能產業投資合伙企業(有限合伙)，該公司出資額是200億，寶能集團出資67億(94億資金還剩27億元)，華福證券出資133億(這筆錢不一定是華福證券自有資金)。2015年11-12月，浙商寶能可能通過股權和債權的方式將這200億資金注入到鉅盛華。

　　具體融資路徑如下圖所示：

　　鉅盛華拿了200億，該怎么使用呢？ 具體情況如下表所示：

　　鉅盛華的200億資金是在11-12月期間拿到的，同時又支付了130億的現金，剩下了70億作為劣后級用于成立了優先：劣后=140：70的資管計劃，一共資金是210億元，其中直接在二級市場購買萬科股票耗資99億元，目前資管計劃尚有可使用額度為111億元。另外寶能及關聯方還有27億元可使用。

　　第三部分 寶能買買買！

　　鉅盛華買入萬科是通過兩個實體分三步進行的。首先，鉅盛華的一致行動人前海人壽通過二級市場買入萬科，并于7月10日舉牌。此后，再是鉅盛華同月稍晚時出手，與前海人壽一同繼續買入。鉅盛華繼續增持，前海人壽8月后未繼續增持，并與前海人壽一起舉牌。

　　前海人壽和鉅盛華自7月起通過二級市場買入萬科股票，自7月11日前海人壽第一次舉牌，鉅盛華/前海聯合體共發布簡式權益變動書公告4次(含一次補充公告)，詳式權益變動書有關公告2次(含一次修訂稿)：

　　花開兩朵，各表一枝，先說前海人壽。

　　一、前海人壽買入過程

　　前海人壽買入萬科的過程比較簡單，交易方式為集中競價，綜合前述公告所披露的信息，整理前海人壽買入進程如下。可以看到前海人壽部分的交易8月就已經完成。

　　故考察萬科三季報股東明細，即可大致看到前海人壽持有萬科的最終狀態(如下圖)。前海是通過旗下保險產品買入的，進入前十大股東的兩只產品合計持股6.14%，也就是說前海的持股主體都在這里了。

　　下面讓我們隆重祝賀持有這兩個產品的小伙伴們，你們是光榮的萬科股東，嘻嘻京東淘寶都可以買到哦親。(信息源自網絡，這里不是廣告——小善注)

　　二、鉅盛華買入過程

　　鉅盛華買入歷程相比前海人壽復雜的多。根據公告披露信息，乍一望去，一路高歌：

　　深究起來，纏綿悱惻。鉅盛華買入萬科的部分，分為三個階段：A.7-8月收益互換+融資融券；B.10-11月大宗回購互換權益；C。資管產品買入。使用四種方法：融資融券，收益互換，大宗交易，分級資管(大約優先劣后1：2)。

　　第一階段，2015年7-8月，鉅盛華通過互換(兩批)和兩融買入，完成時，持股8.34%，持股結構如下。

　　第二階段， 2015年10-11月，鉅盛華分兩批交易，于2015年10月14日-20日大宗買回通過互換權益持有的萬科約3.3億股；10月27日-11月17日大宗買回通過收益互換持有的萬科約5.6億股。這兩批次大宗交易占據了10月-11月萬科A大宗交易的絕大部分：

　　在此期間，隨著大宗交易購回股份，萬科于11月11日公告股東鉅盛華質押7.3億股萬科A股。

　　第三階段于11月27日開始，鉅盛華通過三組資產管理計劃買入股票合計4.97%，詳情已經于12月16日權益變動書披露。修訂版中進一步明確了資金來源，大約1：2的杠桿。

　　總結：大體的買入流程是這樣的：

　　最近，寶能又跑到香港市場去買了差不多2%的股權，累計買入達22.5%。我們從數據和成交情況推測，寶能在A股買入困難，所以才選擇在也香港進行輪番買買買。

　　第四部分 寶能和萬科面臨的情況

　　現在的問題是保監會對保險公司——不僅是前海人壽，狂擼上市公司股權的做法有所警惕，在媒體報導寶能舉牌萬科的事情出來后，保監會在12月11日發布了《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》。

　　里面提及“為防范新形勢下保險公司資產負債錯配風險和流動性風險，加強保險公司資產配置行為的監管”。其實就是對這類行為的監管。

　　這里，我們還要研究一下萬科董事會是怎么回事。

　　控制上市公司步驟中的重要環節之一便是向董事會委派董事并謀求控制董事會，如果寶能系獲得了足夠多比例的股權，那么寶能系需要面對怎樣的環境把自己的董事放進董事會呢？。

　　我們先來看一下目前的董事會狀態，根據公開資料，萬科目前有十一名董事，其中包括獨立董事四人。

　　根據萬科的公司章程(2014年6月)的有關規定：(1)董事由股東大會選舉或更換，每屆任期三年。(2)單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東有權向董事會請求召開臨時股東大會。董事會不同意召開臨時股東大會，或者在收到請求后五日內未作出反饋的，單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東有權向監事會提議召開臨時股東大會。監事會未在規定期限內發出股東大會通知的，視為監事會不召集和主持股東大會，連續九十日以上單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東可以自行召集和主持。

　　從以上規定我們可以得出的結論是：(1)寶能系已經有了足夠的股權比例用來提議召開股東大會；(2)在最不利的情況下，寶能系自第一次提出召開臨時股東大會之日起，至少需要一個季度之后才能自行召集和主持股東大會。

　　我們假設寶能系提出的召開臨時股東大會的請求可以順利實現，那還有一個環節，就是投票。這是一個充滿了變幻的環節，產生變量的主要原因之一就是---累積投票制。根據萬科公司章程的規定，累積投票制是指上市公司股東大會選舉董事或監事時，有表決權的每一普通股股份擁有與所選出的董事或監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。股東大會在選舉董事、監事時，實行累積投票制。

　　在主要博弈方(寶能系和萬科原來的控制體系)的股權比例差別不大以及累積投票制下，這一場選舉董事的博弈中就有了這樣幾個變量：

　　一是寶能系如何分配自己的票數給自己推選的董事，二是萬科原來的控制體系如何分配自己的票數給自己推選的董事，三是關鍵其他股東(如安邦)如何分配自己的票數支持主要博弈方，四是其他機構和散戶如何分配自己的票數支持主要博弈方。

　　這里的關鍵在于，由于投票之前各方都是背對背的，因此各方在分配票數的時候，如何下注以確保己方推選的董事被選中就是特別考究的藝術，如果說機構之間還可以做充分的溝通然后分配票數，那散戶是無法溝通的，他們被征集的投票和/或投票無疑令結果充滿了巨大的變數。

　　回來說說可能涉及到的金融機構。

　　金融機構的態度，是至關重要的。從披露信息來看，截止到第三季度末的數據，公募基金持有約4.42%的萬科股權，證金公司持有2.99%。金融機構的態度，對雙方爭奪非常重要。從金融資源的優勢來說，萬科管理層耕耘市場多年，而且有華潤這個央企作為旗幟，當然會有很多優勢。只是基金最近都在創業板上轉悠，很可能在萬科大漲前就已經大量減持了萬科，不知道現在還剩多少。

　　有一個狠角色必須要單獨拿出來說，就是安邦保險。可以這么說“螳螂捕蟬，黃雀在后”。當寶能猛擼萬科時，安邦也進來攪和。而且，短時間迅速的買入了5.5億股，占了萬科約5%的股本。目前寶能系持有的股權約是22.5%(還可能繼續買買買！)，華潤和萬科共持有19.37%(華潤15.23%，萬科高管4.14%)，如果兩方爭執起來，安邦的態度會對整個局勢起關鍵作用。

　　順便提及一下，寶能在收集萬科籌碼的過程中，伴隨著股東戶數的急劇下降。今年年中時，股東戶數是65萬戶，而到三季度股價還沒大幅度飆升時，變成了33萬戶。最近那顯然要更小了。早做功課，可以賺這筆寶能抬轎子的錢啊。

　　按照重要程度做個排序，然后做一個總結：

　　總體來講，目前華潤和萬科層面持有19.37%，寶能22.5%，雙方的博弈并未能分出勝負，現在關鍵看剩余其他股東的導向，即目前除了安邦保險5%和證金公司及公募基金手中的籌碼以外，還有廣大中小股東的選擇。且就上面的分析來看，萬科的勝算還是蠻高的。寶能系目前唯一的優勢是錢，而且前提條件還是華潤不出手。

　　假設寶能打算繼續增持，只可能在市場上繼續花大價錢拉抬股價收中小股東籌碼，但就市場目前情況而言，可吸的籌碼已經非常有限。從寶能過去的投資歷史來看，逼迫大股東高位接盤對寶能來說是個進可攻退可守的辦法。但是問題是：萬科是個千億市值的盤子，這可不是原來的那些對手。

　　(本文作者介紹：資深財經媒體人、RIH投讀會創始人、量化投資者。獨創熵學院擇時系統準確把握了歷史上A股所有牛熊大趨勢。微信公眾號RIH118。)