文/新浪財經意見領袖機構專欄 讀懂新三板

　　攢兩個明星，拿一個劇本，注冊一公司，拿點風投，拍一部劇，做個兩三千萬收入，然后掛到新三板。之后再募個把億，多買幾部劇本，爭取搞部熱門片，然后，告訴資本市場——“這、就、是，未來的、華-誼-兄-弟”。

　　攢兩個明星，拿一個劇本，注冊一公司，拿點風投，拍一部劇，做個兩三千萬收入，然后掛到新三板。之后再募個把億，多買幾部劇本，爭取搞部熱門片，然后，告訴資本市場——“這、就、是，未來的、華-誼-兄-弟”。

　　過去幾年，這樣的故事在影視圈到處流傳。拜中國電影票房市場大躍進所賜，故事仍在上演中。

　　但盛宴終有散席時，一堆堆依靠少數幾個影視項目就想成為超級平臺的公司，絕大部分注定不能如愿。讀懂君之前寫過一篇文章《一部電影拖垮一家新三板公司，過去一年最高下跌93%》，即是這一泡沫的注解。

　　讀懂新三板研究中心近期研究了新三板上的24家影視公司，這些公司主營電影或電視劇，不包括靠炒股發達的恒大文化，不包括至今未掛牌的紀中影視，也不包括影視周邊產業的公司。

　　結論是：警惕影視泡沫，小心下注那些豪賭單一項目的公司，遠離大部分影視股。

　　一半導演和明星已經或即將進入新三板

　　項目型公司向來不是資本市場關注的重點。但在本輪影視行業的泡沫大潮中，資本下注影視公司卻成為普遍現象。華誼兄弟、光線傳媒在創業板的成功，以及中國票房市場的大爆發，正是此種下注的邏輯所在。

　　現在，那些已經下注的公司，很多已經來到新三板。根據東方財富choice的數據統計以及東財行業分類，新三板市場上，與影視娛樂、動漫相關的公司共有83家，讀懂新三板研究中心最終選擇了24家影視公司作為研究對象。

　　盡管你可能不知道這24家影視公司的名字，但如果說起他們背后的股東和操刀人，你一定不會陌生，郭敬明持股的和力辰光、孫紅雷入股的青雨傳媒、孫儷持股的海潤影業，等等。可以這么說，中國一半導演和明星已經或即將進入新三板。

　　還是讓我們來看看這24家公司的整體情況。2015年，這24家公司的營收表現不俗，9家公司營收過億，只有2家公司收入在1000萬以下。21家公司的營收較上一年出現不同程度的增長，其中增長速度最快的是影達傳媒，較去年增長了1490.44%，原因是增發獲得資金使多個影視項目上馬。另外，從凈利潤數據看，8家公司凈利潤超過3000萬。

　　讀懂君需要提醒你的是，盡管凈利潤在增長，但相對于營收增速，凈利潤的增速較慢。24家影視公司中，17家公司實現了凈利潤增長，其中增長最快的是龍騰影視，較去年增長了853.11%，而下滑最嚴重的是保奇影視，較去年下降了422.57%，原因是2015投資拍攝的電視劇在報告期內未產生銷售收入，再加之掛牌所需的相關中介費用，使得凈利潤出現了大幅度下滑。24家影視公司總體業績走勢圖

　　再來看市值數據。24家傳統影視公司中，大部分公司總市值在10億以內，其中基美影業、青雨傳媒、藝能傳媒位列市值前三，分別為25.89億、14.20億和9.45億。包括藝能傳媒在內的14家公司，市值在10億以下。當然，讀懂君需要提醒你的是，上述公司估值中的一部分都是上輪定增的估值。

　　收入、利潤以及估值數據不錯，背后是一個又一個項目的推動，而這也是影視公司業務擴張的主流模式。

　　2015年，24家公司上映的影視劇作品33部，較2014年增加了3部，與之伴隨的是營收增長了近一倍，這同中國電影總票房從2014年的296億增長到2015年的440億的趨勢較為一致。

　　但要搞項目就要用錢。而這些公司嚴重缺錢。

　　搞項目嚴重缺錢，八成公司掛牌兩個月就提融資

　　一部影視作品從籌備立項到開機拍攝、后期制作再到發行，從頭至尾都需要大量的資金投入。相較于A股市場的影視公司，隨著影視作品總成本的增加，24家影視公司中的大部分公司總是處于缺錢狀態。從它們的經營活動所產生的現金流數據，可以看出流出資金一年比一年多，并且由于資金回收周期長，導致流入與流出現金的差值一直在擴大。關于24家公司現金流的情況，具體請見下圖。

　　缺錢嚴重。不外乎兩個原因：

　　1.電影、電視劇制作成本逐年增加，影視公司自有流動資金根本無法滿足需求。

　　2.影視劇的資金周轉率非常低，更加劇了“錢荒”。

　　讀懂君統計并計算了這24家公司2013年-2015年的貨幣資金與可變現的流動性資產(交易性金融資產、其他流動資產、應收票據)的總值，他們和總資產的平均比值分別為13.10%、10.21%、16.72%。雖然2015年比值有所上升，但實際上是個別幾家公司(基美影業、和力辰光)貨幣資金大幅度增加拉升了平均值。大部分公司這三年一直處在10%以下的水平。

　　一方面貨幣資金不足，另一方面營業總收入又無法覆蓋營業總成本(13家公司營業總收入低于或略高于營業總成本)，對于現在電視劇動則百萬一集、電影動輒一部上億的拍攝成本，這點錢是完全不夠的。

　　資金周轉率低是行業特性，一部電視劇從開發、制作、播出、回款，往往經歷長達1.5年至2年的周期，電影則可能更長。

　　資金周轉率低往往體現在應收賬款和存貨上。

　　首先是應收賬款方面，從讀懂新三板研究中心的數據中可以發現，這些公司每1元營收中有0.63元是應收賬款，并且周轉天數平均為半年左右。其次是存貨方面，普遍情況是存貨約占總資產的4成，周轉天數平均在3年左右，也就是說，公司手上的存片平均需要三年才能轉化為營收。因此，資金周轉率低加劇了“錢荒”效應。

　　于是，2015年下半年至今，他們開始扎堆掛牌新三板。根據讀懂新三板研究中心的統計，在這24家公司中，有18家是2015年10月后掛牌的。

　　掛牌是為了融資。數據顯示，這24家公司，自掛牌以來有17家有過定增，其中14家是在掛牌后的兩個月內發布了定增預案，比例為82.35%。而在新三板整個市場上，這一比例為42.62%。

　　一個不錯的現象是，經過融資，資金饑渴癥大為緩解。不妨看下圖，增發融資金額普遍不錯，足夠覆蓋當前經營性現金流的凈流出。

　　但這不是長久之計。以項目制為基礎的商業模式，一旦遭遇影視行業泡沫破滅，融資環境惡化，最終極可能被滾滾前進的市場車輪碾過。

　　這不是虛談。不妨看下面的分析。

　　想靠下注單個項目成為“華誼兄弟”？風險忒大了

　　成也項目制，敗也項目制。整體來看，只要尚未成為行業平臺型公司，只要業績的持續性沒有得到進一步保證，風險就會如影隨行。

　　不妨看看以下案例。

　　ST春秋：前段時間因股權質押事件，ST春秋曝光率大增。雖然公司股權質押是為了拍攝《黎明決戰》這部電視劇，但整個事件和電影《王朝的女人·楊貴妃》不無關系。公司從2013年開始籌備此電影項目，至2015年7月上映，前后總成本達2.35億元，最終《王朝的女人·楊貴妃》以1.33億元票房收場。由于票房不達預期，2015年業績大幅度下滑，股價急轉直下，質押的股權出現爆倉。目前，公司已經陷入困境。

　　青雨傳媒：你可能不知道青雨傳媒，但你應該知道《潛伏》，青雨傳媒正是《潛伏》的制作方。和ST春秋不同，青雨傳媒并沒有因為單個項目的成敗而使業績出現大幅度波動，但公司項目的整體推進程度卻沒有跟上資本運作的步伐。公司在2014年曾與沁樸投資簽了對賭協議，在協議中，青雨傳媒表示，如果公司在2014年、2015年以及2016年度扣非后凈利潤低于5500萬元、7150萬元、8937.5萬元，則需以補償股份或現金的方式對沁樸投資進行業績補償。不幸的是，2014年和2015年公司扣非后凈利潤分別為3390萬和3653萬。目前，公司已經對沁樸投資進行了股份補償。

　　威客傳媒：公司投資拍攝的《全民目擊》于2013年9月上映，票房為1.8億元，票賬分成在2014年完成，當年公司凈利潤得到了較大幅度提升，由于影視項目的收入基本是一次性的(后期版權銷售收入占比較小)，加之2015年3月上映的《北京紐約》票房不理想，導致公司2015年凈利潤出現大幅度下滑。

　　海潤影業：公司投資拍攝的《毒戰》于2013年4月上映，票房近1.5億元，當年營收大幅度增長，雖然凈利潤仍為負，但這部電影確實讓公司看到了希望。但在這之后的2014年、2015年，公司情況并不妙。2014年公司有《單身男女2》，但由于公司投資比例較小，因此2014年業績出現了下滑；2015年，《何以笙簫默》票房成績較好，但公司同樣不是制片方，票房分賬較少，加上公司投資拍攝的《華麗的上班族》遭遇票房滑鐵盧，公司2015年凈利潤受到了很大的影響。

　　基美影業：從市值規模、影視作品、商業運作(歐羅巴影業在中國唯一的合作伙伴)來看，基美影業都應該算得上是新三板傳統影視行業的“高富帥”，然而它也擺脫不了項目制的魔咒。2014年，公司和歐羅巴營業聯合出品的《暴力街區》和《超體》，給公司業績帶來了大幅度的提升。2015年雖然有多部作品票房成績不錯，但一部《王子與108煞》159萬元的慘淡票房，使公司2015年的凈利潤出現下滑。

　　和力辰光：這家公司是郭敬明持股的公司，以《小時代》聞名。“小時代”四部曲是現象級電影，雖然市場對影片質量褒貶不一，但由于郭敬明強大的吸粉能力和影片本身的話題性，最終四部電影還是賺的盆滿缽盈。作為超級IP，小時代的持續吸金能力是影視行業的神話，但和力辰光能否脫離項目制的困擾，還需要時間檢驗。

　　不過，即便風險巨大，絕大部分影視公司仍寄望依靠項目制推動公司成長。這也正是當前新三板影視公司投資的最大風險。

　　最后讀懂君想說的是：警惕影視股泡沫，遠離大部分影視股，小心下注那些豪賭單一項目的公司，保守投資者夜夜安枕。

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