文/摘編自《行動的勇氣》 作者 （美）本-伯南克（Ben Bernanke）著 蔣宗強譯

　　雷曼兄弟和美林，兩家偶像級的大公司，曾經挺過了世界大戰和大蕭條，卻在一個周末就煙消云散了，雷曼兄弟宣布破產，美林被美國銀行收購。我一點也不懷舊，我知道這兩家公司的冒險行為不僅危及自身，還危及全球經濟，其后果是不可預知的。

　　本文姊妹篇：伯南克回憶金融危機爆發始末

　　雷曼兄弟：大壩決堤

　　在2007年到2008年那場危機中遭遇不幸的公司中，最具有象征性和爭議性的就要數雷曼兄弟公司了。這家赫赫有名的投資銀行的歷史可以追溯到南北戰爭之前的美國南方。

　　雷曼兄弟公司最早是從巴伐利亞移民到亞拉巴馬州蒙哥馬利市的三位猶太裔兄弟——亨利、伊曼紐爾和邁耶——于1850 年創立的棉花經紀公司，在南部做棉花買賣生意。1868年，他們將公司總部遷移到了紐約市，后來聯合其他幾家大公司建立了紐約棉花交易所。20世紀初期，雷曼兄弟公司開始從事投資銀行業務，幫助航空、電影等新興行業的成長型公司安排融資事務。后來，雷曼家族開始在政界扮演重要角色。邁耶之子赫伯特-雷曼在富蘭克林-羅斯福擔任紐約州州長期間擔任該州副州長，1933年羅斯福就任總統之后，赫伯特-雷曼擔任紐約州州長。

　　1984年，美國運通公司收購雷曼兄弟，將其同旗下的零售經紀商——希爾森公司合并到了一起，組建了希爾森–雷曼公司（Shearson Lehman）。至此，雷曼兄弟公司的事業似乎走到了盡頭。在之后幾年內，雷曼兄弟公司的高管們與母公司之間相互誹謗，導致美國運通公司在1990年把希爾森–雷曼公司改回了雷曼兄弟公司。1994年，雷曼兄弟公司脫離美國運通公司，再次成為獨立運作的投行。

　　讓雷曼兄弟公司重現昔日風采的重任落在了新任首席執行官迪克-富爾德身上。富爾德1969年正式加入雷曼，成為商業票據交易員。他能力很強，身材瘦高，眼眶凹陷，性情暴躁，綽號“大猩猩”，與投資銀行家那種儒雅風度恰好相反。但富爾德完成了既定的目標，把公司盈利提高了很多倍。在“911”恐怖襲擊事件中，雷曼兄弟在世界金融中心3號的總部被摧毀，之后，他從競爭對手摩根士丹利那里購買了一棟位于曼哈頓的建筑，只用了一個月的時間就恢復營業。2006年，《財富》雜志的一篇文章盛贊雷曼兄弟之前10年內實現了“歷來最卓越的經營業績”，并認為“富爾德對雷曼兄弟的改造如此之全面，以至于這不太像首席執行官的做派，而是更像創始人的做派”。2008年，富爾德成為華爾街大公司里面任職時間最長的首席執行官。

　　我每次接觸富爾德，跟他討論問題，都能明顯地感受到他對公司的投入。他把公司的成功視為對個人能力的證明。同樣，每當投資者賣空公司股票，或者質疑公司資產的質量，他都認為這是對他個人尊嚴的侮辱。（賣空就是押注股票價格未來會跌，買多是押注股票價格未來會漲，二者正好相反。）但到2008年夏季，富爾德“歷來最卓越的經營業績”很快就要結束了。

　　雷曼兄弟有兩個問題。第一個問題是，如同貝爾斯登一樣，雷曼兄弟也嚴重依賴短期的、沒有保險的回購協議融資。但與貝爾斯登相比，雷曼兄弟的一個重大優勢就是它可以利用美聯儲設立的一級交易商信貸機制獲得美聯儲的貸款。這個工具降低了出其不意的資金流出對雷曼兄弟的負面影響。然而，如同面向商業銀行的貼現窗口一樣，一級交易商信貸機制也背負著一些成見（沒有公司愿意承認自己需要通過這個工具融資）。在3月和4月，雷曼兄弟通過這個工具借過7次錢，總金額高達27億美元，但之后就沒有再申請過。

　　第二個問題，也是較為根本的問題，就是截至5月底時，該公司6390億美元資產的質量。富爾德及其助手努力推動雷曼兄弟進軍商業地產、杠桿貸款（貸款給已債臺高筑的公司，為其并購和其他投機活動提供資金）以及“私營品牌抵押貸款支持證券”業務，而且在這個過程中，他們突破了公司關于風險控制的規章制度。即便按照華爾街在危機爆發之前的標準來衡量，這些做法依然是過于激進和冒險的。這些業務為公司帶來了可觀的利潤，高管也獲得了可觀的獎金。但隨著房地產市場崩盤，這些資產的價值暴跌。其他公司當然也遭受了損失，但雷曼兄弟的損失尤為嚴重，因為它的資金池和現金流比大多數公司都要弱。此外，富爾德和他的團隊一直否認他們嚴重地下錯了賭注。與許多同行相比，雷曼兄弟遲遲不減記問題資產的價值。綠燈資本公司（Greenlight Capital）習慣于做逆向投資的對沖基金經理人戴維-埃霍恩等人對雷曼兄弟的做法提出了批評。在這些批評者的煽動下，投資者和對手公司越來越懷疑雷曼兄弟對自身資產價值的判斷。

　　證券交易委員會負責監管雷曼兄弟的主要子公司，這些子公司都是經紀商和自營商，從事證券買賣業務。但美國法律允許其母公司（即雷曼兄弟控股公司）在不受證券交易委員會或任何其他官方機構的監督下經營。但為了符合歐洲主管機構頒布的法律，雷曼兄弟的母公司自愿同意接受美國證券交易委員會“合并被監管實體方案”的監督。但這種自愿性質的監督沒有法定性質的監督嚴格，這一點倒是不會令人感到意外。

　　盡管證券交易委員會付出了真誠的努力，但它并不適合從事投資銀行的監管。無論是過去，還是現在，它主要是一個執行機構，它的律師負責執行法律，比如禁止經紀商和自營商挪用客戶賬戶的資金，要求真實披露證券產品的相關信息，以及懲罰違規者。證券交易委員會的目標不是確保公司良好經營，換句話說，證券交易委員會不是監督機構，不能像美聯儲或貨幣監理署那樣派出核查人員重點檢查所監督銀行的整體安全，檢查銀行是否遵守消費者保護法規。

　　盡管美聯儲不負責監管投資銀行，而且實際上缺乏這種權力，但是救助貝爾斯登之后，我們跟雷曼兄弟有過一些接觸。我們建立一級交易商信貸機制之后，如果雷曼兄弟需要向我們借款，那么我們可以要求它提供相關信息。此外，美國證券交易委員會正在向美聯儲尋求幫助。摩根大通收購貝爾斯登之后，紐約聯邦儲備銀行的員工經常跟證券交易委員會和雷曼兄弟開展磋商，每天最多三次。我們最后會向雷曼兄弟和其他還存在的投資銀行派出少數核查人員。一開始，美聯儲與證券交易委員會這兩個機構的關系存在一些波折，美聯儲的核查人員由于對投行的合作意愿有所顧慮，因此不愿意同證券交易委員會負責執法的部門分享獲取的信息。我和考克斯談妥了一個合作備忘錄，并于7月7日簽署，提出了一些基本合作原則，之后，我們兩個機構之間的協調情況改善了不少。

　　毫無疑問，雷曼兄弟需要資本。至于需要多少，是很難確定的。該公司及其批評者對于公司復雜資產的價值，存在很大的分歧。投資者和會計標準制定者認為應該根據應用較為廣泛的“按市場計價法”，即按照現時市場價格來計量現在的資產價值，而不是按初始成本計價。但有些資產，比如對特定公司的放款，可能找不到一個活躍的市場，而且即使市場存在，買家和賣家的數量也很少。在這么小的市場上，價格是不太可靠的，特別是在恐慌時期。通常，估值的結果，往往取決于你寧愿相信誰提出的假設條件。

　　雖然各方在資產估值方面有爭議，但投資者對雷曼兄弟缺乏信心卻是沒有爭議的，而且這一點到最后變成了最重要的問題。早在貝爾斯登出事前很久，蓋特納和保爾森就一直關心雷曼是否能夠繼續生存。保爾森尤其關心，在至少一年之久的時間里，他一直對富爾德施加壓力，要他籌集更多資本。貝爾斯登事件結束后，雷曼的信用評級遭到了一連串的調降，美聯儲和財政部對富爾德施加的壓力逐漸升高，告訴他必須籌集新資本，或是找到愿意買下他們公司大筆股權的伙伴。蓋特納是美聯儲跟富爾德之間的主要聯絡人，從3月到9月，蓋特納跟富爾德大約打了50通電話，富爾德一再把他所采取的行動告訴蓋特納。一天經常打上幾十通電話的保爾森也經常跟富爾德通電話。根據他們的談話，保爾森和蓋特納都認為，雖然富爾德積極考慮很多選項，但對公司究竟值多少錢卻沒有務實的看法。

　　如果雷曼兄弟是中型商業銀行，那么強迫富爾德募集更多資本就是件理所當然的事，因為該公司要么符合監管機構的期望，要么就遭到聯邦存款保險公司接管，然后在必要時，對儲戶賠付。但是美聯儲和聯邦存款保險公司都無權接管雷曼兄弟，聯邦存款保險公司的存款保險基金也不能用來彌補任何虧損。如果雷曼兄弟找不到新資本，從法律角度來看，政府只有一個辦法，就是設法迫使該公司破產，但是這樣做是毀滅性的。我們知道因為雷曼兄弟的規模，雷曼兄弟跟金融市場和眾多金融公司存在錯綜復雜的關系，再加上投資者信心已經搖搖欲墜，強迫該公司破產可能引發金融混亂。

　　6月9日（周一），雷曼兄弟宣布第二季度虧損28億美元（這是自從1994年脫離美國運通公司以來的首次虧損），但雷曼兄弟宣布計劃通過出售新股籌集60億美元的資本。科恩告訴我，他認為新資本“至少在一段時間內能夠穩定局勢”。“不過，”他警告說，“還有更深層次的問題。”出人意料的巨額虧損損害了雷曼兄弟的信譽，也導致市場開始懷疑該公司是否隱瞞了其他事項。科恩說，對沖基金領域的某位人士曾經告訴他，華爾街已經形成共識，普遍認為雷曼兄弟氣數將盡。科恩寫道：“現在的問題不是會不會倒閉，而是何時倒閉以及怎么樣倒閉。” 我再一次開始擔心預言可能會自我實現，即如果市場普遍擔心雷曼兄弟的生存能力，那么其他公司將停止與它的業務往來，它就不可能恢復元氣。

　　如果雷曼兄弟無法從回購協議市場上獲取融資，那么我們就希望它能有充足的現金和易于銷售的流動資產，這樣它還可以暫時支撐一段時間。今年5月，紐約聯邦儲備銀行和美國證券交易委員會曾經合作研究兩個新的壓力測試，以貝爾斯登的經驗出發，假設回購協議市場在掌握擔保品的情況下仍然愿意放款，但測試結果表明，放貸者卻仍然可能擠兌。我們評估了剩下的四個獨立的投資銀行（高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟）的資金情況，看看它們對回購協議市場上的資金撤離或者系統性混亂的承受能力，看看是否能夠經得住擠兌。第一個壓力測試叫作“貝爾斯登真實版測試”，模擬貝爾斯登實際面對的情景。第二個壓力測試叫作“貝爾斯登輕微版測試”，比貝爾斯登在3月面臨的真實問題輕微一些。

　　結果，雖然兩家投資銀行（摩根士丹利和高盛）擁有足夠的流動資產，通過第二個壓力測試，卻沒有一家投資銀行通過第一個壓力測試，于是我們敦促這些公司解決問題。雷曼兄弟的情況尤其嚴重。在貝爾斯登輕微版測試中，雷曼兄弟有150億美元的資金缺口，而在更為嚴格的貝爾斯登真實版測試中，雷曼兄弟有840億美元的資金缺口。因此，我們特別告訴雷曼兄弟至少還需要150億美元的流動資產。到7月底，雷曼兄弟報告自己的流動資產大約增加200億美元，而且已經把若干不動產賣掉。然而，事后證明，碰到緊急狀況時，并非所有的流動資產都能立即派上用場，其中大部分已經用來作為擔保品，而且隨著信用日益喪失，雷曼兄弟的償債能力和長期生存能力讓人存疑。

　　8月下旬，富爾德提出將雷曼兄弟一分為二：一個是“好銀行”，將保留公司的最佳資產和經營狀況良好的業務；另一個是“壞銀行”，將保留公司的問題資產和其他涉及房貸的資產。在雷曼兄弟，兩個單位被稱為“干凈公司”（Cleanco）和“分拆公司”（Spinco）。雷曼會在壞銀行中投注資本，并努力籌集額外資本。保爾森立即明確表示政府無權像富爾德提議的那樣為壞銀行注入資金。在合適的條件下，好銀行和壞銀行的策略可能會成功，因為在剝離問題資產后形成的好銀行可以募集新資本，壞銀行可以通過高利率向投資者融資，以期得到喘息的機會，然后再慢慢出售資產。富爾德說，他希望賣掉貝爾斯登旗下最有價值的子公司，即負責資產管理的紐伯格-伯曼公司（Neuberger Berman），以便剝離不良資產，彌補虧損。一些人認為它可以賣到70億到80億美元。然而，即使這個計劃最終被證明是可行的，也需要數月時間才能完成，但富爾德可用的時間不多了。

　　富爾德宣布這個新計劃的同時，韓國一家國營的銀行——韓國產業銀行提出收購雷曼兄弟一大部分股份。富爾德和韓國人的談判持續了幾個月。其他可能的追求者包括中國的中信證券公司、中東的兩家主權財富基金、大都會人壽保險公司及英國匯豐銀行。9月8日，韓國金融監管機構對這樁交易提出批評，導致韓國產業銀行打了退堂鼓。其他可能的交易也都無果而終。富爾德還曾接觸過沃倫-巴菲特，但沒有成功。雷曼的股價持續下跌（僅來自韓國的消息就導致它的股價在一天之內從14.15美元降至7.79美元），從而導致雷曼兄弟更難籌集新資本。

　　到9月初，投資者一直在回避雷曼兄弟。美聯儲和財政部努力為其尋找買主。保爾森曾與美國銀行首席執行官肯-劉易斯接觸過。大家都知道劉易斯渴望擁有一家投資銀行，但他不肯輕易透露內心的真實想法。他可能對這樁交易感興趣，但是否要做，取決于雷曼兄弟公司的狀況以及政府是否愿意幫助。劉易斯提出了另一個擔憂。之前，在收購美國國家金融服務公司時，政府并沒有給他施加壓力，但他認為這樣做有利于促進金融體系的穩定性，但在這樁交易完成之后，美國銀行的直接監管機構——里士滿聯邦儲備銀行卻一直給他施加壓力，要求他想方設法提高資本儲備水平，因此，劉易斯對里士滿聯邦儲備銀行感到有點不滿，認為這違反了美聯儲之前做出的承諾。這一次，劉易斯想知道美聯儲是否還愿意讓他收購雷曼兄弟。

　　我和美聯儲理事會法律總顧問斯科特-阿爾瓦雷斯一起研究了劉易斯的抱怨。里士滿聯邦儲備銀行表達的關切似乎是合理的。雖然美國銀行最近募集了200億美元的資本，但是并購全國金融公司卻使該行的房貸業務可能出現相當大的虧損風險，里士滿聯邦儲備銀行完全有理由促使美國銀行增加資本，例如，通過保留更多的收益，給股東少支付一些紅利。重要的是，基于現有的信息，里士滿聯邦儲備銀行的監管者認為，如果美國銀行覺得可以，他們不會阻止其收購雷曼兄弟。這是好消息，這意味著避免雷曼兄弟破產的方案仍然是可行的。如果真的能夠做到這樣，算是一個最好的結局了。

　　富爾德為了增強公司的實力付出了瘋狂的努力，但最后都無果而終。破產倒閉的結局似乎越來越近了。9月9日，美聯儲經濟學家帕特里克-帕金森告訴我，雷曼兄弟將于9月18日再次披露重大虧損，即第三季度虧損39億美元。他補充說，蓋特納和考克斯計劃告訴富爾德，如果他沒有籌集到資本，他將不得不考慮破產。他們之所以這樣講，就是要嚇一嚇富爾德，讓他趕緊行動起來。我們也擔心該公司的資金問題，包括從三方回購協議市場獲取的2 000億美元。波士頓聯邦儲備銀行行長埃里克-羅森格倫在共同基金領域人脈較廣，他向我報告說，主要放貸者已經從雷曼兄弟撤退。羅森格倫在給我的郵件中寫道：“他們希望加快行動速度，卻不希望被人指責為大事件的始作俑者。” 與此同時，雷曼兄弟在回購協議市場上的清算銀行——摩根大通要求雷曼兄弟再提供50億美元的擔保品。

　　9月10日（周三）那一天是從沉悶的視頻會議和其他各種會議中開始的。雷曼兄弟的融資之門已經完全關閉。羅森格倫報告說，如果信用評級機構下調了雷曼兄弟的信用評級，那么一些借款者將完全抽出給雷曼兄弟的貸款。我們面臨的選擇似乎越來越明顯，要避免雷曼兄弟倒閉，唯一的途徑就是找到一個愿意完全收購雷曼兄弟的投資者，或者至少要找到一個愿意收購大部分股權的投資者。在新買家出現之前，劉易斯的美國銀行似乎是最好的選擇。

　　不幸的是，面對這一攤子令人憂心的事情，我卻不得不按照很久之前的安排，去參觀圣路易斯聯邦儲備銀行。在正常情況下，我認為訪問地區儲備銀行是非常有意義的事情，可以借此機會見一見它們的理事和雇員，以及當地的商業領袖。但眼下雷曼兄弟的事情還沒有解決，而且下周還要召開聯邦公開市場委員會會議，我就有點后悔當初同意這個安排了。但既然早就定好了，我不得不去。我到圣路易斯聯邦儲備銀行的當天晚上，參加了一個晚宴，該行前理事和現任理事都參加了。第二天一大早，我還沒出酒店，連衣服都沒來得及換，就接到了保爾森的電話。他擔心美國銀行的劉易斯臨陣退縮，請我給他打個電話。

　　我跟劉易斯聊了大概20分鐘。我敦促他繼續評估雷曼兄弟的賬務，看看收購雷曼兄弟是否符合美國銀行的利益。我重申了監管人員之前發出的信息，即他的銀行必須逐漸提高資本水平，但我們認為只要這筆交易具有商業價值，美國銀行目前的資金狀況應該不會妨害收購雷曼兄弟的事情。劉易斯同意派一個評估小組到紐約，繼續評估雷曼兄弟的情況。他在這場金融風暴中，考慮的是尋求對自己有利的生意，而不是為了自保而完全抽身。這令我受到了一絲鼓舞。

　　劉易斯戴著一副眼鏡，顯得斯文和矜持，但如同前任休-麥科爾一樣，他也有一種雷厲風行的風格。麥科爾出生于南卡羅來納州，曾是一名海軍陸戰隊隊員。他在佛羅里達、得克薩斯和美國南方其他一些地方開展了一系列咄咄逼人的并購，把名不見經傳的北卡羅來納國民銀行（NCNB）轉變成了一家區域性的銀行巨頭——萬國銀行（NationsBank）。1988年，也就是國會大幅削減對銀行跨州設立分支機構的限制措施4年之后，萬國銀行收購了美國銀行，一躍成為美國第一家業務遍及東西兩岸的銀行。美國銀行是傳奇人物詹尼尼（A。 P。 Giannini）1904年在舊金山設立的。雖然萬國銀行是并購方，但由于美國銀行知名度較大，收購之后的新銀行就采用了“美國銀行”這個名字。2001年，麥科爾退休，密西西比州出生的劉易斯接掌美國銀行。1969年，從佐治亞州立大學畢業后，劉易斯就加入了北卡羅來納國民銀行，成為一名信貸分析人員。他擔任首席執行官后，曾于2004年收購了富利波士頓金融公司（FleetBoston Financial），使得美國銀行在新英格蘭地區站穩了腳跟，但他把主要精力集中到鞏固麥科爾收購的一系列企業上。

　　9月11日（周四），我飛回華盛頓。聯邦公開市場委員會會議定于9月16日（周二）召開，由于我把工作重心放到了雷曼兄弟的事情上，因此，這次準備不像之前那么充分，科恩提出幫我。我們二人在周五給大多數聯邦儲備銀行的行長打電話，討論政策選擇。我還抽空跟美聯儲的其他理事閑聊了一下。

　　與8月相比，我們的經濟展望變動不大。通貨膨脹和經濟放緩依然是央行的典型困境。用高利率去抑制通脹以及用低利率刺激經濟增長這兩件事，我們不能同時做。消費者價格指數較上年同期增長了一個令人不安的5.4%，這反映了大宗商品價格高企和更廣泛的市場壓力。與此同時，經濟顯然已經走弱。8月的失業率從前一個月的5.7%大幅提高到了6.1%。

　　面對通脹率的上升，聯邦公開市場委員會中的鷹派委員感到驚愕。早在8月5日會議之前，堪薩斯、達拉斯、芝加哥這三個地方的聯邦儲備銀行的私營部門理事就建議提高利率。一般而言，地區聯邦儲備銀行行長對其來自私營部門的理事具有深刻的影響，因此，這些建議反映了其行長的觀點，而這些行長都是聯邦公開市場委員會會議的參與者。鷹派委員通常會得到懷疑美聯儲貨幣政策之人的支持，其中就包括《華爾街日報》的一些社論作者。該報曾猛烈批評我們的寬松措施過于魯莽。鴿派一直在反駁這種觀點，在公開講話中宣稱金融動蕩淡化了貨幣政策的效果，因此需要制定效力更強的政策。鴿派指出，銀行正在緊縮信貸標準，汽車貸款之類重要利率的降幅沒有達到美聯儲之前設定的利率目標。

　　根據磋商的情況來看，得出的結論是，聯邦公開市場委員會的中間派將贊成保持政策不變，至少暫時不變。我贊同這一觀點，并努力防止鷹派得逞。在其他國家，觀望態度似乎也占據了上風，歐洲央行7月加息后，8月保持不變，加拿大銀行和英格蘭銀行也沒有改變幾個關鍵的利率。

　　9月12日（周五），鋪天蓋地的媒體報道指出政府正在努力想辦法解決雷曼兄弟的事情。富爾德繼續宣傳他的好銀行和壞銀行計劃，也宣傳要出售紐伯格-伯曼公司，但市場不聽他的話。周四收盤時，雷曼兄弟的股價已跌到了4.22美元，只有2月的7%。更糟糕的是，大范圍的擠兌似乎已經開始，要求擠兌現金或增加擔保品的客戶和交易對手太多了，以至于雷曼兄弟根本處理不過來。

　　周五早上，我到財政部與保爾森共進早餐。我們都同意我們必須盡己所能地避免雷曼兄弟在混亂中倒閉。保爾森之前向媒體透露說不會用納稅人的錢去救助雷曼兄弟，我沒有追問他為什么要這么講。我知道他之所以發表這些聲明，一部分原因是他感到比較沮喪，不想讓自己成為救助華爾街的代言人，這是可以理解的。此外，他這樣做也有戰術性的目標，即鼓勵私營部門自己尋找解決問題之道。我也知道任何政府資金都將來自美聯儲，而不是財政部。

　　最重要的是，根據和保爾森的合作經驗，我知道他會盡力避免雷曼兄弟倒閉造成的可怕后果。今年3月，我們曾一起救助貝爾斯登，我們一直認為這是正確的決定。與被收購前夕的貝爾斯登相比，雷曼兄弟的規模要大50%，而且在金融體系中盤根錯節的程度不會亞于貝爾斯登（雷曼兄弟的衍生品“賬戶”規模是貝爾斯登的兩倍）。此外，如果說現在的情況跟救助貝爾斯登時的情況有什么不同的話，那就是現在的金融市場和經濟更加脆弱。我們仍然擔心回購協議市場的穩定性（我之前之所以支持救助貝爾斯登，最大的動機就在于此），因為雷曼兄弟在回購協議市場上獲取的借款是貝爾斯登的兩倍。

　　看來，雷曼兄弟的命運將在周末蓋棺定論。蓋特納邀請其他多家大型金融機構的首席執行官在周五晚上到紐約聯邦儲備銀行一起開會。雷曼兄弟及其潛在收購者美國銀行則沒有邀請。與會者包括一些大型投行的首席執行官，比如高盛的勞埃德-布蘭克費恩、美林的約翰-賽恩和摩根士丹利的約翰-麥克，還包括美國主要銀行的首席執行官，比如摩根大通的杰米-戴蒙、花旗銀行的維克拉姆-潘迪特以及紐約梅隆銀行的鮑勃-凱利。與會者還包括外資銀行在美國業務的負責人，比如瑞士信貸銀行的布雷迪-杜根、法國巴黎銀行的埃弗里特-申克、蘇格蘭皇家銀行的埃倫-阿勒馬尼和瑞士聯合銀行的羅伯特-沃爾夫。

　　蓋特納的目標是達成一個能夠救助雷曼兄弟的協議。這個過程將雙管齊下。一方面，專家團隊將評估雷曼兄弟的資產，努力確定其資產的真實價值。美國銀行的團隊已經開始行動了。令我們感到鼓舞的是，英國巴克萊銀行（Barclays）已經對收購雷曼兄弟表達了一點興趣。巴克萊銀行是世界上最大、最古老的銀行之一，可以追溯到1690年。如同美國銀行一樣，巴克萊銀行也想增強其在投資銀行業務的實力。

　　另一方面，華爾街的首席執行官們配合美聯儲、財政部和證券交易委員會，對雷曼兄弟制訂其他可行的救助方案。由于周末臨近，我們認為最有可能出現的情況就是，華爾街各大公司提供資金支持或擔保，協助美國銀行或巴克萊銀行收購雷曼兄弟。萬一這兩家銀行都不愿意收購，那么我們希望建立一種合作機制，通過這種機制，整個金融行業共同努力，防止雷曼兄弟在混亂無序的狀態中崩潰。這讓我想起了10年前救助美國長期資本管理公司的情景。紐約聯邦儲備銀行提供會議場所、三明治和咖啡，召集金融行業的一群首席執行官開會，結果沒人愿意提供資金援助，最后，美聯儲出面協調，那些首席執行官們才算湊齊了足夠多的資金，事情才逐漸得到解決。

　　如同當年救助美國長期資本管理公司時的情景一樣，2008年9月，我們也是希望私營部門能夠找到解決雷曼兄弟困局的辦法。但這一次，這些首席執行官們更加擔心的是自己公司的穩定性，而且美林和美國國際集團的壓力逐漸顯現了出來。一些與會者擔心雷曼兄弟只是多米諾骨牌中的一張牌。在這種情況下，讓他們出錢去救助競爭對手，難度可能非常大。

　　隨著9月13—14日那個周末的到來，美國民眾、政界和媒體界的看法日漸強硬，反對美聯儲和財政部為了防止雷曼兄弟倒閉而采取特殊行動。大家只愿意讓我們幫雷曼兄弟從私營部門尋找一位買家。早在9月初，共和黨在總統候選人的提名大會上已經明確表示不贊成救助華爾街。在參議院銀行業委員會中影響力很大的資深共和黨人理查德-謝爾比也對這種觀點做出了肯定的回應。（小布什總統以及共和黨提名的候選人麥凱恩的立場則比較微妙。）

　　媒體對我們的批評越來越多。倫敦《金融時報》提到了兩周前政府接管房利美和房地美的舉動，并評論道：“政府應該像回避瘟疫一樣回避這樣的救助行動。”《華爾街日報》認為：“如果聯邦政府機構在救助貝爾斯登和房利美之后，再出手救助雷曼兄弟，那就無異于表明政府會為所有陷入危機的機構兜底，聯邦政府的這個新政策將鼓勵更多不計后果的冒險行為。” 那個周末，我們面臨的挑戰遠遠超出了替雷曼兄弟找到解決之道面臨的挑戰，我們必須在面對公眾和媒體苛刻批評的情況下完成這項任務。

　　有些人提出批評意見，是因為他們是意識形態主義者，堅定地崇信一些教條，比如盲目地認為自由市場總是正確的。有些人則是因為了解的信息不夠深入，認為如果華爾街的幾家公司得到了應有的懲罰，經濟自然就會好起來的。有些人則認為救助華爾街，卻不救助普通民眾，是有失公平的行為。就個人來講，我對這種觀點是懷有認同感的（每當我看到有人在保險杠貼紙上寫著“我找誰救助”的時候，內心都會感到震撼）。但無論大家是否理解，我們采取救助措施確實可以避免金融體系出現災難性的崩潰，有利于保護美國經濟，符合每個人的利益。

　　反對者最具有實質性的依據是，無論救助行為在短期內產生什么好處，如果一味地保護企業，使其免于承擔風險行為造成的后果，那么從長期來看，就會導致風險更大的行為。我當然同意這一點，在資本主義制度中，必須允許市場懲罰做了拙劣決策的個人或企業。25年前，曾經是一名宇航員、后來擔任美國東方航空公司首席執行官的弗蘭克-博爾曼說了一句非常經典的話：“沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教。”但2008年9月，我絕對相信，在一場重大的金融危機期間一味地強調道德風險，會產生誤導作用，也是非常危險的。我可以肯定保爾森和蓋特納認同這一點。

　　后來，我在接受采訪時說道：“如果你有一位鄰居喜歡在床上抽煙……假如他一不小心引燃了自己的房子，你可能會說，我不會幫他報警，讓他的房子自己燒去吧，反正不干我事，但如果你的房子是用木頭建成的，又位于他房子的隔壁，你該怎么辦呢？再假如整個城市的房子都是用木頭造的，你又該怎么辦呢？”按照《金融時報》和《華爾街日報》的社論作者在2008年9月10日的邏輯，應該會主張讓火繼續燃燒，如果救助了那個躺在床上抽煙的人，就會鼓勵更多人在床上抽煙，其實，更好的辦法就是先把火撲滅，然后，如果有必要的話，再制定一些促進消防安全的法律法規，并付諸實施。

　　救火的觀點同樣適用于雷曼兄弟，如果雷曼兄弟倒閉，肯定會給金融市場造成大規模的破壞，不僅僅雷曼兄弟的股東、經理人和債權人要承擔沉重的代價，而且其他相關各方，包括世界各地數以百萬計的人，都會受到其沖擊波的傷害。在我參加的很多場討論中，包括我們在決定雷曼兄弟命運的那個周末于紐約和華盛頓開展的討論，我從來沒有聽誰說過雷曼兄弟倒閉不會造成災難的，也沒有聽誰說過我們應該考慮讓雷曼兄弟倒閉。我們需要做的事情就是把火撲滅。

　　當然，我們在談判中肯定要拿出一定的強硬態度，不然如果私營機構知道政府最終肯定會拿出一個解決方案，它們就不會樂意自己出錢救助雷曼兄弟。蓋特納曾把他為周五晚上的會議所寫的談話要點發給我，讓我批準。他建議在談話中刺激一下參會的首席執行官們，促使他們自己提出防止雷曼兄弟倒閉的方案。

　　蓋特納提議對這些首席執行官們說：“如果雷曼兄弟突然無序地倒閉，將會對資本市場產生廣泛的負面影響，引發資產價格急劇下降的風險。金融界需要一起尋求有序解決的方案……如果事情真的發生，我無法保證能夠控制住損失。”蓋特納清楚地講到了雷曼兄弟倒閉的風險，我相信大部分或所有首席執行官們都能理解其中的風險。

　　蓋特納希望看到的，也是我們所有人都希望看到的，就是那些首席執行官們為了自己以及更多人的利益，與政府合作，采取行動。就像蓋特納在談話要點中所說的一樣，希望那些首席執行官們認真分析雷曼兄弟的資產的真實價值，并在必要時提供資金。美聯儲會在法規上協助促成必要的核準，而且提供正常的擔保放款（這件事在我們的權限范圍內），但是美聯儲不會提供“特別的信貸支持”。“特別的信貸支持”這個詞語的定義很模糊，我認為蓋特納的本意也是這樣，因為與會的首席執行官們可能認為，雷曼兄弟債臺高筑，政府應該會想出什么辦法，填補資金缺口，正如蓋特納所說的那樣，我們會提供貸款，卻不提供特別的信貸支持，應該會有助于壓制這種假設。作為一家中央銀行，我們能夠根據擔保品放款，卻無權用高價買進不良資產，或以其他方式吸收雷曼兄弟的虧損。

　　那個周末，一切似乎都模糊不定。保爾森、蓋特納、考克斯和沃什都在紐約參加談判，由于美聯儲理事會可能要在周末開會，批準雷曼兄弟公司的收購事宜，我便留了在華盛頓，大部分時間都待在辦公室里，餓了就吃米歇爾-史密斯給我送的三明治。財政部、美聯儲和證券交易委員會頻繁地通過視頻會議協調工作。（有時候，我甚至會夢到辦公室咖啡桌上那個免提電話。）我只在周五和周六晚上回過家，待一會兒又回到辦公室，困了就在辦公室的沙發上小憩一下。

　　周五晚上和周六早上，我收到的報告令人沮喪。美國銀行和巴克萊銀行發現雷曼兄弟的資產負債表的損失比預期的要大得多。他們試圖讓政府拿出400億到500億美元的新資本。我問蓋特納這兩家銀行是否為了獲得更好的交易或者找一個終止交易的借口而故意夸大了數字。蓋特納承認存在這種可能性，但提醒我說，包括高盛和瑞士信貸在內的其他公司曾經對雷曼兄弟的部分資產開展了獨立評估，結果表明，真實價值遠低于雷曼兄弟宣稱的價值，涉及商業地產類資產更是如此。

　　雖然我想避免雷曼兄弟公司倒閉，但鑒于我收到的報告，我不得不重新審視一下我們之前考慮過的兩個策略，即找一個單獨的公司，或讓私營金融公司組建一個財團去收購雷曼兄弟。在紐約聯邦儲備銀行開會的那些公司，財務狀況都不是很好。通過單個公司或一個財團去收購雷曼兄弟，把危機重重的資產負債表拼湊到一起，是會帶來一個更強大的金融體系呢，還是會導致更嚴重的問題呢？我想到了自己對20世紀30年代大蕭條的研究。那個時期，最具災難性的金融倒閉案就是奧地利最大銀行——信貸銀行（Kreditanstalt）的倒閉。這家銀行的倒閉導致其他幾家銀行也跟著倒閉，而且破壞了剛剛開始復蘇的美國經濟與歐洲經濟。信貸銀行破產的一大原因就是之前被迫收購了奧地利另一家實力較弱的、嚴重虧損的銀行，最終被拖到了絕境。

　　在現階段的危機中，如果說哪一個美國機構的資產負債表最健康，借貸與投資能力最強，而且信用沒有遭到日益嚴重的質疑，那就是美國聯邦政府。在我看來，要結束危機，唯一的途徑很可能是說服國會把納稅人的錢投入到美國的金融機構。我在周末的視頻會議中提到了這一點。

　　隨著周六逐漸過去，形勢變得更加清楚了，雷曼兄弟嚴重資不抵債。即便到非流動性市場上賤賣資產，資產價格也會嚴重低于價值，償債能力更弱。富爾德后來宣稱，雷曼兄弟還沒有破產，但他提到的資本水平夸大了資產價值，大大高出了真實的資本水平。由于雷曼兄弟資不抵債，就不能僅僅依靠美聯儲貸款去救助。即便我們動用《聯邦儲備法》第13條第3款的授權，也必須憑著適當的擔保品才能放款。如果我們有合理的理由認為收不回本金，那么美聯儲就無權注入資本或發放貸款。

　　為了促成收購，我們本來是可以動用放貸權限的，但雷曼兄弟疲軟的財務狀況對任何收購者而言都是一個大問題，無論獲得雷曼兄弟的業務會帶來什么樣的長期利益，就短期而言，雷曼兄弟的虧損肯定會給收購者造成很大的壓力。我希望到紐約聯邦儲備銀行參加會議的那些首席執行官們能夠給我們提供一些幫助，但他們并沒有表現出多大的熱情，他們自己也敏銳地意識到了自己的資源是有限的，而且一旦危機惡化，這些僅有的資源就可能對他們的生存起到至關重要的作用。

　　我還接到了其他方面的壞消息。高盛前合伙人、億萬富翁克里斯托弗-弗勞爾斯經營的私募基金——弗勞爾斯公司報告說美國國際集團也陷入嚴重困境，因為其龐大的衍生品業務出現虧損，導致交易對手要求其提供更多擔保品。

　　如果雷曼兄弟倒閉，那么另外三大投資銀行——美林、摩根士丹利、高盛——當然有理由擔心，市場似乎已經做好了對最弱者發起攻擊的準備。除了雷曼兄弟之外，最弱的顯然就是犯了很多同樣錯誤的美林。美林在1914年成立，美林創始人查爾斯-美里爾曾有句名言：“讓華爾街深入群眾。”就踐行這個承諾而言，美林的成就是無可匹敵的。“一戰”后，美林通過在電影和連鎖商店領域的押注，實現了繁榮發展。1929年股市崩盤之前，美林提醒客戶賣出股票，遠離債務，結果名聲大振。美林挺過了大蕭條后，到1941年，變成了世界最大的證券公司。然而，它卻在房地產行業由盛到衰的過渡時期大規模投資住房與商業房地產的抵押貸款業務。2007年10月，美林公司首席執行官斯坦-奧尼爾辭職，繼任者是曾任紐約股票交易所首席執行官的約翰-賽恩。

　　我想為周二聯邦公開市場委員會會議做準備，但發現很難集中精力去看會議材料。在與紐約溝通的過程中，我抽出時間與其他有關人員保持溝通，包括美聯儲理事、聯邦儲備銀行行長和多位議員。我在溝通過程中盡量避免表現出虛假的樂觀主義，但也不想表現得像一個失敗者一樣。周六上午10點，我跟其他央行的領導人舉行了視頻會議，與會人士包括英格蘭銀行總裁默文-金、歐洲央行行長特里謝和日本銀行行長白川方明。特里謝特別擔心雷曼兄弟的問題無解。他說雷曼兄弟倒閉可能會導致全球金融市場的衰退，我說我同意這一點，并表示會盡力而為。他還告訴我一個重要的信息：他聽說英國銀行體系的監管機構——英國金融服務管理局（Financial Services Authority）非常擔心巴克萊銀行接下雷曼兄弟的不良資產，因為英國這家旗艦銀行自身的情況還存在很大的不確定性。我問他是否可以在這個問題上施加一點影響力，他說會試一試。

　　周日上午的新聞比周六的還要糟糕。美國銀行確定要放棄收購雷曼兄弟的計劃了。（劉易斯后來報告說，他曾告訴保爾森，雷曼兄弟在官方評估中將其資產的真實價值高估了600億到 700億美元。）但好在劉易斯正在跟約翰-賽恩談收購美林的事情，因為他認為美林比雷曼兄弟更適合美國銀行，因為美國銀行的零售銀行業務十分龐大，而美林的經紀人大軍被戲稱為“雷鳴般的羊群”，其零售業務在各大投行之間是最龐大的。保爾森強烈建議賽恩考慮劉易斯的報價。賽恩在華爾街擁有豐富的運營經驗，知道風在往哪里吹。如果美林退出市場，那就意味著又少了一家面臨倒閉危險的大型投行。但美林脫險之后，壓力就可能轉移給剩下的那兩家投行（摩根士丹利和高盛）。

　　除了美國銀行確定放棄收購雷曼兄弟之外，巴克萊銀行那邊的希望也變得越來越渺茫。正如默文-金承諾的那樣，卡勒姆-麥卡錫領導下的英國金融服務管理局由于擔心巴克萊銀行為雷曼兄弟的不良資產承擔責任受到拖累，最后成為英國政府的噩夢，因此不愿意批準這個并購案。我原本覺得英國政府考慮到雷曼兄弟破產將對全球金融穩定造成嚴重威脅從而回心轉意，但現在看來，這種事情似乎不會發生了。

　　美、英兩國證券法的差異也給這樁交易帶來了一個問題（這一點是默文-金提醒我的，后來得到了蓋特納的確認）。根據英國法律，巴克萊銀行在并購案獲得股東批準之前，不得為雷曼兄弟的債務提供擔保，而且批準程序可能要耗費幾周，甚至幾個月的時間。摩根大通收購貝爾斯登之所以能夠穩定市場，是因為摩根大通在獲得股東批準前，就能擔保貝爾斯登的債務。因此，即便巴克萊銀行原則上同意這樁交易，如果我們不能為雷曼兄弟找到無條件的擔保，擠兌還是可能會摧毀這家公司。保爾森報告說，他呼吁英國財政大臣阿利斯泰爾-達林豁免股東批準的規定，達林拒絕合作，原因是如果暫停適用這條規定，無異于“否定了數以百萬計的股東的權利”。此外，如同麥卡錫一樣，他也擔心如果巴克萊銀行收購雷曼兄弟，那么這家美國公司的錯誤投資造成的壞賬，最后可能要由英國的納稅人承擔，這種事情很難向英國國會解釋。

　　這時蓋特納的一通電話徹底粉碎了我殘存的一絲希望。他說沒有人愿意收購雷曼兄弟，證實了美國銀行正在跟美林談判，巴克萊銀行無法及時地克服監管法律層面的問題，不能為雷曼兄弟的負債提供擔保。我問蓋特納我們能否盡可能地放寬對擔保品的要求，為雷曼兄弟提供貸款，使其支撐下去。

　　結果蓋特納說：“不。擠兌是阻止不了的，我們貸款也無濟于事。”他進一步解釋說，如果沒有人愿意為雷曼兄弟的債務提供擔保，重建雷曼兄弟的信用，那么美聯儲給它的貸款再多，也救不了它。即便我們同意雷曼兄弟以最差的資產作為擔保，為其放款，它那些債權人和交易對手也只會利用這個機會加快擠兌，盡快抽回自己的資金。此外，雷曼兄弟最重要的價值在于其專業知識、信譽和業務網絡，這也是美國銀行首席執行官劉易斯當初對雷曼兄弟感興趣的主要原因。但當前全面擠兌已經開始了，雷曼兄弟的那些客戶以及具有專業知識的雇員已經放棄了它，這種情況下，即使它支撐下去，也沒有多少價值了。即便美聯儲給它貸款，依然挽救不了它，而且它的不良資產最后只會爛在美聯儲手上。蓋特納說：“我們一切策略的基礎就是幫它找到一個收購方。”這既有現實障礙，也有法律障礙。如果找不到收購方，也沒有監管機構為其注入資本或提供擔保，那么美聯儲即便想救它也無計可施。

　　這真是太可怕了，可怕得令人難以置信。我們正在進入一個無底的深淵。我敦促蓋特納再想想辦法，但他也束手無策了，似乎下一步就是為破產做準備。提交破產申請的時間可能是周日午夜后不久。蓋特納用他的經典口吻說道：“我們要做的就是往跑道上噴灑消防泡沫了。”這種說法表達了我們都知道的事實：雷曼兄弟的崩潰就像大型飛機緊急迫降一樣，可能會引起慘重災難。雖然我們應該采取一切可能的措施去阻止這種事情，但我們卻什么也做不了。

　　因為我們知道雷曼兄弟的崩潰可能會促使大家恐慌性地囤積現金，從而導致短期融資市場暫時停止運轉，因此，我們決定增加美聯儲的資金供應量。在周日中午召開的緊急會議上，美聯儲理事會大幅拓寬了可接受的抵押品的范圍。我們表示，為了支持回購協議市場，我們愿意接受正常情況下用作擔保品的任何資產。我們還擴大了一些貸款計劃的規模，并臨時性地放寬了《聯邦儲備法》第23條第1款中限制銀行為從事證券交易的關聯企業提供融資的規定。在這里，我們的做法仍然遵循了白芝浩當年提出的建議：我們應對金融恐慌的舉措就是為具有基本償債能力的金融機構和市場提供基本不受限制的短期信貸。如果巴克萊銀行愿意收購雷曼兄弟旗下的經紀商和自營商子公司（這類子公司算是雷曼兄弟旗下相對健康一點的組成部分，持有雷曼兄弟60%的資產），而且雷曼兄弟提出我們可以接受的擔保品，我們還會繼續以按日計息的方式對雷曼兄弟貸款，以便促成這樁并購案。等到并購完成后，巴克萊銀行就會把貸款還給我們。我認為所有這些步驟，或許都可以減少雷曼兄弟倒閉造成的影響。

　　不幸的是，從短期來看，我們的努力杯水車薪。雷曼兄弟的倒閉會助長金融恐慌的火焰，而且破產程序會拖上好幾年。這就更加有力地證明傳統的破產清算程序完全不適用于在金融危機中倒閉的大型金融公司。

　　華爾街的一些“老人”面對9月13—14日那個周末發生的事情，肯定會產生一絲懷舊感。雷曼兄弟和美林，這兩家偶像級的大公司，曾經挺過了世界大戰和大蕭條，卻在一個周末就煙消云散了，雷曼兄弟宣布破產，美林被美國銀行收購。我一點也不懷舊，我知道這兩家公司的冒險行為不僅危及它們自身，還危及全球經濟，其后果是不可預知的。

　　周日晚上，美聯儲一些理事和高級幕僚還在辦公室加班。一些幕僚正在努力協助雷曼兄弟對一些衍生品頭寸進行平倉，希望減少該公司申請破產后引起的混亂。我給我的同事通報了一下最新情況，又給其他幾個央行的行長和國會山那邊打了電話。與紐約聯邦儲備銀行和財政部開了一個視頻會議之后，就回家了。

　　本文姊妹篇：伯南克回憶金融危機爆發始末

　　本文摘自伯南克最新作品《行動的勇氣》，中信出版社2016年5月出版

　　(本文作者介紹：由中信出版集團打造的文化服務品牌，我們是新知識的傳播平臺，新思想的爭鳴平臺，新文化的建設平臺。)