文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 徐高

　　在短期內，債市可能還會繼續處在去杠桿帶來的踩踏下，為空頭思維所主導。但這絕非債市之常態。展望未來，在收益率與基本面的大幅偏離得到糾正，債市杠桿也有序下降之后，債市還是會回歸常態。

徐高：債市調整非債災 杠桿下降后將回歸常態

　　從今年10月至今，國內債券市場走出了一波凄風苦雨的行情。10年期國債收益率在短短一個多月的時間里，就上升了超過0.5個百分點，沖到了3.2%以上。對于習慣于以基點(1基點等于0.01個百分點)為單位來考慮問題的債券投資者來說，這就像一個正糾結于中午是吃15塊錢盒飯還是20塊錢盒飯的人發現自己丟了一部手機一樣。今日，國債期貨還創下了上市以來的首次跌停，再次重挫本已脆弱的市場情緒。

　　債券價格會如此大跌，關鍵在于前期債券收益率與基本面明顯背離，且市場中杠桿的過度抬升。要解釋其邏輯，只需要把我發表于今年4月份的《為什么債券牛市已經到頭》和《債市高杠桿之憂》兩篇文章的最后一段話原封不動抄過來就行了。

　　“總結一下。從過去十多年的統計規律來看，當前的債券收益率相比經濟基本面來說是太低了。在當前國內經濟增長迎來短期拐點的時候，更重要的長期拐點也已經來到——經濟增速將從十二五期間的持續下滑轉為未來5年的平穩(進入L型底)。這一宏觀長期趨勢與當前債券低收益是不相匹配的。再考慮到貨幣寬松方式從去年有利于債市向今年不利于債市的轉換，國內延續兩年之久的債券牛市大概率已經走到了盡頭，今年將是債市的調整之年。”(2016年4月5日)

　　“在債市部分投資主體(主要為基金公司)杠桿率快速上升至高位，而債券價格與實體經濟基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風險。正如去年A股異常波動所表明的那樣，建立在加杠桿之上的泡沫牛市注定難以長久，并且會在杠桿運行方向發生逆轉的時候產生巨大沖擊。面對債市的高杠桿，監管者或遲或早會認識到其危害性，進而采取措施引導市場降杠桿。而如果調控不及時，未能有效釋放其中的風險，那么無序的去杠桿也很可能發生。因此，站在現在這個時點往后看，債市因為去杠桿而調整將是大概率事件，其分別只是去杠桿過程是溫和而有序，還是劇烈而無序地進行。我們當然希望發生的是前者，但也必須為后者做好準備?！?2016年4月11日)

　　簡單來說，當前債市的調整是經濟復蘇背景下資金脫虛入實，以及央行推進的債市去杠桿政策共同導致的結果。當然，美國特朗普當選總統，以及美聯儲加息也放大了債市的悲觀情緒。

　　而從最直接的促發因素來看，當前債市下跌緣于銀行間市場短期利率的上升。從10月份開始，隔夜、7天等代表性短期利率波動明顯加大，中樞有所抬升。由于之前不少債券投資者通過“借短買長”的方式建立了不小的債券杠桿頭寸，當短期資金面變得更加波動，投資者發現短期資金鏈接續起來有困難的時候，自然就會主動賣出手中的長期債券來降低杠桿率。當大家都這么做的時候，就形成了雪崩似的踩踏效應，令長期債券價格大幅下挫，收益率大幅上升(圖1)。換言之，近期短端利率的上升令債市從之前的加杠桿走向了去杠桿。這種杠桿率升降轉換所能產生的沖擊，我們在去年6月的股災里已經領教過了。

圖1

　　近期銀行間市場短期利率的上升緣于資金的脫虛入實，以及央行的主動調控。先來看前者。最近3個月，社會融資總量月均同比多增4686億元，相比今年2季度月均同比少增3435億元的狀況來說，改善非常明顯。這表明資金正在加速流入實體，從而分流了金融市場的流動性。另一方面，今年11月銀行間市場日均成交量同比下降約3千億元，是最近兩年多里的首次下降。而僅僅在3個月之前，銀行間日均成交量還處在同比增加1萬多億的水平。從成交量的水平來看，金融市場流動性枯竭的速度之快，過去十年來僅2013年6月的“錢荒”時期可比(圖2)。金融市場的流動少了，表征流動性的短期利率自然要往上走。

圖2

　　在短期利率上升的過程中，央行促使債市去杠桿的態度清晰可辨。目前，央行有充分的能力來保持短期資金面的平穩。今年年初也曾發生過資金的脫虛入實，且當時資本流出壓力遠大于現在，但都沒有導致短期資金面像現在這樣明顯波動。所以，當前短期資金面收緊的背后，明顯存在著央行放任的態度。央行正是要通過短期資金面的波動來促使債市去杠桿。央行現在出手，還大概率可以保證去杠桿有序進行。如果再晚一些，那么債市的無序去杠桿就很難避免了。

　　不過同樣顯然的是，央行只是想通過對杠桿投資者的“小小懲戒”來促使債市有序去杠桿。搞出類似去年股災那樣的“債災”，又或是讓錢荒再卷土重來，都絕對不是央行的目標。所以，相信在短期內央行就會加大流動性的投放來平抑當前的緊張局面，避免事態過度惡化。當然，如果央行政策應對不及時，有序去杠桿也有向無序轉化的可能。但考慮到目前央行相當成熟的調控能力，這種可能性微乎其微。

　　另一方面，經過當前的調整，債券收益率與基本面之間的偏差已經得到了明顯修正。可以用工業增加值增速與CPI通脹率來擬合10年期國債收益率。這個計量模型雖然簡單，但過去一直可靠地指示了與經濟基本面相對應的均衡利率的水平(以模型擬合值代表)。從這個模型來看，10年期國債大幅低于均衡利率水平的狀況已經部分得到了修正(圖3)。考慮到地產限購對地產投資的抑制，以及基建投資目前仍然緊繃的融資瓶頸，2017年我國經濟增長仍將面臨較大下行壓力，大概率會繼續運行在6.5%附近。而當前PPI雖然大幅沖高，但背后有去產能政策帶來的短期影響，持續性也不會太強。因此，無論從央行的態度，還是從經濟基本面來分析，都不宜過于悲觀地看待此次債市調整，更不應將其解讀為“債災”、“錢荒”等極端事件。

圖3

　　在短期內，債市可能還會繼續處在去杠桿帶來的踩踏下，為空頭思維所主導。但這絕非債市之常態。展望未來，在收益率與基本面的大幅偏離得到糾正，債市杠桿也有序下降之后，債市還是會回歸常態。不過，今年債券收益率的低點是對經濟增長前景過于悲觀的預期，以及債市過于亢奮的加杠桿行為共同造成的。目前，這二者都已得到系統性地糾偏。因此，在相當長的時間里我們都不會再看到這么低的收益率了。