文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 徐高

　　我們繼續(xù)預(yù)期人民幣兌美元匯率到今年年底大概處在6.8附近，并預(yù)期明年人民幣對(duì)美元再進(jìn)一步溫和貶值3-5%。但更為關(guān)鍵的是，我們相信人民幣匯率不會(huì)像去年那樣，成為全球金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

人民幣匯率會(huì)繼續(xù)有序貶值

　　今年十一過(guò)后，人民幣兌美元匯率再次明顯貶值，在突破6.7之后，又快速向6.8逼近。這吸引了各方關(guān)注，并引發(fā)了一定程度的憂慮。畢竟，去年下半年人民幣貶值震動(dòng)全球金融市場(chǎng)的場(chǎng)景還恍如昨日。不過(guò)，盡管近期人民幣貶值的走勢(shì)與去年類似，但此貶值非彼貶值。目前人民幣貶值是一種有序貶值，與去年那種帶來(lái)巨大沖擊的無(wú)序貶值不可同日而語(yǔ)。

　　都說(shuō)美元升值給人民幣帶來(lái)貶值壓力。這即對(duì)也不對(duì)。從道理上來(lái)說(shuō)，人民幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)幅度不大，因而導(dǎo)致人民幣對(duì)其他貨幣的匯率隨美元的強(qiáng)弱變化而變化。當(dāng)美元升值時(shí)，人民幣受美元帶動(dòng)而被動(dòng)升值，自然會(huì)相對(duì)美元表現(xiàn)出貶值壓力。十一之后的人民幣貶值壓力就由此而來(lái)。從今年10月初至今，表征美元強(qiáng)度的美元指數(shù)已升值超過(guò)3%。美元的這種急升態(tài)勢(shì)帶給了人民幣不小貶值壓力。因此，盡管人民幣對(duì)美元在近期貶了不少，但衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率強(qiáng)度的“CFETS人民幣匯率指數(shù)”仍然在十一后略有走強(qiáng)。所以從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，此輪人民幣貶值壓力應(yīng)當(dāng)主要來(lái)自美元的升值。

　　但人民幣的貶值并非總是因?yàn)槊涝怠娜ツ辍?11匯改”到今年1月末，人民幣兌美元匯率累計(jì)貶值超過(guò)6%。而在同期美元指數(shù)累計(jì)漲幅僅2%，還不如今年十月前20天的漲幅多。人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性更能說(shuō)明問(wèn)題。如果人民幣因美元升值而貶，那么人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)應(yīng)該正相關(guān)。今年春節(jié)之后至今的確如此。但在去年8月至今年1月這段時(shí)間，人民幣匯率卻長(zhǎng)期與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。且表現(xiàn)出人民幣貶值壓力越大，負(fù)相關(guān)越明顯的態(tài)勢(shì)(圖1)。

圖1. 當(dāng)前人民幣匯率與美元指數(shù)表現(xiàn)出更強(qiáng)相關(guān)性，表明貶值壓力更多來(lái)自基本面

　　資料來(lái)源：Wind

　　很顯然，去年下半年的人民幣貶值與美元升值關(guān)系不大。這反映了外匯市場(chǎng)的特性，即匯率變動(dòng)既受基本面影響，也易受市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)。在去年“811”人民幣出乎意料的跳貶之后，市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期認(rèn)為人民銀行會(huì)不斷放任人民幣匯率貶下去，甚至?xí)賮?lái)一次跳貶。在這樣的預(yù)期之下，情緒而非基本面就成為匯率市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的主導(dǎo)力量，貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)、自我加強(qiáng)，形成了匯率越貶，貶值壓力越大之勢(shì)，一發(fā)而不可收拾。這種無(wú)序貶值局面沖擊了國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)，一度成為全球經(jīng)濟(jì)的首要風(fēng)險(xiǎn)源。

　　但情況在今年春節(jié)之后發(fā)生了重大變化。在春節(jié)后的第一次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李總理明確表達(dá)了穩(wěn)定人民幣匯率的政策取向。隨后，人民銀行再度改革了人民幣中間價(jià)形成方式，大幅加強(qiáng)了對(duì)匯率的行政調(diào)控能力。再輔以對(duì)跨境資本流動(dòng)、離岸人民幣市場(chǎng)的管控，最終形成了較為穩(wěn)定的人民幣匯率運(yùn)行態(tài)勢(shì)。一個(gè)證據(jù)是，盡管今年人民幣兌美元匯率也貶了不少，但在人民幣離岸不可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF市場(chǎng))中，遠(yuǎn)期匯價(jià)所隱含的未來(lái)一年人民幣貶值幅度預(yù)期一直穩(wěn)定在4%左右，只有去年年底峰值的一半左右。而現(xiàn)在每月熱錢流出規(guī)模也明顯低于去年年底的水平。因此，可以說(shuō)當(dāng)前人民幣處在有序貶值的過(guò)程中，與去年的無(wú)序貶值截然不同。

　　事實(shí)上，這種有序貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊。近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走弱的確給人民幣匯率帶來(lái)了貶值壓力。一定程度的貶值順應(yīng)了市場(chǎng)走向，有利于人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的協(xié)調(diào)。另一方面，從過(guò)去十多年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)出口量和世界總出口量的增速差與人民幣對(duì)一籃子貨幣的貶值率高度正相關(guān)。也就是說(shuō)，當(dāng)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值時(shí)，我國(guó)出口的增速就會(huì)更加顯著的高于世界總出口增速(圖2)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，人民幣適當(dāng)貶值有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。因此，只要人民幣貶值仍然保持有序狀態(tài)，而不是像去年那樣大幅無(wú)序波動(dòng)，那么保持現(xiàn)在的狀態(tài)就是明智之舉。

圖2. 人民幣貶值有利于中國(guó)出口

　　資料來(lái)源：CPB，Wind

　　不過(guò)，在有序貶值與無(wú)序貶值之間并無(wú)明顯界限。如何保證貶值是有序而非無(wú)序，考驗(yàn)人民銀行的匯率調(diào)控能力。一定程度的貶值，尤其是與基本面變化相掛鉤的貶值，并不會(huì)動(dòng)搖匯率預(yù)期的穩(wěn)定。但那種與基本面無(wú)關(guān)的貶值，則容易讓市場(chǎng)懷疑央行的政策導(dǎo)向是否發(fā)生變化。所以在匯率調(diào)控上，需要“陽(yáng)謀”而非“陰謀”。既然已經(jīng)明確宣示人民幣匯率要針對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，那么就要把這種穩(wěn)定型維護(hù)起來(lái)。那種逮住空子就讓人民幣匯率貶一把的舉措，不是在釋放人民幣貶值壓力，而是動(dòng)搖人民銀行的信譽(yù)，在助長(zhǎng)市場(chǎng)上的貶值預(yù)期，得不償失。

　　考慮到從去年“811匯改”至今，人民銀行調(diào)控匯率的能力日漸嫻熟，我們有理由相信人民幣匯率會(huì)繼續(xù)有序貶值下去。隨著美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議臨近，美國(guó)加息預(yù)期還可能有進(jìn)一步變化，從而通過(guò)影響美元強(qiáng)度間接擾動(dòng)人民幣匯率。因此，人民幣匯率可能還會(huì)進(jìn)一步波動(dòng)。但這種波動(dòng)應(yīng)該不會(huì)動(dòng)搖人民幣匯率預(yù)期的穩(wěn)定。我們繼續(xù)預(yù)期人民幣兌美元匯率到今年年底大概處在6.8附近，并預(yù)期明年人民幣對(duì)美元再進(jìn)一步溫和貶值3-5%。但更為關(guān)鍵的是，我們相信人民幣匯率不會(huì)像去年那樣，成為全球金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 )