文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪灝

　　油價(jià)、匯率的穩(wěn)定，以及全球鴿派的央行應(yīng)有助于股市階段性技術(shù)修復(fù)。但港股和A股的下行趨勢尚未完成。匯率干預(yù)將制約貨幣寬松空間。干預(yù)離岸人民幣和A股市場的成本已經(jīng)在其它資產(chǎn)價(jià)格中暴露。這包括港匯，恒指和銀行票據(jù)的挪用。

技術(shù)修復(fù)后A股下行趨勢仍將延續(xù)

　　人民幣匯率穩(wěn)定成為了首要任務(wù)；油價(jià)在惡劣天氣推動下空頭回補(bǔ)；技術(shù)性修復(fù)后，兩地市場的下行趨勢仍將繼續(xù)運(yùn)行：達(dá)沃斯前后，那“看得見的手”似乎無所不在。索羅斯公開宣布他已做空了美股和亞洲新興市場貨幣，并做多美債的同時(shí)，新華社宣布任何惡意賣空人民幣者都將受到懲罰。香港金管局強(qiáng)調(diào)堅(jiān)守聯(lián)系匯率制度，并準(zhǔn)備在港匯向波動范圍上限逼近時(shí)開始出手干預(yù)。為了“保護(hù)中小投資者利益”，股市干預(yù)仍將繼續(xù)。而中國央行下調(diào)了MLF利率，并準(zhǔn)備使用MLF，SLF和PSL為市場注入6000億到8000億的流動性以滿足中國春節(jié)期間流動性的需求。央行還同時(shí)引導(dǎo)了銀行間利率下行。盡管在岸和離岸兩個中國市場上周均大幅波動，但周五收盤漲跌不一。

　　央行工作會議確定了當(dāng)下最重要的任務(wù)是人民幣匯率穩(wěn)定。央行存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)已被其他流動性操作所取代。這是因?yàn)橄抡{(diào)存準(zhǔn)率是一個過于強(qiáng)烈的貨幣寬松信號，將導(dǎo)致匯率進(jìn)一步走軟。商業(yè)銀行也被警告不能渲染人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn) - 否則將被處罰。 SLF，MLF和PSL讓商業(yè)銀行央行借錢。盡管這樣的央行借貸行為對于設(shè)定市場利率有一定的幫助水平，但是監(jiān)管部門對人民幣疲軟的擔(dān)憂將制約近期貨幣寬松的力度。如是，市場面臨的通縮壓力將沉重。

焦點(diǎn)圖表1： 原油非商業(yè)交易頭寸大幅減少；史詩級的暴風(fēng)雪亦有助于油價(jià)反彈。

　　我最近討論了人民幣快速貶值會攪亂市場，并引起通縮的擔(dān)憂，而爬行貶值或能夠更有利于穩(wěn)定市場。因此，隨著人民幣匯率暫時(shí)企穩(wěn)，股市波動性也應(yīng)該相應(yīng)減少，甚至可以展開一個階段性的技術(shù)修復(fù)。史詩級別的雪災(zāi)讓油價(jià)收復(fù)部分跌幅，而原油非商業(yè)交易頭寸的減少顯示交易員暫時(shí)在削減他們看空的頭寸（焦點(diǎn)圖表1）。但市場的下行趨勢尚未完成。恒指很可能將二次探底，一如其97年、98年時(shí)期類似的經(jīng)驗(yàn)（焦點(diǎn)圖表2和4）。

焦點(diǎn)圖表2： 恒指短期超賣，但目前長期下行趨勢尚未完成。

焦點(diǎn)圖表4：市場情緒極度悲觀，預(yù)示著超賣反彈

　　市場干預(yù)后，離岸人民幣遠(yuǎn)期合約點(diǎn)，港匯的盤面詭異；A股下行趨勢在技術(shù)修復(fù)之后仍將延續(xù)：在2008年全球金融危機(jī)水深火熱之時(shí)，我們見證的歷史每天都在重寫。在2008年9月19日，空頭面對的是全球各國政府對股市的聯(lián)合干預(yù)行動。繼2008年7月15日禁止賣空主要金融機(jī)構(gòu)股票之后，美國又進(jìn)一步宣布了對紐交所799只股票進(jìn)行裸賣空的禁令。英國金融監(jiān)管局也公開宣布禁止賣空金融股票，而俄羅斯甚至叫停全部做空交易。與此同時(shí)，全球央行急切地向市場注入大量資金。當(dāng)時(shí)的形勢對于空頭來說無異于四面楚歌。

　　然而，各國政府的干預(yù)卻最終事與愿違。在空頭回補(bǔ)引領(lǐng)市場出現(xiàn)間歇性反彈后，全球股市再度大幅走低。例如，香港股市在賣空禁令實(shí)施后繼續(xù)下跌了43%，市場波動性繼續(xù)上升。雖然政府在金融危機(jī)中以救世主的身份出現(xiàn)、采取了各種救市措施，但市場卻出現(xiàn)了意料之外的情況：由于銀行在別無選擇之時(shí)無法賣空其它銀行股票以對沖交易對手風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行間市場借貸被迫凍結(jié)。歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差驟然上升，并反映在利差曲線上。

　　這些都是插手干預(yù)市場周期的后果往往會出人意料的最好例子。近日，對離岸人民幣和A股市場的干預(yù)使市場承壓，而結(jié)果卻在市場上令人驚訝的地方暴露出來。例如，港匯突然遭到拋售，同時(shí)恒指暴跌。央行決定對離岸人民幣存款征收準(zhǔn)備金后，離岸人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)，一個之前基本穩(wěn)定的度量，開始大幅波動。同時(shí)，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)價(jià)值39億的銀行票據(jù)從農(nóng)行被挪用并買入股票，但由于市場暴跌而無法償還。

　　由此看來，去年夏天由官方背書的牛市，使投機(jī)犯罪分子在市場里鋌而走險(xiǎn)。現(xiàn)在還很難估計(jì)有多少銀行的錢已經(jīng)在全國以這種方式進(jìn)入股市。但它不可能是一個孤立的事件，而且市場票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)開始飆升。這次事件將抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。畢竟，一些股票倉位很可能會被平倉以歸還銀行被挪用的款項(xiàng)。而我的長期指標(biāo)顯示，上證的下行趨勢仍未完成（焦點(diǎn)圖表3）。

焦點(diǎn)圖表 3： 上證下行的趨勢還未完成

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)

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