文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　2016年以后，需求側(cè)見底，但供給側(cè)未見底，經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。2016年產(chǎn)能出清和去杠桿壓力大，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了，彈藥已經(jīng)打光了，供給側(cè)出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時(shí)間是有限的。

　　未來3-5年，中國經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢，經(jīng)濟(jì)增速換擋正處于從快速下滑期步入緩慢探底期。經(jīng)濟(jì)L型是一種弱平衡，能否L得住取決于改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展，這是一場改革和風(fēng)險(xiǎn)的賽跑。

　　一、關(guān)于未來3-5年經(jīng)濟(jì)L型走勢的判斷

　　2015年4月6日國君宏觀任澤平團(tuán)隊(duì)在《中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的三種前途》報(bào)告中，較早地提出和論證“經(jīng)濟(jì)L型”的判斷，經(jīng)濟(jì)增速換擋正處于從快速下滑期步入緩慢探底期，目前正逐步成為主流認(rèn)識。

　　2016年1月4日《人民日報(bào)》在《七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——權(quán)威人士談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)怎么看怎么干》文章中提出，“當(dāng)前形勢下，國民經(jīng)濟(jì)不可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)L型增長階段。解決中長期經(jīng)濟(jì)問題，傳統(tǒng)的凱恩斯主義藥方有局限性，根本之道在于結(jié)構(gòu)性改革。”

　　2016年1月20日《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》在《求解GDP“破7” L型增長獲共識》中認(rèn)為，“在對未來經(jīng)濟(jì)形勢的研判上，市場基本認(rèn)可了此前《人民日報(bào)》提出的L型走勢，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行調(diào)整較長一段時(shí)間，為下一階段的發(fā)展積蓄能量。”“L型的判斷極具藝術(shù)性，一方面顯示了中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)境外唱空機(jī)構(gòu)所描述的硬著陸，另一方面也承認(rèn)了客觀規(guī)律下的減速。更重要的是，這樣的判斷對于聚集全社會(huì)的力量專注于轉(zhuǎn)型升級有著重要作用。”

　　　為什么未來3-5年中國經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢？

　　中國經(jīng)濟(jì)增速換擋大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：

　　第一階段，2008-2009年，勞動(dòng)力成本上漲和國際金融危機(jī)引發(fā)的第一波經(jīng)濟(jì)增速換擋。2003、2008年劉易斯第一、二個(gè)拐點(diǎn)先后出現(xiàn)，勞動(dòng)力成本持續(xù)大幅上漲，跨國公司轉(zhuǎn)移低端生產(chǎn)基地，加工貿(mào)易告別高增長時(shí)代，低端加工制造業(yè)領(lǐng)域普現(xiàn)產(chǎn)能過剩。

　　這在一階段，由于對引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行的原因究竟是外部性和周期性還是結(jié)構(gòu)性和體制性出現(xiàn)了認(rèn)識上的分歧，因此采取了4萬億財(cái)政刺激的方式應(yīng)對，雖然在國際金融危機(jī)應(yīng)對中起到了應(yīng)急的作用，但也遺留下資產(chǎn)價(jià)格泡沫、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和隱性不良等問題。在這一階段，GDP增速從2007年的14.2%下滑到2009年9.2%。

　　　第二階段，2010-2013年，宏觀調(diào)控收緊和歐債危機(jī)引發(fā)的第二波經(jīng)濟(jì)增速換擋。經(jīng)過4萬億刺激，2009年下半年經(jīng)濟(jì)開始顯露出過熱跡象，2010年宏觀調(diào)控開始收緊，疊加歐債危機(jī)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅下滑，GDP增速從2010年1季度的12.2%下滑到2013年4季度的7.6%。

　　　第三階段，2014-2015年，房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)和大宗商品價(jià)格暴跌企業(yè)去庫引發(fā)的第三波經(jīng)濟(jì)增速換擋。2014年20-50歲置業(yè)人群達(dá)到峰值并開始減少，城鎮(zhèn)戶均達(dá)到一套基本飽和，城鎮(zhèn)化率達(dá)到54.77%，三四線城市面臨去庫存壓力，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-12月的1%和12月當(dāng)月的-1.9%；居民從住行消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)升級，重化工業(yè)產(chǎn)能過剩加劇；從2014年5月美元開始走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格暴跌，企業(yè)大規(guī)模去庫；國內(nèi)產(chǎn)能過剩疊加國際大宗商品價(jià)格下跌，物價(jià)露出通縮苗頭。

　　需要注意的是，2014-2015年，中國宏觀和微觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅背離，表明真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪快速下滑，而不是如宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)那樣平穩(wěn)運(yùn)行、基本不波動(dòng)。2014Q1-2015Q4的GDP增速分別是7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)很小。

　　但微觀數(shù)據(jù)大幅下滑，其中，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從2014年初的19.3%，下降到2015年1-12月的1%，12月當(dāng)月增速僅為-1.9%，下降了20多個(gè)百分點(diǎn)，出口增速從2014年的6%下降到2015年的-2.8%，下降了接近10個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運(yùn)量等微觀指標(biāo)也明顯下滑到負(fù)增長。按照微觀數(shù)據(jù)推算，真實(shí)的中國GDP增速可能已經(jīng)在5-6%的區(qū)間。因此，經(jīng)濟(jì)L型是指中國經(jīng)濟(jì)真實(shí)運(yùn)行情況，而不是指官方公布數(shù)據(jù)。

　　　第四階段，2016年以后，需求側(cè)見底，但供給側(cè)未見底，經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。近期需求側(cè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能已經(jīng)見底，房地產(chǎn)投資、出口增速等需求側(cè)已經(jīng)接近中期底部，但供給側(cè)還沒見底，產(chǎn)能出清、庫存去化、杠桿去化還未大規(guī)模開展，短期經(jīng)濟(jì)下降壓力仍大，但降幅將收斂，經(jīng)濟(jì)將在底部進(jìn)行調(diào)整。未來3-5年經(jīng)濟(jì)是L型，即由快速下滑期步入緩慢探底期。

　　　二、對經(jīng)濟(jì)L型走勢的深入認(rèn)識與未來三種可能的演變前景

　　經(jīng)濟(jì)L型是一種弱平衡，能否L得住取決于改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展，這是一場改革和風(fēng)險(xiǎn)的賽跑。2016年產(chǎn)能出清和去杠桿壓力大，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了，彈藥已經(jīng)打光了，供給側(cè)出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時(shí)間是有限的。歷史留給我們的時(shí)間窗口可能已經(jīng)不多了，要有緊迫感和使命感。

　　　未來中國經(jīng)濟(jì)的L型有三種演變前景：

　　1、第一種演變前景：平滑過渡，類似于80年代中國臺灣，邊破邊立，主動(dòng)改革轉(zhuǎn)型。

　　中國臺灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程大致可以分為四個(gè)階段，分別是依靠美援推行進(jìn)口替代的階段（1953-1960年）、出口導(dǎo)向型階段（1961-1972）、出口導(dǎo)向和重化工業(yè)階段（1973-1983）以及80年代中期以后全面的自由化和科技導(dǎo)向階段。

　　臺灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。臺灣1951-1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%，1989年人均GDP達(dá)到9538國際元，相當(dāng)于美國的41.4%，到達(dá)增速換擋的閥值時(shí)點(diǎn)。1990-2010年年均增長5.1%，進(jìn)入中速增長階段。臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機(jī)倒逼。

　　中國臺灣在1987年前后面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋的客觀要求。80年代末，臺灣勞動(dòng)力成本出現(xiàn)加快上漲，住宅投資接近峰值。1960-1993年期間住宅投資保持快速增長。隨著20-50歲置業(yè)人群的減少，到1993年，臺灣地區(qū)的住宅投資形成（按照不變價(jià)格計(jì)算）達(dá)到峰值，對應(yīng)的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之后，城市化快速推進(jìn)的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩(wěn)甚至下降，經(jīng)濟(jì)高速增速階段結(jié)束。

　　臺灣大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日韓危機(jī)倒逼式調(diào)整不同，臺灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認(rèn)為，一個(gè)關(guān)鍵性的原因在于結(jié)構(gòu)改革在增速換擋期之前已經(jīng)基本提前完成了。蔣經(jīng)國在80年代初面臨內(nèi)外部環(huán)境壓力，受使命感和緊迫感驅(qū)動(dòng)，提前推動(dòng)了政治民主化（放開黨禁）和經(jīng)濟(jì)市場化（自由化改革）。臺灣在上世紀(jì)80年代面臨低成本傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢削弱、耐用消費(fèi)品趨于飽和、房地產(chǎn)長周期趨于峰值等挑戰(zhàn)。

　　因此，在蔣經(jīng)國推動(dòng)下，臺灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要內(nèi)容包括金融自由化、投資自由化、貿(mào)易自由化、公營企業(yè)民營化、1980年設(shè)立了“新竹科學(xué)工業(yè)園區(qū)”、財(cái)稅改革、土地改革等措施。臺灣的電子信息產(chǎn)業(yè)嵌到美國的產(chǎn)業(yè)鏈上，受益于信息技術(shù)革命所帶來的重大發(fā)展機(jī)遇。

　　雖然臺灣并未認(rèn)識到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結(jié)構(gòu)改革。由于制度改革和產(chǎn)業(yè)升級十分順利且提前完成，這就使得臺灣在增速換擋期沒有經(jīng)歷危機(jī)倒逼式調(diào)整，呈平滑過渡。

　　　2、第二種演變前景：深蹲起跳，類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國，先破后立，危機(jī)倒逼改革。

　　日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經(jīng)濟(jì)高速追趕，實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的增長，1973年人均GDP達(dá)到11434國際元，相當(dāng)于美國的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閥值。增速換擋后，1974-1991年的18年實(shí)現(xiàn)了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。1991年人均GDP達(dá)到19355國際元，相當(dāng)于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

　　　日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋和動(dòng)力升級的客觀要求：

　　（1）日本房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后，日本人口出現(xiàn)了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數(shù)量進(jìn)入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數(shù)逐步顯著降低。

　　（2）日本劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末。日本自上世紀(jì)60年代末開始，隨著農(nóng)村可轉(zhuǎn)移剩余勞動(dòng)力的大幅減少，耐用消費(fèi)品的廣泛普及，支撐經(jīng)濟(jì)高速增長的基礎(chǔ)條件發(fā)生變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)減速的要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認(rèn)識到增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應(yīng)對，大搞列島改造，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發(fā)達(dá)（類似中國前幾年中西部造城運(yùn)動(dòng)）。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫。

　　1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，由于嚴(yán)重依賴外部資源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，日本經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進(jìn)行調(diào)整。以1973年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本從刺激政策轉(zhuǎn)向采取緊縮性的貨幣政策，抑制物價(jià)、工資和資產(chǎn)價(jià)格上漲，擠出邊際上無效產(chǎn)能和無效資金需求，同時(shí)給企業(yè)在調(diào)整產(chǎn)能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術(shù)創(chuàng)新等方面以壓力。

　　70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機(jī)械等高端制造業(yè)。當(dāng)?shù)诙问臀C(jī)爆發(fā)時(shí)，對日本而言便成為重大機(jī)遇，日本節(jié)能汽車和家電產(chǎn)品在80年代暢銷世界，甚至占領(lǐng)了美國市場。

　　在1973.3-1974.10期間，日經(jīng)指數(shù)跌去了40%。自1974.10開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經(jīng)指數(shù)進(jìn)入慢牛、長牛。

　　韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間。1961年樸正熙軍變上臺，開始了追趕進(jìn)程，1961-1996年間實(shí)現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達(dá)到12860國際元，相當(dāng)于美國的51%。經(jīng)過1997、1998年的金融危機(jī)沖擊和1999、2000年的恢復(fù)，2001年以后進(jìn)入中速增長階段，2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP達(dá)到21701國際元，相當(dāng)于美國的58.2%，基本邁入前沿國家。

　　　進(jìn)入80年代末-90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發(fā)生了基本面性的變化，面臨增速換擋和動(dòng)力升級的客觀要求：

　　韓國的劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在80年代末，剩余勞動(dòng)力從農(nóng)村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會(huì)活動(dòng)活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時(shí)，隨著韓國在半導(dǎo)體、電子、造船等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的快速技術(shù)進(jìn)步，逐漸接近發(fā)達(dá)國家的技術(shù)前沿面，引進(jìn)消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

　　韓國的房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在90年代中后期。韓國的人口總和生育率在 1970 年代初期開始顯著下降，1970-1990 年期間，每年人口出生數(shù)量從 101 萬下降到 65 萬人。因此，1990年前后20-50歲的置業(yè)人群到達(dá)峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國經(jīng)濟(jì)減速的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)和出口增速出現(xiàn)了相當(dāng)幅度的下降，制造業(yè)產(chǎn)值和就業(yè)比重達(dá)到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致重化工業(yè)產(chǎn)能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預(yù)廣泛存在，這加大了微觀主體對政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫，“大馬不死”，過剩產(chǎn)能難以退出。

　　90年代初，韓國政府和企業(yè)并沒有意識到經(jīng)濟(jì)減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)重回高增長軌道，1992-1996年間（金泳三執(zhí)政時(shí)期）韓國M2和CPI增速高達(dá)20%多。高通脹和資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步削弱了韓國競爭力。總體寬松的貨幣政策環(huán)境使得企業(yè)比較容易獲得融資，陷入到產(chǎn)能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環(huán)之中，到1996年韓國前30大財(cái)閥的資產(chǎn)負(fù)債率升至80%。

　　這一時(shí)期由于受到財(cái)閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放，財(cái)閥大量興辦非銀行金融機(jī)構(gòu)，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導(dǎo)致國際投機(jī)資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經(jīng)達(dá)到1633億美元，其中短期外債達(dá)到1000多億美元。而當(dāng)時(shí)外匯儲備只有332.4 億美元（ 可用外匯儲備294.2 億美元），短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯(cuò)配與期限錯(cuò)配不僅使得金融機(jī)構(gòu)而且使得整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)都面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于重化工業(yè)的過剩產(chǎn)能難以退出，產(chǎn)生了大量無效資金需求。負(fù)債率攀升推高無風(fēng)險(xiǎn)利率，1992-1996年韓國國債收益率高達(dá)14%左右，過高的融資成本對成長性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了抑制和擠出效應(yīng)。

　　由于無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，企業(yè)利潤和ROA受到擠壓，30家大財(cái)閥的平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達(dá)到22%。因此，1992-1996年間股市長熊。

　　1997年東南亞金融危機(jī)迅速蔓延至韓國，韓國金融危機(jī)從外匯危機(jī)開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，最終升級成全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1997年30家大財(cái)閥中的韓寶、起亞等8家財(cái)閥破產(chǎn)倒閉，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)大幅增加。

　　1997年韓國金融危機(jī)主要是因?yàn)樵谠鲩L階段轉(zhuǎn)換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經(jīng)濟(jì)減速的必然性和增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換的必要性認(rèn)識不夠，寄希望于通過擴(kuò)大投資和負(fù)債繼續(xù)維持高增長，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展遲緩。金融自由化缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制跟進(jìn)，提供了寬松的貨幣環(huán)境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔(dān)保，導(dǎo)致企業(yè)對外負(fù)債快速攀升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統(tǒng)增長模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機(jī)的方式終結(jié)。

　　幸運(yùn)的是，1998年金大中總統(tǒng)主政以后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計(jì)劃的同時(shí)，痛下決心推動(dòng)四大部門結(jié)構(gòu)改革，最終開啟了韓國中速增長的新時(shí)代，三星、現(xiàn)代等一批國際企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后，韓國經(jīng)濟(jì)再也沒有回到高增長平臺，只實(shí)現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，增速換擋成功了。

　　從金融危機(jī)前后韓國股市表現(xiàn)看，1997-1999年韓國股市跌去60%，隨后，1999-2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

　　2008年韓國經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)受住了金融危機(jī)的考驗(yàn)，目前韓國的市場制度、創(chuàng)新能力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場等已經(jīng)展示出了一個(gè)成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉(zhuǎn)變。

　　3、第三種是蹲下去起不來，類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機(jī)后不改革轉(zhuǎn)向民粹。

　　世界銀行《東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告（2006）》提出了“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）的概念，基本涵義是指：鮮有中等收入的經(jīng)濟(jì)體成功地躋身為高收入國家，這些國家往往陷入了經(jīng)濟(jì)增長的停滯期，既無法在工資方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術(shù)研制方面與富裕國家競爭。

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從中等收入向高收入邁進(jìn)的過程中，既不能重復(fù)又難以擺脫以往由低收入進(jìn)入中等收入的發(fā)展模式，很容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的停滯和徘徊，人均國民收入難以突破1萬美元。進(jìn)入這個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展積累的矛盾集中爆發(fā)，原有的增長機(jī)制和發(fā)展模式無法有效應(yīng)對由此形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)或陷入停滯。

　　政府面臨轉(zhuǎn)型困難或危機(jī)時(shí)不是通過推動(dòng)改革解決問題，而是通過簡單的需求刺激或轉(zhuǎn)向低智商的糟糕的民粹主義。大部分國家則長期在中等收入階段徘徊，遲遲不能進(jìn)入高收入國家行列。

　　德日韓臺等是成功實(shí)現(xiàn)追趕和增速換擋的經(jīng)濟(jì)體，而拉美地區(qū)和東南亞一些國家則是陷入“中等收入陷阱”的典型代表。一些國家收入水平長期停滯不前，如菲律賓1980年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值為2671美元，2014年仍只有在2865美元，考慮到通貨膨脹因素，人均收入基本沒有太大變化。

　　還有一些國家收入水平雖然在提高，但始終難以縮小與高收入國家的鴻溝，如馬來西亞1980年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值為1812美元，到2014年僅達(dá)到10804美元。墨西哥1973年人均GDP已經(jīng)達(dá)到了1000美元，在當(dāng)時(shí)屬于中等偏上收入國家，而2014年人均GDP只有10718美元，41年后仍屬于中等偏上國家。拉美地區(qū)還有許多類似的國家，雖然經(jīng)過了二三十年的努力，幾經(jīng)反復(fù)，但一直沒能跨過發(fā)達(dá)國家的門檻。

　　為什么發(fā)展水平和條件十分相近的國家，會(huì)出現(xiàn)兩種不同的發(fā)展命運(yùn)，關(guān)鍵是能否有效克服中等收入階段的獨(dú)特挑戰(zhàn)。從拉美地區(qū)和東南亞一些國家的情況看，陷入“中等收入陷阱”的原因主要有以下幾個(gè)方面。

　　　第一，未能通過推動(dòng)改革實(shí)現(xiàn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)換。以阿根廷等拉美國家為例，在工業(yè)化初期實(shí)施進(jìn)口替代戰(zhàn)略后，未能及時(shí)轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，而是繼續(xù)推進(jìn)耐用消費(fèi)品和資本品的進(jìn)口替代，即使在上世紀(jì)70年代初石油危機(jī)后，還是維持“舉債增長”，使進(jìn)口替代戰(zhàn)略延續(xù)了半個(gè)世紀(jì)。

　　由于對外競爭不充分和國內(nèi)市場狹小，制造業(yè)貿(mào)易部門缺乏競爭力、長期虧損，不得不通過資源型部門補(bǔ)貼，一旦遇到大宗商品價(jià)格暴跌，則產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)全部淪陷。

　　　第二，未能通過改革實(shí)現(xiàn)要數(shù)驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。一國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入中等收入階段后，低成本優(yōu)勢逐步喪失，在低端市場難以與低收入國家競爭，但在中高端市場則由于研發(fā)能力和人力資本條件制約，又難以與高收入國家抗衡。在這種上下擠壓的環(huán)境中，很容易失去增長動(dòng)力而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長停滯。

　　要克服這一挑戰(zhàn)，就需要在自主創(chuàng)新和人力資本方面持續(xù)增加投入，培育新的競爭優(yōu)勢。馬來西亞等東南亞國家在亞洲金融危機(jī)后再也沒能恢復(fù)到危機(jī)前的高增長，就與經(jīng)濟(jì)增長缺乏技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力有直接關(guān)系。

　　第三，未能通過改革解決發(fā)展的公平性，并對向消費(fèi)和服務(wù)業(yè)升級構(gòu)成制約。公平發(fā)展不僅有利于改善收入分配，創(chuàng)造更為均衡的發(fā)展，還能夠減緩社會(huì)矛盾和沖突，從而有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。收入分配公平有利于形成“橄欖型”社會(huì)結(jié)構(gòu)，有利于向消費(fèi)和服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級。

　　拉美國家在進(jìn)入中等收入階段后，由于收入差距迅速擴(kuò)大導(dǎo)致中低收入居民消費(fèi)嚴(yán)重不足，消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用減弱。如20世紀(jì)70年代，拉美國家基尼系數(shù)高達(dá)0.44~0.66之間，巴西到90年代末仍高達(dá)0.64，一些國家還由于貧富懸殊，社會(huì)嚴(yán)重分化，引發(fā)激烈的社會(huì)動(dòng)蕩，甚至政權(quán)更迭，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重影響。

　　　第四，改革的順序和宏觀經(jīng)濟(jì)管理出現(xiàn)錯(cuò)誤。從拉美國家看，受西方新自由主義影響，政府作用被極度削弱，宏觀經(jīng)濟(jì)管理缺乏有效制度框架，政策缺乏穩(wěn)定性，政府債臺高筑，通貨膨脹和國際收支不平衡等頑疾難以消除，經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā)造成經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，如上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，1994年墨西哥金融危機(jī)、1999年巴西貨幣危機(jī)、2002年阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成嚴(yán)重沖擊。阿根廷在1963-2008年的45年間出現(xiàn)了16年負(fù)增長，主要就集中發(fā)生在上世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)和2002年國內(nèi)金融危機(jī)期間。

　　第五，社會(huì)利益固化，社會(huì)流動(dòng)性較差。在拉美國家，體制變革受到利益集團(tuán)羈絆，嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，精英集團(tuán)的“現(xiàn)代傳統(tǒng)主義”片面追求經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)富積累，反對在社會(huì)結(jié)構(gòu)、價(jià)值觀念和權(quán)力分配等領(lǐng)域進(jìn)行變革，或者把這種變革減少到最低限度。經(jīng)濟(jì)財(cái)富過度集中，利益集團(tuán)勢力強(qiáng)大，造成尋租、投機(jī)和腐敗現(xiàn)象蔓延，市場配置資源的功能受到嚴(yán)重扭曲。

　　　三、供給側(cè)改革是成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速換擋的關(guān)鍵

　　由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應(yīng)對主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，而非大規(guī)模財(cái)政貨幣刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)。面對經(jīng)濟(jì)尋底下行應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過推動(dòng)改革培育新增長動(dòng)力和構(gòu)筑新增長平臺，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平滑增速換擋。

　　現(xiàn)階段我國同時(shí)面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)、守底線等多個(gè)政策任務(wù)，根據(jù)“丁伯根法則”，需要幾個(gè)獨(dú)立、有效的政策工具協(xié)同配合。

　　1、當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長。穩(wěn)增長十分必要，主要是為了防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)以及為主動(dòng)改革贏得時(shí)間，而不是為了被動(dòng)等待周期復(fù)蘇或外部環(huán)境改善。宏觀調(diào)控是中央政府的職能，通過增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)來穩(wěn)增長是事權(quán)錯(cuò)配，未來應(yīng)通過中央政府增發(fā)長期建設(shè)國債和配套政策性金融機(jī)構(gòu)融資的方式實(shí)施，并避免對商業(yè)銀行正常放貸行為的干預(yù)。

　　　2、實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場預(yù)期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放松管制等長期政策將產(chǎn)生巨大的長期效果。國之根本是企業(yè)活力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期政府通過減稅讓利放水養(yǎng)魚，有利于微觀企業(yè)和居民休養(yǎng)生息。推動(dòng)綜合和分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度，調(diào)低跟居民消費(fèi)升級和剛性相關(guān)的品類的消費(fèi)稅稅率，允許企業(yè)將創(chuàng)新相關(guān)投入在企業(yè)所得稅中進(jìn)行一定扣除，下調(diào)高端制造業(yè)領(lǐng)域的增值稅稅率，完善出口退稅。

　　　3、采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動(dòng)體制內(nèi)部分過剩產(chǎn)能的市場出清。當(dāng)前問題的核心在于，市場出清面臨體制性障礙，市場優(yōu)勝劣汰的功能難以充分發(fā)揮。由于地方保護(hù)、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，產(chǎn)能過剩國企和地方融資平臺等體制內(nèi)的領(lǐng)域難以進(jìn)行市場出清，表現(xiàn)為每次風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)均以“剛性兌付”解決，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。對體制內(nèi)的領(lǐng)域，應(yīng)市場和行政手段相結(jié)合以強(qiáng)制出清。同時(shí)，允許不良貸款的顯性化，提高對經(jīng)濟(jì)短期下行的容忍度，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟(jì)。

　　4、可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。當(dāng)前商業(yè)銀行對產(chǎn)能過剩領(lǐng)域制造業(yè)企業(yè)、三四線城市中小房地產(chǎn)開發(fā)商和加工貿(mào)易企業(yè)存在大量風(fēng)險(xiǎn)敞口，這些隱性不良貸款部分是由于2009年前后銀行替代財(cái)政功能形成的，重新將不良貸款和對應(yīng)的資產(chǎn)剝離回國有資產(chǎn)管理公司，具有合理性。但這個(gè)過程要花錢買制度，建立存款保險(xiǎn)和破產(chǎn)退出機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制建設(shè)，并適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消存貸比考核。

　　　5、加大服務(wù)業(yè)開放，大力度放松管制。中國經(jīng)濟(jì)過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功取決于服務(wù)業(yè)開放的成功，這是大方向。中國制造業(yè)已經(jīng)相對開放、充分競爭，但服務(wù)業(yè)領(lǐng)域存在大量的管制，盡快推動(dòng)金融、文化、傳媒、體育、教育、交運(yùn)、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開，對內(nèi)國企向民企開放，對外內(nèi)資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力，這對于培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力、吸納就業(yè)保證社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

　　6、發(fā)揮資本市場在供給側(cè)改革推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。鼓勵(lì)通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能。依托資本市場，放寬準(zhǔn)入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革，推動(dòng)混合所有制改革。實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵(lì)創(chuàng)新。推動(dòng)國企改革，提高資產(chǎn)證券化率。

　　　7、在推動(dòng)供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會(huì)“完全網(wǎng)”，兜住社會(huì)穩(wěn)定的底線。供給側(cè)改革將會(huì)對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會(huì)保障體系、完善失業(yè)救濟(jì)等。

　　　8、大力改革市場經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)，讓市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加快簡政放權(quán)、財(cái)稅改革、國企改革、服務(wù)業(yè)放開、利率匯率市場化、資源要素價(jià)格市場化等領(lǐng)域的改革。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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