文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 郭琪[微博]

　　媒體曝光稱，百度超過40%的貼吧已賣給商業機構和個人，其中包括無資質的醫院和江湖郎中。雖然很難量化評估某些網絡產品商業化終止的財務影響，但預計對百度廣告主新一輪的清理即將來臨，這應該會在未來幾個季度中對百度核心的搜索業務構成負面沖擊。

　　隨著百度第四季財報發布臨近，我們對該股的負面看法持續增長

　　維持持有評級不變，目標價從189美元降至169美元

　　我們認為當前華爾街對百度2016年第一季營收的預期過高。我們對百度的團購和外賣遞送新業務持謹慎看法，理由是市場競爭和這些業務壓制利潤率，但我們對百度核心的搜索業務一直持看好立場。但是，近來我們的行業調查顯示，百度一些大廣告主的廣告預算已轉向與百度存在競爭關系的平臺。此外，近來曝光的丑聞顯示百度將貼吧賣給一些無資質的醫療機構，而這些機構在貼吧張貼誤導用戶的信息，百度不得不停止了某些網絡產品的商業化活動，我們認為百度的財政狀況將受到不利影響。雖然網絡視頻業務愛奇藝的強勢可能幫助百度2015年第四季的業績達到公司自身預期下限及市場普遍預期，但我們預計百度即將發布的2016年第一季財測將不及華爾街目前預期。考慮到宏觀環境的挑戰性，O2O領域競爭加劇、百度利潤率改善曲線的可預見性低，我們重申對百度股票的評級為持有，同時將目標價從189美元降至169美元，降幅為10%，后者相當于基于我們2016年利潤預期給出25倍的動態市盈率。

　　我們的行業調查顯示，有跡象表明大型廣告主將部分搜索廣告預算撤離了百度平臺。雖然百度依然是網絡搜索廣告預算份額方面的領先企業，但近來百度的競爭對手奪取了百度的一些市場份額，其中包括騰訊麾下的廣點通、今日頭條及360、搜狗等其他搜索引擎。我們要指出的是，大型廣告主在百度的廣告總營收中占據約30%-35%的份額。整體而言，在大型廣告主業務方面，我們認為2015年對百度來說是令人失望的一年，公司將達不到2015年大型廣告營收200億人民幣的銷售目標。與此同時，我們認為百度的中小企業業務將在一定程度上抵消大客戶業務的疲軟，中小企業業務得到了附近搜索和城市層級廣告競價等幾個新舉措的推動。進入2016年，我們認為百度的大客戶廣告業務將繼續面臨挑戰年，這主要與經濟環境的狀況、行業整合的加劇導致百度大客戶群顯著縮減有關。

　　面對將貼吧賣給某些無資質醫療機構的丑聞，百度不得不停止某些網絡產品的商業化。近來媒體曝光稱，百度超過40%的貼吧已經賣給商業機構和個人，其中包括了無資質的醫院和江湖郎中。《北京青年報》的一篇文章顯示，與某種疾病相關的貼吧一年可能至少能賣出20萬元人民幣(這一數據未得到百度方面的確認)。我們要指出的是，百度貼吧的注冊用戶超過10億，其中各類主題之下的討論群約為1900萬個。雖然很難量化評估某些網絡產品商業化終止的財務影響，但我們預計對百度廣告主新一輪的清理即將來臨，這應該會在未來幾個季度中對百度核心的搜索業務構成負面沖擊。

　　華爾街當前對百度2016年第一季營收的預期可能落空。目前市場預期百度該季營收同比將增長31%，這意味著百度不包括O2O和愛奇藝業務貢獻的核心搜索業務營收需要同比增長27%-28%，當前市場對2015年第四季核心搜索營收的同比增長預期已經達到25%-26%，我們認為核心搜索營收在2016年第一季實現加速增長是不可能的。利潤率方面，不計愛奇藝持續的內容開支對利潤率的拖累，我們預計百度在第一季將加大對團購和外賣遞送業務的投資，鑒于中國春節期間消費者將有更多的時間用于娛樂和聚餐，我們預計包括百度在內的市場玩家將在團購和O2O市場大幅增加對消費者的補貼，以求贏得更多用戶。

　　我們對百度的團購和外賣遞送業務依然持謹慎看法。雖然近來百度O2O業務的增長勢頭和市場份額增加讓我們感到鼓舞，但我們預計競爭的加劇可能迫使百度在2016年增加對百度糯米和百度外賣的投資，這應該會延緩百度利潤率的復蘇。我們注意到，不久前外賣遞送公司：餓了么和團購企業：美團都宣布了新一輪的大額融資，我們預計這在近期內將進一步加劇市場的非理性競爭。

　　調降百度的業績預期。我們決定將對百度2016年營收的預期下調3.7%，從855.06億人民幣降至823.05億人民幣，以體現終止部分網絡產品的商業化對營收的潛在沖擊。與此同時，我們決定將每股利潤預期從6.76美元小幅調升至6.78美元，以體現攜程貢獻的正面影響。

　　投資風險：競爭加劇、經濟環境的挑戰性、管理層的執行和O2O計劃方面的激進投資。(立悟/編譯)

　　(本文作者介紹：美國頂峰研究公司分析師。)

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