文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 肖磊

　　4000點對于未來的中國股市來說，看似近在尺咫，其實遙不可及，未來在某一個點上，突破4000點是有可能的，但更長時間里維持在4000點下方運動的概率更大。4000點絕不是一個點位問題，它代表了股市真正的運行邏輯。

　　大盤指數并不是一個絕對的衡量股市走勢，以及研究股市邏輯的指標，但無論其中數據和統計方法如何改變，基于大盤指數變化規律，一定可以觀察股票市場的發展水平和體現投資者預期，以及研究未來運動方向。

　　2000年至今，中國股市經歷了多個跌宕周期，各類改革如火如荼，中國經濟增長有目共睹，但滬指整體運行在3000點上方的時間總計不到三年，也就是說，在過去的15年里，滬指超過80%的時間里，處在3000點下方。

　　2014年至今，中國股市再次經歷了劇烈的波動，目前似乎已回歸平淡，整個指數維持在3000點上方波動了已經超過兩個月，尤其是近日大盤站上3500點之后，投資者對4000點的預期越來越熱。那么4000點到底對于大盤來說，是個什么樣的高度，我們離真正“有效”的4000點到底有多遠呢？

　　上個世紀90年代，中國股票市場的成交量就一度超過香港，當時很多人樂觀的認為，中國股市很快就能超過香港。2007年中國股市“萬點論”言猶在耳，今年中國股市的成交量就一度超過美國，市場對此也興奮了好一陣子。不可否認，這種由短期波動引領的交易額上的積累和大盤短時間內的沖高，能夠給參與者一種強大的沖擊，但當市場回歸理性，整個沉淀下來的投資基數和市場基礎設施建設情況，跟香港、美國等相比，差距依然非常大。

　　按照今年五月份4000點的數據看，4000點意味著A股總市值超過50萬億(占中國GDP的80%)，平均市盈率接近30倍，滬指20倍，深指48倍。市盈率作為一個動態的判斷指標，可能會隨著大盤的擴容，以及企業盈利能力的提升而降低，但市盈率真正反映的是一種預期，未來中國經濟的增長，以及整個中國經濟面臨的不確定性，已經很難支撐靠炒作和想象來抬升市盈率。

　　歷史數據顯示，一旦股票市場走向成熟、經濟增速回歸常態，股票市場的總體市盈率通常會回歸到15倍左右，主要的原因在于，成熟的股票市場主要由盈利推動。美國股市是一個典型的靠盈利推動的市場，道瓊斯工業指數在1900年－2000年的100年間，平均市盈率最低為1921年的4.6倍(而后出現了連續8年的大牛市)，1929年達到了32.6倍市盈率(而后發生了大股災)。在1872年到2000年128年里，美國股市的平均市盈率是14.5倍。

 

　　大多數投資者對中國股市的想象實際上是虛幻的，腦子里充滿著“大概是這樣”、“也許是那樣”、“好像是這么回事”等等，投資者對股市的基礎認知能力依然不足。如果仔細剖析未來真正決定股票市場走勢的因素，你就會更加理性的關注和參與A股市場，而不是容易被刺激或“說服”。

　　供給與需求已基本均衡

　　供給層面，中國股票市場正在推動注冊制，整個市場在供給層面將不再出現稀缺的情況。需求領域，中國目前股民人數已占到總人口的十分之一(按國際平均水平已接近飽和)，中國市場面臨著非常重大的人口結構調整，2014年中國經濟增速創24年新低，同時，中國19—59歲的勞動力年齡人口比例連續第三年下降(知道為什么要延長退休年齡了吧)。如果從日本股市的發展看，整個日本股市大的拐點，也正是在上世紀90年代初期勞動力人口下降開始的(勞動力人口的下降跟股市的下跌基本上同步)。

　　利率走低對股市的支撐作用有限

　　再來看看貨幣政策能否推動股市長期走牛。也是在1991年，日本央行基準利率達到最高的6%，而后一路下調，到1996年時已跌至不到1%，2001年至今幾乎都是零利率，但日本股市自1991開始下跌以來，其日經指數到目前為止還沒有回到1987年的水平。中國央行的基準利率進入下跌通道已經有一年，股票市場對其的反饋已非常有限。

　　在外匯占款趨勢性下滑的情況下，未來中國是以高負債下的大規模基礎設施建設和社會保障支出為基礎來投放貨幣，還是以長期的超低利率來刺激貨幣的周轉率，都是可以理解的，也是可預期的。但作為貨幣市場主要的輸出者商業銀行來說，逐步接受國際規則的趨勢是很難改變的。

　　比如近日，中國四大行被納入金融穩定委員會(FSB)損失吸收能力監管要求行列，中國四大銀行在未來幾年里，可能不得不增資最多4,000億美元，以滿足FSB頒布的銀行業資本新規。類似的全球性行業監管，將迫使中國更多金融機構收縮流動性，銀行信貸資金直接進入股市等的情況，將越來越少。

　　國企股占比過高，降低了民間資金的吸引力

　　中國股市面臨的挑戰除了大的經濟環境問題，還有內部運行機制的問題，目前在兩千多家上市公司中，國有控股上市公司(包括地方國有控股上市公司和中央國有控股上市公司)凈資產總額占到整個上市公司凈資產的80%以上，主營業務收入和凈利潤收入占到整個上市公司接近90%，但市值占A股總市值只有不到60%。

　　如果說2005年至2007年的大漲，其中一個原因是“股權分置”改革的推進，活躍了市場并吸引了更多民間資金，未來中國股票市場依然面臨國有股占比過大的尷尬。國有股占比過高，將影響到整個市場的預期和活力，投資者的參與感會越來越低，這就是國有控股公司占A股凈資產、營業收入、凈利潤都在80%以上的情況下，市值卻只占不到60%的原因。

　　中國股市吸引國際資金的預期被夸大

　　最后我們再來關注外資流向問題。據摩根大通的數據顯示，前兩個季度中國資本外流規模達到3600億美元，而其他新興市場國家資金外流情況達到21000億美元。實際上這還不是問題的本質，在人民幣沒有成為真正的國際儲備貨幣，跟美元平分秋色之前，人民幣資產很難被國際投資者長線持有，中國增速的下滑以及通縮預期，已很難吸引到更大規模的國際投資，就算中國匯率市場化改革完成，資本市場完全開放，中國股市吸引外資的能力并不見得會持續上升，否則日本就不存在“失去的二十年”之說了。

　　中國股市目前對上市企業的估值和定價在國際市場看來，都是有“水分”的，具體說就是偏高的，中國概念股在美國炒不起來，不僅僅是因為國際投資者對中國企業不了解，而是中國企業目前還需要更長時間的磨練，還需要在市場競爭和資本博弈中不斷洗禮。中國股市在經濟高增長、人民幣升值潛力較大的背景下，階段性吸國際資金的能力是有的，但未來市場結構已開始調整，人民幣匯率單邊升值預期已經結束，人民幣國際化、資本賬戶等改革，會增強中國經濟運行效率，但對股市的支撐不會太明顯。

　　大盤4000點將遙不可及

　　4000點對于未來的中國股市來說，看似近在尺咫，其實遙不可及，未來在某一個點上，突破4000點是有可能的，但更長時間里維持在4000點下方運動的概率更大。中國股市用接近10年的時間才成功突破2000點，而后用接近15年的時間，才走到如今的，類似于突破了3000點，但依然不能說站穩3000點的情況。

　　4000點絕不是一個點位問題，它代表了股市真正的運行邏輯。這就是為什么中國股市八年前就已突破6000點，但80%的時間卻運行在3000點下方的原因。

　　警惕當下，相信未來，才能更好的看懂中國資本市場，尤其是中國股票市場，如果從研究市場，以及促進市場建設的角度講，理性悲觀比盲目樂觀貢獻度要高得多。

　　(本文作者介紹：財經專欄作家)

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