文/新浪財經專欄作家 柯荊民 [微博]

　　此次事件對銀行的贏利模式可能造成以下影響：一、為了減少流動性壓力，未來銀行發行的理財產品期限加長，至少3個月或以上。二、銀行也可能提高理財產品利率，以籌集更多的資金。這在某種意義上，進一步促進了利率市場化。

　　一、后監管時代的重點是消除影子銀行

　　(一)何為影子銀行？

　　影子銀行就是不在監管之內的銀行業務。在本文中，影子銀行、理財產品、信托和金融杠桿，是在同一個語義下使用的。

　　(二)美國08年金融危機[i]

　　1.美國的影子銀行體系

　　在美國，作為“非銀行”運營的金融機構與融資安排，通常被稱為 “影子銀行”。吸收儲蓄的傳統銀行，是在在陽光下運行的，會計報表公開，受到監管機構的監督。受存款保險和政府擔保的保護，比較安全。。但是，作為“非銀行”運營的金融機構與融資安排，其經營活動則要隱秘得多。08年金融危機，就是起源于“影子銀行”。

　　08年次貸危機與1907年大恐慌很相似。在20世紀初，美國信托公司蓬勃發展，它們不受監管體系的約束，從而似乎對投資者更為有利。但是，信托公司最終引發了金融危機。100年之后的2008年，同樣的事情又發生了。

　　2.格林斯潘的泡沫

　　路透社的一篇文章打了個比喻：格林斯潘就像一位家長，他雖然嚴厲警告中學生不要縱飲狂歡，但并沒有打斷宴會，而是一直站在一旁等待，以在歡宴落幕時做一名清醒的司機，送他們回家。

　　在格林斯潘的任期內，美國市場上發生了兩場大規模的資產泡沫：先是2002IT股引發的股市泡沫，后是2007年房市泡沫。

　　美聯儲費了很大勁才把美國經濟拉出股市泡沫，又遇上了房市泡沫。

　　3.蓋特納的警告

　　2008年6月，當時紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納在紐約經濟俱樂部發表了一篇演講，這篇演講與肖鋼在《中國日報》發表的理財產品是“龐氏”騙局的文章有異曲同工之妙。在演講中，蓋特納對金融體系失控的程度之高感到震驚：

　　在本次繁榮期間，金融體系的結構發生了根本性變化，傳統銀行系統之外的資產所占比重大大提高。這個非銀行金融系統變得非常大，在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初，資產支持商業票據、結構化投資工具、拍賣利率優先證券、可選擇償還債券和活期可變利率票據的總資產值已經達到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產增加到約1.8萬億美元。原先的五大投資銀行的資產負債表總規模達到了4萬億美元。

　　相比之下，美國最大的五家銀行持股公司當時的總資產只有6萬億美元多一點，而整個銀行系統的總資產約為10萬億美元。

　　蓋特納認為，影子銀行包含一系列的融資安排。從監管者的角度看，這些融資安排盡管不是銀行，但它們卻發揮銀行的功能，卻沒有受到監管。蓋特納進一步指出，這種新的金融系統非常脆弱：

　　這一平行金融系統中的許多工具與機構，依靠還款期很短的負債提供的資金，購買了大量風險高、流動性較低的長期資產，這使它們在面臨傳統類型的擠兌時不堪一擊。

　　在蓋特納看來：當“影子銀行”不斷擴張，甚至其重要性趕上甚至超過傳統銀行時，決策者和監管者應意識到，這種行為會產生金融危機。政府應該采取的對策是，擴大監管和金融風險防范的范圍，以覆蓋這些新金融機構和金融工具。政府應宣布一項簡明的規則：任何像銀行一樣經營的機構，任何在危機爆發時需要得到象銀行一樣救助的機構，都必須被當成銀行來監管。

　　但是，蓋特納的警告被忽視了，美國政府沒有采取任何行動來擴大監管。相反，當時的流行的經濟思潮以及小布什政府的意識形態，都是反對監管。當一些州政府試圖對次級貸款實施監督時，小布什政府動用聯邦權力，對這些州政府進行了阻撓。

　　(三)中國式新政

　　Barclays Capital創造了一個新詞“李克強經濟學”(Likonomics)，用來指代李克強為中國制定的經濟增長計劃。BarclaysCapital在其研究報告中稱：“克強經濟學”有三個重要支柱，即不出臺刺激措施、去杠桿化以及結構性改革。前兩大支柱造成的痛苦，正在為結構性改革鋪平道路。

　　巴克萊稱，過去的三個月里，中國新一屆政府頂住了各方面要求中國出臺新的刺激措施的要求，因為中國政府認為，由國家牽頭的投資不再是可以持續的了。

　　與此同時，決策者開始整頓放貸行為，特別是影子銀行業務，以防止資產泡沫的出現。

　　2012年以來，伴隨著銀監會8號文、債市風波、錢荒等金融市場大地震，中國金融去杠桿化的努力正在逐步顯現，所有這些行為的鋒芒所指，均為 “影子銀行”。

　　二、“錢荒”倒逼去杠桿

　　這次“錢荒”，官方的說法是周小川的說法：此次此次貨幣市場利率的波動，其積極意義在于提示銀行，需要對自己的資產業務作出調整。

　　業內已經公認，“錢荒”的實質是一種“改革闖關”的“實彈演習”，打擊目標是部分過于激進的銀行，延伸目標則是信托公司等影子銀行體系。其目的是將之前4萬億激發的泡沫擠出，讓金融服務于實體經濟。改變以前逢危機就印鈔票的做法，轉變為讓市場機制發揮作用。

　　而事實上，決策層可能早就對此有準備。這可能是一盤布局已久的大棋。

　　可以說，6月錢荒，是央行[微博]打的一場勝仗，將銀行同業業務擴張過快、期限錯配的問題暴露無遺。

　　(一)央行從“奶媽”變“后媽”

　　1.隔夜回購利率創下天價

　　6月18-19日間，美聯儲議息會議召開，招商證券的內部會議紀要認為，伯南克的講話顯示出美聯儲對于逐漸退出超寬松貨幣政策的立場。整個市場從熱錢撤回形成了預期。

　　6月20日，隔夜拆借利率漲至13.44%。當日， 五大行不再拆出資金，甚至在市場上借入資金，一時間令市場的恐慌情緒蔓延。

　　2.蔓延到貨幣基金

　　盡管Shibor隔夜拆借利率于6月21日、24日、25日相繼下跌，重回5.7360%，。但此前的恐慌情緒，造成了多米諾骨牌效應。6月21日，有消息傳出，北京一大型基金公司明星貨幣基金出現爆倉。

　　3.蔓延到股票市場

　　6月24日，受負面情緒傳導，繼債市大跌之后，滬深股市24日重挫。滬指跌5.30%報1963點，輕松跌破2000點，是近4年最大單日跌幅。而興業、民生、平安三家同業業務“兇猛”的股份制銀行跌停，浦發及寧波銀行跌幅超9%

　　A股市場的大跌，給決策層帶來了壓力，測試就此結束，央行嗚金收兵。6月25日晚間，在錢荒期間一直很“淡定”的央行表示：“已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持。”

　　(二)原因

　　這次“錢荒”，有其國際上的背景和季節性因素，但就其實質，是一種人為的可控性“壓力測試”。這次壓力測試，對抑制金融機構以錯配的方式擴張非標資產，無疑有警醒作用。更重要的，這次測試勾勒出了金融系統風險傳導的路徑，即從銀行間市場傳導到貨幣基本，進而影響股市。

　　國際上的背景是熱錢流入放緩。由于對美國停止實行QE的預期，5-6月份從國外流入中國的熱錢數量或已大幅減少。

　　就季節性因素而言，年中作為考核的節點，季節性因素影響著銀行間流動性。

　　另外，四月份的債券風暴后，銀行間新規，禁止同一個銀行內部的相關賬戶進行交易，以及禁止銀行自營賬戶與理財賬戶進行交易。這限制了銀行調動頭寸的努力。

　　當然，最重要的是央行的態度，不再在銀行間市場資金緊張時，向以前那樣注入流動性。

　　(三)經驗和教訓

　　這次“錢荒”，將促使監管層對銀行資產結構和流動性風險管理更加重視，從著手解決這一積累經年的問題。回顧一下，確實也取得了不少經濟和教訓：

　　1.流動性管理

　　有些銀行盲目擴大扛桿，導致風險積累加聚。同時，此次壓力測試，也暴露了不少金融機構流動性的能力不足。此事件，對金融機構有震懾作用，足以讓金融機構收斂投資信托收益權等“非標”資產的行為，進一步去杠桿化。

　　監管層意在清理的“影子銀行”，是希望銀行壓縮擴張較快的銀行理財產品。近幾年來，銀行發行了大量的理財產品。取得的資金大部分流入仍能提供高回報率的房地產和政府融資平臺。但這里有一個期限錯配合，房地產和政府融資平臺往往是長期項目，而理財產品則少則一個月、三個月，最多也就半年。一旦銀行理財融資出現問題，就會首先系統性風險。

　　當然，這些資金不但期限錯配風險，同時，流向房地產業和地方政府融資平臺。這不是政府希望看到的。

　　2.貨幣政策信息的傳遞

　　貨幣政策的實施，需要在央行、大行和其他市場主體之間準確而明晰地傳遞。在這次測試中，四大行并沒有積極地配合央行的貨幣政策，這就需要對貨幣政策傳導機制進行優化。

　　3.監管協調

　　據美聯儲王健介紹，控制貨幣投放和金融監管，是一個輪子的二個方面，央行和銀監會也應該統一協調。

　　在美國，美聯儲主要有兩種工具來規范市場：一是貨幣工具，在經濟過熱或衰退時進行調節；二是金融監管，這是真正能解決影子銀行問題的關鍵。

　　美國次貸危機前，投行繞開利率限制進行創新。這些開發出來的金融產品銷售，跟中國的理財產品有很多相似之處。次貸危機爆發后，這些新的金融產品銷遭遇擠兌，短期內利率飆升，有點象這次央行壓力測試后，理財產品利率上升。

　　當時，美聯儲對市場注入了流動性，以防止這些市場短期內崩潰。危機結束后，美國第一不做的，就是進行立法，對所謂創新業務進行規范。

　　(四)進一步的規范

　　在央行進行壓力測試后，最重要的是加強立法，對 “影子銀行”業務進行規范，這銀監會下一步要做的主要工作。也這就是，此次風波能夠倒逼銀監會下決心對同業業務進行整頓。

　　銀監會主席尚福林最近表示，正在研究有關同業業務的規范性文件 。他指出：看到些商業銀行流動性管理和業務結構方面存在缺陷，應引起高度重視，銀行業加大風險管理、結構調整和業務轉型力度

　　據媒體解讀，尚福林所說的“業務結構存在缺陷”，指銀行的同業業務中存在的問題。

　　目前，盡管有多個文件涉及到同業業務，但還沒有出臺對銀行同業業務進行系統性規范的文件。此前銀監會發布的“8號文”，對理財產品投資非標產品進行了量的限制，但是對同業資金投資“非標產品”則沒有明確規定。

　　有專家認為：應對同業資金的投向進行限定。在銀行理財產品被堵住之后，銀行便開始通過同業資金大量做“非標業務”。所以，應該規定同業資金能夠投什么領域，不能投什么領域。如買些債券、同業拆借的可以做，但要是買一些券商類的資管產品，尤其是包裝過的，買這些產品可能要控制一下量。

　　7月2日，多位監管機構的人士表示，除了加強信息披露、流動性管理外，涉及同業業務的一些監管方向，業界內外已有一定共識，諸如將同業業務開展權限從分支機構手中上收至總行、規范或打擊商業銀行同業業務場外交易等。

　　(五) 對銀行業務模式的影響

　　1.同業業務

　　所謂同業業務，簡單地說，商業銀行主要通過銀行間市場或場外市場以較為便捷的方式和較低的成本借入其他行短期資金，再通過期限錯配投資于高利率的中長期資產甚至信托產品。

　　這種盈利模式，前提是央行持續向市場注入流動性。但是，當央行態度發生改變時，此類批發性融資業務由于波動性較強，必將增加流動性階段性緊張的概率。

　　據介紹，近年來，一些銀行(尤其是中型股份制銀行)的同業業務發展迅猛，占比大幅增加。五年前，中型股份制銀行同業負債占總負債的比例約為15%左右，而到2012年末，這一比例達到25%，最高者甚至達37%。

　　2.場外交易風險

　　6月貨幣市場流動性考驗，使得場外交易風險迅速浮出水面。

　　場外交易風險指的是，在負債考核之下，銀行往往通過同業存款，將保險、基金等一些異地資金吸收過來，這些資金帶有明顯的拆借性質，但在會計統計上往往被歸到同業存款項下，實質上其利率定價也并非按人民銀行[微博]規定的同業存款定價水平，而是隨行就市在Shibor利率的基礎上加點或降點執行，一句話，本質上是同業拆借資金，但表現為“場外交易”。

　　一旦貨幣政策收緊，金融機構將加速“去杠桿化”的進程，迫使銀行大量收縮同業業務和票據融資，場外交易的風險就會暴露出來。

　　3.對銀行經營模式的影響

　　央行此舉應會對中小型股份制銀行帶來深刻的影響。這些銀行的運營模式是：依賴通過短期銀行間市場拆借資金，來滿足大量的長期流動性需求。

　　這些銀行發售的理財產品一般是短期的，但資金流向房地產或地方融資平臺等長期資產。當理財產品到期時，銀行不需再找資金，因為很快可以重新發行理財產品。

　　但是，這種商業模式存在著流動性風險，在理財產品贖回和重新發行期間，這些銀行需要在銀行間市場融得資金過橋。

　　通過這次事件，央行表明了態度，銀行降低對銀行間資金的依賴。遇到資金緊張時，不要指望央行一定能流入流動性。

　　對于銀行的贏利模式可能造成以下影響：一、為了減少流動性壓力，未來銀行發行的理財產品期限加長，至少3個月或以上。二、銀行也可能提高理財產品利率，以籌集更多的資金。這在某種意義上，進一步促進了利率市場化。

　　三、債市風暴的實質是消除影子銀行

　　1.債市現狀

　　從現狀看，不斷收緊的監管讓債市呈現弱勢，但長期是利好。相關的制度建設，會為債券市場的進一步發展打下堅實的基礎。

　　2.4月底以來采取的措施

　　(1)4月26日，丙類戶開戶被緊急叫停；

　　(2)5月14日，同一金融機構法人的所有債券賬戶之間被禁止交易；

　　(3)5月27日，中債登公司嚴禁第三方過券，封堵關聯交易；

　　(4)進入6月，銀行間結算系統全面采用券款對付(DVP)清算方式進行結算。

　　密集出臺的監管新規，不但消除了債券市場此前的利益輸送、代持等違規行為，更重要的是，理財產品開戶遇到困難，因為，大量的理財產品是以丙類戶的形式開的，暫停丙類戶，就是讓理財產品開不了戶。另外，禁止同一金融機構法人之間的自營戶與理財戶之間進行交易，防止了自營和理財之間進行輸送。無疑，這都對商業銀行的業務模式，都將產生深遠的影響。

　　四、重啟IPO

　　既然清理影子銀行，但企業正常的融資需求是要滿足的，所以，重啟IPO只是一個時間問題。IPO遲遲未能開閘，對企業的融資造成的極大的影響。

　　從今年1月開始，中國證監會[微博]發起IPO財務審核。之后，排隊上市的企業高達890多家，核查風暴使得269家企業終止審查，但仍有622家排隊企業形成。截至6月20日，共有83家企業過會。

　　由于IPO暫停已經7個多月，許多在審企業對融資如饑似渴。已經過會的80余家企業，很有可能在短時間內拿到批文，短時間的密集上市將對市場帶來重大影響。

　　(一)重啟的程序

　　從證監會最近的表態看，IPO重啟的時間或比市場預期略晚。重啟至少要走完以下程序：

　　1.證監會已經對社會公開征求了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，征求意見到6月21日已經結束。

　　2.在完善意見之后，證監會還需要修訂承銷辦法等配套規定。

　　3.前述事項都完成的情況下，過會企業符合新規定條件，且完善規定事項的，證監會將給予發行核準的批文。

　　(二)《征求意見稿》

　　1.《征求意見稿》體現的特點

　　(1)加強市場化

　　首先將不再調控發行節奏，不是打包發行，打包發行是行政組織發行。但自主擇機不排除會出現扎堆發行的結果；其次是取消對詢價的具體要求；第三是新股發行價格放開，取消25%規則；第四是配售方式放開，給券商配售權，但這是雙刃劍，存在利益輸送空間。

　　(2)以信息披露制度為基石

　　例如，申請即披露；招股說明書預先披露后，相關信息及財務數據不得隨意更改；加大發行人和中介機構發行造假的責任。

　　(3)強化監管

　　萬福生科案后，監管層的打擊力度在增強，而意見稿中也用了很大篇幅對監管問題做了規定，強化新股發行的過程監管、行為監管和事后問責。

　　2.存在的問題

　　目前，對于《征求意見稿》，市場上批評意見主要集中在：審核權還在證監會；發行條件修改沒有涉及；發審委制度沒有改動。

　　證監會的回應是，核準制、持續盈利能力作為發行條件是證券法規定的，在證券法未修改之前不能違背，只能在法律原則下盡最大努力推動各環節透明度。

　　(三)IPO須滿足的條件

　　IPO重啟會優選符合以下七個條件的過會企業，內容包括：

　　1.財務資料在有效期內；履行完會后事項程序；

　　2.落實新意見中對發行人、股東等的要求；

　　3.無未辦結信訪事項；

　　4.納入財務專項核查的企業完成反饋答復；

　　5.不涉及被處罰調查中保薦機構；

　　6.財務資料雖然有效但已經過完整財務周期的需補充說明、披露。

　　(四)重啟的時間

　　自6月7日證監會發布《征求意見稿》后，業內人士將征求意見的截止時間6月21日視作IPO即將重啟的一大訊號。后改為七月底。

　　在6月21日下午召開的新聞發布會上，證監會新聞發言人表示，近期市場上IPO的相關傳聞都不屬實，目前并沒有重啟時間表。

　　IPO開閘預期屢屢重創市場。25日收盤后，證監會新聞發言人表示近期市場有關IPO的相關傳聞都不屬實，目前并沒有重啟時間表。

　　6月28日在上海召開的陸家嘴論壇新聞發布會上，就IPO何時重啟問題，證監會辦公廳副主任江向陽表示， IPO開閘的條件仍未完全具備。

　　有學者對現在重啟IPO表示異議，上周六的風險投資論壇上，中國人民大學教授吳曉求[微博]表示，“目前重啟IPO不合時宜”。吳曉求認為，一方面當前資本市場表現低迷，令人失望，市場沒有做好IPO重啟的心理準備和預期；另一方面是資金面無法承受。

　　(五)是否有指數條件限制

　　張育軍說，至少要達到兩個條件，一是上證指數穩定在2500點以上，二是完成新一輪新股發行改革。但是，此消息立馬遭到證監會的否認。

　　不可忽視的是，當市場信心嚴重缺乏，股指在2000點左右震蕩的時候，是否適合重啟IPO值得探討。

　　[i] 克魯格曼《蕭條經濟學的回歸和2008年經濟危機》，2009年，中信出版社

　　(本文作者介紹：律師)

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