文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）作家 陳龍

　　既然貨幣基金的回報率高于活期存款利率，為什么這不會帶來融資成本的提高呢？為什么貨幣基金不直接是銀行的一部分呢？

陳龍：為什么貨幣基金不是銀行

　　貨幣基金的發展沒有帶來社會融資成本的增加。從表面上看，這個現象令人疑惑。貨幣基金高比例持倉銀行存款和銀行存單并非中國特例，以美國最大的摩根大通機構貨幣基金為例，在2017年6月底，其28%投放給銀行存款，44%投放給銀行存單，合計72%提供給銀行。這樣引發了兩個問題：既然貨幣基金的回報率高于活期存款利率，為什么這不會帶來融資成本的提高呢？為什么貨幣基金不直接是銀行的一部分呢？

　　要回答這些問題，我們必須理解貨幣基金區別于銀行的邏輯。銀行的一個核心目的是提供風險性貸款，其資產組合杠桿高（往往十倍的杠桿）、期限長（從即時到幾十年的貸款）、流動性差（很多資產缺乏流動性）、集中度高（為很多大企業、項目提供貸款）、不透明（銀行不需要披露投資項目），在資產負債表兩端兼具杠桿、金額、期限、風險、流動性等各種錯配。

　　銀行為經濟發展提供了重要的金融支持，但是因為業務的復雜性和風險性，要求較高的經營和組織成本，需要幾個百分比的成本覆蓋，又因為在歷史上曾發生過多次擠兌行為，需要配以資本金、準備金、存款保險制度、央行流動性支持和扮演最后貸款人等制度安排。

　　反之，貨幣基金的設計就是為了盡量剔除風險，通常只能投資于流動性好的優質資產，對投資剩余期限、剩余存續期有嚴格要求，并且投資標的分散（注： 2017年8月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，自2017年10月1日起施行。在風險性和分散度方面，該規定要求“貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA 的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 2%?！薄巴换鸸芾砣斯芾淼娜控泿攀袌龌鹜顿Y同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的 10%?！痹诹鲃有苑矫妫撘幎ㄒ蟆皢沃回泿攀袌龌鹬鲃油顿Y于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的 10%?！保?。貨幣基金杠桿非常低，一般體現在債券回購交易中，且監管對此有嚴格的上限要求。作為公募基金，貨幣基金必須按期進行有效的信息披露，并充分揭示潛在風險。

　　所以，和銀行迥然不同，貨幣基金的核心特征是安全性、流動性、低杠桿、分散和透明。因為其風險已經被限制到極低，也就不要求資本金、準備金、存款保險、央行流動性支持這樣的安排。因為業務簡單透明，不需要做很多風險甄別，也就不需要幾個百分比的存貸差模式來覆蓋成本，適合于“金融脫媒”，讓最好的機構通過貨幣基金的方式向投資者直接融資，用于短期需求；投資者多了一個風險低、流動性好的現金管理工具；同時讓銀行提高效率，更專注于提供需要風險甄別的融資服務。

　　只有最優質機構（包括銀行）的短期資金需求才能通過貨幣基金向投資者融資，銀行需要風險甄別的主營業務并沒有因為貨幣基金發生改變，這個安排代表了金融體系的豐富化和進步，并不會帶來社會融資成本的整體提高。也因為這個原因，貨幣基金對銀行的借貸被歸為同業拆借。就像不能說同業拆借的存在推高了銀行的融資成本一樣，我們也不能說貨幣基金推高了銀行的融資成本。

　　有人指出貨幣基金當天贖回的便利等同于活期存款，卻又能夠提供高于活期存款的回報，這似乎是監管套利。實際上美國早在1974年就開始允許貨幣基金當天用于支付，美國的銀行從80年代開始的類貨幣基金服務，同樣是結合利息和高流動性。貨幣基金高質量、短期債的特點意味著流動性好，容易當日贖回。

　　貨幣基金是在利率市場化過程中誕生的。所以一個更深層次的問題是，利率市場化以及金融體系的豐富化是否會推高融資成本？

　　美國的利率市場化主要在20世紀70到80年代中完成。圖四展示了1974-2016年美國居民和非營利部門的金融資產分布的演變。這里統計的金融資產包括現金和活期存款、定期存款、養老基金、保險計劃、共同基金和貨幣基金。1974年，一個典型公民把8%的金融資產放在現金和活期存款，35%放在定期存款，0.1%放在貨幣基金，3%放在共同基金，47%放在養老金。到2016年，這些數字演變為2.5%、22%，2.7%、31%和53%。在這43年中，活期存款的比重降低了5.5%，銀行存款的比重整體下降了8.5%，貨幣基金的比重超過了活期存款，共同基金和養老金合計增加了34%。

　　如果只是從活期存款的角度來衡量，幾乎所有其他資產——尤其直接融資，的增長都意味著“存款搬家”和融資成本的提高。而實際的結果是，美國貸款利率從1974年的10.8%下降到了2016年的3.5%。

　　一個豐富有活力的金融體系，應該盡可能地滿足投資者和融資者的需求，達到有效配置資源的目的。從融資效率看，固定利率代表的是金融抑制和低效；從融資工具看，這個體系需要的不只是銀行，還有各種股權和基金融資手段。利率市場化從表面上似乎會帶來銀行利率的上升，股權和基金融資似乎會帶來銀行存款的分流，但是從實證經驗看，這些金融體系的供給側改革不會帶來融資成本的上升。

　　所以貨幣基金不是銀行，活期存款也不是衡量融資成本的最佳尺度。貨幣基金和直接融資的發展，代表的并不是融資成本的提高或者監管套利，而是金融效率的提高和金融體系的進步。

美國居民和非營利部門的金融資產分布與社會融資成本（1974年至2016年）

　　備注：【1】金融資產數據來自于美聯儲發布的美國國家資產負債表年報?！?】貸款利率數據來自世界銀行官網。 

　　(本文作者介紹：阿里巴巴螞蟻金服首席戰略官，曾為長江商學院金融學教授，DBA及校友事務副院長。)