文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張鵬

　　近期股市多次因注冊制傳言而出現較大波動，表明注冊制預期并未被市場消化。為什么注冊制這只懸在空中尚未落地的“靴子”動輒讓市場聞之色變？

注冊制預期為何遲遲未被市場消化？

　　股票發行注冊制改革兩年期授權決定已自2016年3月1日起施行，意味著注冊制落地并沒有非常明確具體的時間表，無論是今年還是明年落地都符合兩年的法定授權期限之內。并且，注冊制本身大致怎么一回事在業內早已經很清楚了，就是有中國特色的注冊制。近期股市多次因注冊制傳言而出現較大波動，表明注冊制預期并未被市場消化。為什么注冊制這只懸在空中尚未落地的“靴子”動輒讓市場聞之色變？筆者認為，這里先后有兩個重要的原因需要探討一下。

　　一是，注冊制改革搞法外授權，動靜太大，先聲“唬”人。2015年12月全國人大常委會審議通過的股票發行注冊制改革兩年期授權決定（自2016年3月1日起施行），讓懂邏輯卻不懂法律的人誤解為注冊制最早從2016年3月1日就可以實行。

　　“3月1日是指全國人大授權決定二年施行期限的起算點，并不是注冊制改革正式啟動的起算點，改革實施的具體時間將在完成有關制度規則后另行提前公告。” 經過證監會這樣三番五次苦口婆心的解釋和強調，第一種誤解已經不存在了。盡管如此，在這里還是要強調，改革使用“法外授權”方式的局限性，即不具備法理上的嚴肅性和操作上的確定性。從目前來看，由于沒有《證券法》的框架指導和約束，監管層的規則制定權和解釋權過大，對于外溢性影響尤其是負面外溢性影響難以把控。

　　二是，目前市場比較忌憚注冊制改革“試錯”。經歷了“熔斷”危機之后，市場對于監管層一再犯錯難以容忍，信心已經變得極度敏感和脆弱，這也會傳導和影響到注冊制這一更加重大的制度改革上。如果注冊制改革也像熔斷機制那樣，被事后證明存在重大缺陷、技術準備不足的話，由此造成的損失將是重大和無可挽回的。

　　證監會在上周五開盤之前緊急表態稱，“全國人大作出的授權決定，為啟動注冊制改革的技術準備工作提供了法律依據。證監會將按程序研究制定專門的部門規章、信息披露準則和規范性文件，系統構建注冊制的規則體系。這一工作需要有一個較長的時間過程。在此過程中，證監會將與市場各方充分溝通，凝聚共識，形成改革合力。在此之前，新股發行受理和審核工作的規則不變、程序不變。”

　　盡管如此，正因為有前面的“前車之鑒”，注冊制改革本身也存在著事后才能驗證的不確定性。中國社科院金融所尹中立教授最近則發文直指，當前還不具備實施股票發行注冊制的條件，監管者應該把這一點向市場講清楚，以免對市場產生不必要的沖擊和恐慌。但可以進行一系列的制度建設，為實施注冊制及股票市場的健康發展創造良好的條件。

　　既然注冊制改革是一個長期的過程，目前主客觀條件都不具備，那會不會推遲施行呢？目前沒有任何這方面的信息。假如在2018年3月1日之前，注冊制仍然無法實施（屬于“試錯”），但若延長法外授權期限，注冊制盡管推遲仍可以實施。再如，《證券法》在2018年3月1日前后能夠大修順利的話，注冊制則能于法有據地銜接和實施。所以，注冊制的實施時機根本取決于注冊制改革方案的內在質量和外部環境，我們大家都應該有這樣的預期。

　　(本文作者介紹：供職于陽光私募行業，清華MBA校友。)

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