文/新浪財經北美專欄作家 魏欣

　　總體上來看，美國經濟的自我調節功能很強，本次復蘇具備內生性特點，我們暫時還不用擔心縮表會引發美國的下一場金融危機。

美聯儲縮表不影響美國經濟復蘇

　　在今年影響著全球市場的重大事件中，除了美國加息，還有一個被市場廣泛關注的就是美聯儲縮減資產負債表。有專家認為，如果美聯儲宣布開始縮表，其對金融市場的影響相當于3到4次加息。同時，它會對股市、債市、房地產市場和匯率市場將形成巨大擾動。股神巴菲特也在近期的訪談中提到，美聯儲如果今年開始縮表，應該非常謹慎小心?？梢娍s表對于世界經濟將產生怎樣深遠的影響。

　　所謂縮表，是對2008全球金融危機期間美聯儲為挽救美國經濟而進行的幾次量化寬松（QE），進行反向操作。具體來說就是把當時購買的大量房地產支持債券、國債和相關企業債，再售賣回債券市場。為了避免經濟過熱，通過這種方式退出經濟刺激方案，讓人為過度壓低的長端利率逐步回到正常狀態，并同時恢復市場對房地產相關債券的定價功能。

　　全球金融危機爆發后，美國經濟狀況顯著惡化，在用盡了降息操作而經濟仍毫無起色的情況下，美聯儲進行了非常規的量化寬松（Quantitative Easing）操作。因為降息操作主要是針對3個月期的聯邦基金利率。這種方式對長端利率作用有限，無助于降低企業融資成本，提振房地產市場。在當時的情形下，進入市場購買長期債券對于經濟的刺激作用更加直接。

　　2008 年11 月美聯儲推出QE1，宣布購買住房相關的政府支持企業房利美，房地美和聯邦住房貸款銀行的債券以及房利美、房地美、吉利美擔保的MBS。其中購買債券總額1000 億美元、MBS 總額6000 億美元。2009 年3 月為進一步加快經濟走出危機的步伐，美聯儲決定將之前的MBS 購買量增加7500 億美元，將機構債的購買量增加1000 億美元，并在后來6 個月中增加購買3000 億美元美國國債。

　　2010 年11月為應對經濟陷入二次衰退的風險，美聯儲推出QE2，繼續進行資產購買，向市場注入流動性。從2010年11月至2011年6月期間，美聯儲共購買近6000 億美元美國國債。2012年9月美聯儲推出QE3 并于2012 年12 月將其擴大為每月購買850 億美元資產（包括400 億MBS 和450 億美國國債）。

　　在經歷了過去幾年經濟復蘇之后，美聯儲今年6月份公布了相對溫和的縮表計劃。從計劃內容來看，9月份應該會開啟縮表。操作上主要會采用停止本金再投資的方式進行。美聯儲每月會規定縮表上限。起始階段的國債縮減上限為每月60億美元。其后會每年增加額度60億美元，直到每月的縮減額度達到300億美元為止。機構債則為每月40億美元，其后每年增加40億美元額度，直到每月縮減額度達到200億美元為止。

　　從債券市場來看，縮表會推動長端利率逐步上行，但沖擊會有限。目前美國國債總規模為11萬億美元，二級市場的每月交易量為5000至6000億美元，每年一級市場的國債供應量為8000億美元。美國國債也是世界上流通量最大的債券，擁有最低的發行成本。它也是所有保險公司、銀行、各國政府和機構投資者必須配置的資產。即使美聯儲現在就采用計劃中最高限度來削減國債和機構債倉位，對于龐大的市場也很難形成較大沖擊。

　　從房地產市場來看，縮表會對房價產生負面影響，但程度有限。美國房地產歷史數據顯示，如果長端利率上升1%，房地產價格會下降10%。從房地產占GDP的比重來看，在全球金融危機發生前的2006年，曾經達到過峰值8.9%。其后大幅下跌至2010年的4.9%。今年這個比例是6%左右的水平。從銀行發放房貸的角度來看，目前的審核嚴格程度遠遠超過危機發生前。并沒有出現像危機前那樣大量無首付貸款的情況?？梢姰斍胺康禺a市場并不存在較大泡沫。但是房貸利率確實會提升購房者的持有成本，在邊際范圍內打消一些潛在購房者的計劃，削弱市場需求。

　　從實體經濟來看，縮表并不會改變當前美國經濟擴張的趨勢。美國經濟結構與中國有較大不同，實體經濟對信貸融資的依賴程度較低。更多美國公司，特別是中小企業，主要通過股權的方式來實現融資。雖然長端利率的上升會提升股權融資的機會成本，但是如果提升程度比較溫和，節奏又符合市場預期，它對實體經濟的負面沖擊還是會比較有限。

　　從匯率市場來看，縮表會小幅度提升美元指數。美國作為第一個從全球危機中復蘇的經濟體，在2015年底就已經進入了加息周期。而歐洲、日本和其他新興經濟體仍然處在量化寬松期，遠遠落后于美國?？s表會提升美國收益率與其他主要經濟體的利率差，引導資金回流美國，同時提升美元指數。但在國際匯率機制中，利率差的影響程度較小，而國際貿易對于貨幣供求關系的影響力度更大。

　　在美元指數上升的同時，美元兌人民幣將更可能維持穩定。雖然美元收益率在縮表開始之后會逐步上升，但同期國內金融系統也正處于去杠桿和抑制房地產泡沫的過程中。國內收益率的提升很可能會大于美元收益率的提升幅度，反而增強國際游資配置人民幣的意愿。同時國內的資本管制的力度正在增強，在未來一段時間人民幣匯率大概率會維持目前的穩定水平。

　　在最近的美聯儲會議紀要中，主席耶倫暗示了今年9月很可能會宣布縮表，10月份開始實施?？墒窃?月的會議紀要中，也有其他官員表示了對縮表方案的嚴重分歧。雖然美國目前的通脹水平仍然很低，但是很多市場人士也同樣表達了對美國經濟過熱的擔憂，希望能夠防止上一場金融危機的重演。總體上來看，美國經濟的自我調節功能很強，本次復蘇具備內生性特點，我們暫時還不用擔心縮表會引發美國的下一場金融危機。

　　(本文作者介紹：專欄作家，曾在美國供職于大型共同基金管理公司。)