文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 張文閣

　　上周“BAT”走出了一波漂亮的上漲行情。這廂歐洲杯激戰(zhàn)正酣，那廂意大利小報(bào)報(bào)出了百度李彥宏聯(lián)合恒大擬收購意甲AC米蘭80%的股份，總估值7.5億歐元。看著波濤洶涌的K線，聽著綠茵場(chǎng)的吶喊，股海遨游的你是否心動(dòng)了呢？

如何判斷BAT這樣的公司的價(jià)值

　　上周“BAT”（Baidu， Alibaba， Tencent）走出了一波漂亮的上漲行情。這廂歐洲杯激戰(zhàn)正酣，那廂意大利小報(bào)報(bào)出了百度李彥宏聯(lián)合恒大擬收購意甲AC米蘭80%的股份，總估值7.5億歐元。看著波濤洶涌的K線，聽著綠茵場(chǎng)的吶喊，股海遨游的你是否心動(dòng)了呢？

　　那么問題來了，該如何判斷BAT這樣的公司的價(jià)值呢？依賴投行的報(bào)告靠譜嗎？我想一般炒股的人可能更享受獨(dú)立分析的過程和希望駕馭股價(jià)潮漲潮落的樂趣。就像一首對(duì)聯(lián)描寫的，“海水朝朝朝朝朝朝朝落，浮云長長長長長長長消”，而樂趣與意義也正在于此。

　　對(duì)于一只股票來說其價(jià)值如何判斷好像是老生常談，很多人可能都習(xí)慣看分析師的報(bào)告來判斷自己投資組合中股票的目標(biāo)價(jià)位，決定操作方向。但因?yàn)橥缎蟹治鲋芷诘亩桃曅砸约艾F(xiàn)有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和報(bào)告體系的限制，分析師進(jìn)行估值采用的基礎(chǔ)方法一般是基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discount Cash Flow，DCF），只是對(duì)未來現(xiàn)金流、資金成本和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)略有不同。

　　但是DCF這種教科書上的經(jīng)典方法卻不一定適合BAT這樣早已超出核心業(yè)務(wù)范疇已打造出多樣化生態(tài)系統(tǒng)圈，把頻繁衍生新業(yè)務(wù)以及投資并購作為戰(zhàn)略發(fā)展方向的科技互聯(lián)網(wǎng)新新公司。DCF在理論上是無可挑剔的估值模型，但主要適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)度較高的行業(yè)，如水、電、煤氣等公用事業(yè)公司，和傳統(tǒng)的加工制造、服務(wù)和貿(mào)易等公司。但對(duì)于現(xiàn)金流波動(dòng)頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)如高科技行業(yè)，DCF估值的準(zhǔn)確性和可信度就會(huì)顯著降低。

　　以特斯拉為例，2013年4月以前，公司的股票價(jià)格還只有30多美元，到9月份就漲到了將近200美元。根本影響因素是對(duì)特斯拉公司性質(zhì)的定性和認(rèn)知，它是一家汽車公司還是新能源公司？用創(chuàng)始人埃隆?馬斯克的話說，“這個(gè)世界不缺少汽車公司，但少新能源公司。”

　　從根本上說如上例子中對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同看法根源于企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值（accounting value）和經(jīng)濟(jì)價(jià)值（economic value）視角不同造成的差異。我們可以試想如果僅從會(huì)計(jì)報(bào)表的角度看，2000年左右的QQ有什么投資價(jià)值？怪不得馬化騰想60萬出手，問了很多大牛投資人，居然都沒人要！但是從經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度看就完全不同了，世人現(xiàn)在都知道騰訊已經(jīng)是一家近兩萬億港幣市值的偉大公司。視野半徑?jīng)Q定戰(zhàn)略選擇，用顯微鏡看財(cái)報(bào)的分析師永遠(yuǎn)不會(huì)懂用望遠(yuǎn)鏡看周期的企業(yè)家。

圖1 阿里巴巴一周股價(jià)走勢(shì)，圖片來源于新浪財(cái)經(jīng)

　　BAT構(gòu)建的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越核心業(yè)務(wù)的生態(tài)群落在戰(zhàn)略上非常有利于將總目標(biāo)市場(chǎng)（Total addressable market，TAM）最大化轉(zhuǎn)化為流量份額和支付份額。但一些尚在初級(jí)階段的新業(yè)務(wù)和投資舉措，則沒有現(xiàn)金流入或很少，它們的價(jià)值因而沒有完全包含在DCF模型里，可能也沒有充分反應(yīng)在市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的形成機(jī)制中。

　　BAT都是公眾公司，有完善的信息披露，加之現(xiàn)在媒體對(duì)他們的關(guān)注和報(bào)道也非常充分，我們可以相對(duì)容易獲得這部分被忽視的價(jià)值的基礎(chǔ)評(píng)估數(shù)據(jù)，進(jìn)而對(duì)BAT的估值進(jìn)行補(bǔ)全重構(gòu)，然后看看會(huì)有多大差異。在方法論上，瑞銀（UBS）和麥格里（Macquarie）等投行較早應(yīng)用了這一分析思路和模型框架，嘗試對(duì)科技公司進(jìn)行估值，并將這種方法稱為加總估值法（sum-of-the-parts， 以下簡稱SOTP）。

　　操作上我們可以把基于BAT主營業(yè)務(wù)的DCF估值和它們其他戰(zhàn)略性新業(yè)務(wù)和主要投資的價(jià)值估值組合加總起來，對(duì)沒有被DCF方法完全捕捉到的增量價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。先給大家報(bào)告一下大家最關(guān)心的應(yīng)用SOTP對(duì)BAT進(jìn)行估值的主要觀點(diǎn)和結(jié)論以及與當(dāng)前股價(jià)的對(duì)比。

表1

　　百度：O2O（online-to-offline）和非搜索業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量價(jià)值。利用百度地圖，百度開發(fā)了團(tuán)購（group-buying）和外賣（takeout delivery）服務(wù)。百度SOTP估值模型顯示其核心搜索業(yè)務(wù)占公司總價(jià)值的73%，團(tuán)購和外賣業(yè)務(wù)占6%，愛奇藝占7%，攜程占7%，還有其他。

　　阿里巴巴：阿里巴巴已從最初的以電商為中心演變?yōu)橐粋€(gè)多元化生態(tài)系統(tǒng)，包括移動(dòng)平臺(tái)，娛樂，云計(jì)算還有其他。其中支付寶錢包是整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中最有價(jià)值的觸點(diǎn)。阿里巴巴SOTP估值模型顯示，核心電商業(yè)務(wù)占公司總價(jià)值的77%，螞蟻金服占7%，阿里云占2%，還有其他包括優(yōu)酷土豆、香港南華早報(bào)、恒大足球俱樂部等。

　　騰訊：騰訊的“大連接”戰(zhàn)略是基于社交網(wǎng)絡(luò)展開的。騰訊SOTP估值模型顯示，騰訊的社交網(wǎng)絡(luò)和在線游戲分別占騰訊總估值的62.3%和23.9%。從騰訊股價(jià)分解推斷其社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上每月活用戶（MAU）的價(jià)值只有大約50美元，比臉書（Facebook）的190美元大打折扣。我們也可以因此看到騰訊股價(jià)誘人的潛在上升空間，尤其是隨著微信朋友圈廣告的上線。

　　限于篇幅，不能完整展示BAT三家公司全部分析過程和估值模型，現(xiàn)僅以阿里為例簡要介紹增量價(jià)值發(fā)現(xiàn)的要點(diǎn)，其他兩家公司分析過程類同。

　　阿里巴巴-一個(gè)多元化生態(tài)系統(tǒng)。支付寶是拓展阿里巴巴的生態(tài)系統(tǒng)超越電商達(dá)到消費(fèi)者全接觸生活情境的粘結(jié)劑。支付寶在完成閉環(huán)交易和引流方面起到非常關(guān)鍵的作用。

圖2 阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)

　　螞蟻金服。阿里巴巴和螞蟻金服一起提供多種互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，包括第三方支付，供應(yīng)鏈融資，消費(fèi)信貸，金融產(chǎn)品在線分銷，在線信用分析，還有P2P，眾籌，金融云等。螞蟻金服還和復(fù)星國際、萬向集團(tuán)以及寧波金潤資產(chǎn)經(jīng)營公司發(fā)起了浙江網(wǎng)商銀行（MYbank），螞蟻金服持有網(wǎng)商銀行30%的份額。

　　線上融資。阿里巴巴早在2010年就給其批發(fā)和零售平臺(tái)的賣家提供微貸服務(wù)，是中國最早推出供應(yīng)鏈融資的電商公司。現(xiàn)在這項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了網(wǎng)商銀行，網(wǎng)商銀行可以基于阿里巴巴平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行信用評(píng)估，提供供應(yīng)鏈融資和消費(fèi)信貸。

　　在線金融產(chǎn)品。阿里余額寶曾是最受歡迎的在線金融產(chǎn)品之一。2013年6月支付寶和天弘基金合作發(fā)型了余額寶產(chǎn)品，讓個(gè)人可以管理支付寶賬戶的余額款。到2016年3月末余額寶持有余額7626億人民幣。余額寶的年化回報(bào)率從2014年1季度最高超過6.4%下滑到2016年1季度的2.6%。此還有眾籌和其他理財(cái)產(chǎn)品。

　　阿里巴巴和螞蟻金服共同投資。2015年9月阿里巴巴和螞蟻金服共同投資60億元，成立合資公司口碑網(wǎng)，新公司將專注于本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)。2016年2月阿里巴巴和螞蟻金服有共同向外賣公司“餓了么”投資12.5億美元，其中阿里巴巴出資9億美元。

　　螞蟻金服估值。2016年5月螞蟻金服完成了最新一輪股權(quán)融資總計(jì)45億美元，投后估值達(dá)到600億美元。螞蟻金服的主要價(jià)值來自于支付寶，網(wǎng)商銀行和余額寶。

　　支付寶。2015年支付寶維持了在線支付市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。根據(jù)艾瑞調(diào)查，支付寶在移動(dòng)支付市場(chǎng)占有68.4%的份額，一騎絕塵，在PC端也擁有47.5%的領(lǐng)先份額，總共有4.5億年活躍用戶。支付寶2015年在PC端和移動(dòng)端合計(jì)的交易額估計(jì)達(dá)到12.6萬億人民幣。支付寶除了用于網(wǎng)上購物的支付更廣泛用于個(gè)人應(yīng)用，包括銀行轉(zhuǎn)賬，信用卡還款，線下商店購物以及網(wǎng)上購買金融產(chǎn)品等。

圖3 2015年中國移動(dòng)支付市場(chǎng)份額占比

　　網(wǎng)上銀行。因?yàn)榘⒗锇桶驮?015年2月將中小企業(yè)貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了螞蟻金服，從2015年3月公司不再披露發(fā)放貸款余額。從歷史數(shù)據(jù)看，2014年6月阿里巴巴中小企業(yè)貸服務(wù)了40萬客戶，發(fā)放貸款146億人民幣。

　　阿里云。阿里云創(chuàng)建于2009年，是中國最大的Iaas（信息基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）云服務(wù)提供商。對(duì)內(nèi)，阿里云滿足阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)公司對(duì)信息基礎(chǔ)設(shè)施和大數(shù)據(jù)管理的需求，包括支付寶。對(duì)外，阿里云提供IaaS服務(wù)給淘寶和天貓平臺(tái)上的賣家以及有第三方需求的用戶，這部分業(yè)務(wù)能給公司帶來額外的可持續(xù)收入。

　　阿里云能支持阿里巴巴平臺(tái)上的賣家應(yīng)對(duì)大促日的突發(fā)峰值交易流量。在2015年“雙11”當(dāng)天，阿里云處理峰值是每秒14萬個(gè)訂單。在2016年3月末，有超過230萬客戶在使用阿里云服務(wù)，其中50萬是直接付費(fèi)用戶，相較而言，亞馬遜AWS有100萬用戶。2016年1季度阿里云收入與去年同期比大幅增長了175%。

　　阿里巴巴平臺(tái)上積累的賣家和買家的信用信息，以及基于云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)信用評(píng)估對(duì)阿里巴巴的電子商務(wù)和O2O平臺(tái)以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)來說都是一項(xiàng)寶貴資產(chǎn)。

　　阿里巴巴在發(fā)展自身核心業(yè)務(wù)之外，還通過大量的投資完善和發(fā)展期多元化的生態(tài)系統(tǒng)。表2列出了阿里巴巴的部分主要投資的情況，除了上面重點(diǎn)談到的阿里巴巴新業(yè)務(wù)的價(jià)值，這些投資的價(jià)值也計(jì)入了SOTP估值模型中。

　　這里簡要介紹一下用SOPT模型給阿里巴巴估值的主要方法。核心電商業(yè)務(wù)使用DCF模型進(jìn)行估值，“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”使用阿里巴巴所持有的47%股份在今年3月最新一輪融后估值77億美元中的占比估值，“餓了么”用阿里巴巴2016年3月份投資9億美元占22%股權(quán)的歷史交易成本估值，“UCWeb”用每用戶歷史收購成本和用戶基數(shù)增長估值，“高德地圖”用歷史收購成本和月活用戶（MAU）增長估值，“滴滴出行”用單位用戶出行時(shí)長的價(jià)值和出行總時(shí)長的增長進(jìn)行估值。海外購“小綠人”（ShopRunner）用歷史收購成本和會(huì)員數(shù)量的增長估值。

　　以上分析思路和結(jié)論僅供參考，也還有其他可預(yù)見以及不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響股票估值，加之作者水平有限，一定還有疏漏甚至謬誤，歡迎拍磚。本文寫作過程中也參考了瑞銀、麥格里等券商和飛騰亞洲基金的公開報(bào)告，一并感謝。如涉及版權(quán)問題，請(qǐng)及時(shí)與我聯(lián)系。作者此時(shí)不持有百度，阿里巴巴或騰訊股票。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA，英國ACCA國際特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師候選人，在電信、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、基因檢測(cè)等領(lǐng)域有超過十年的工作經(jīng)驗(yàn)。)