文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 陳治中

　　中期內(nèi)，港股市場跨年上行的格局不會因短期震蕩而改變。因此，任何短期震蕩都是執(zhí)行低位買入的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會。

　　◆調(diào)整是外圍因素與內(nèi)部因素共振的結(jié)果，短期并無重大實(shí)質(zhì)性利空

　　10月19日，恒生指數(shù)觸及近2兩年來的高點(diǎn)后，整體走勢平穩(wěn)，但尾盤突現(xiàn)放量下跌，全天收跌1.92%，為今年以來較大單日跌幅。從市場來看，我們認(rèn)為兩方面的原因或誘發(fā)了此次的大幅調(diào)整：1）西班牙加泰洛尼亞問題引起海外市場避險情緒上升，國際投資者對包括港股在內(nèi)的部分亞太/新興市場有避險賣出的需求；2）今日發(fā)布的中國3季度宏觀數(shù)據(jù)略微偏弱，給市場情緒也帶來了壓制。我們認(rèn)為此兩方面的原因共振，是市場調(diào)整的主要原因。雖然3季度數(shù)據(jù)和監(jiān)管層政策動向?qū)κ袌鲞€有更多持續(xù)性影響，但短期影響仍主要體現(xiàn)在投資者預(yù)期和情緒上，并非實(shí)質(zhì)性的重大利空。

　　◆行情趨勢未逆轉(zhuǎn)，年終調(diào)整壓力大大弱于去年同期

　　投資者普遍擔(dān)憂年底前，美元加息可能會觸發(fā)獲利了結(jié)壓力加速釋放。我們認(rèn)為，中報(bào)后恒指的估值并未進(jìn)一步擴(kuò)張。除獲利了結(jié)壓力外，市場的內(nèi)生調(diào)整壓力并不顯著。今年底明年初，港股市場的調(diào)整壓力將顯著弱于去年同期。

　　具體來說：1）美元加息的沖擊要弱于去年，因預(yù)期加息幅度更小，且和其他貨幣（特別是歐元）的政策由背向變?yōu)橥颉?）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為權(quán)益市場上漲提供支持，本輪權(quán)益普漲的基本面基礎(chǔ)整體健康，估值泡沫較資產(chǎn)荒時期（15-16年）明顯改善。3）國際資金持續(xù)凈流入中國資產(chǎn)。資金多入少出，市場多漲少跌，市場的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整的幅度也將大大弱于去年同期。4）業(yè)績增長順利消化估值，內(nèi)生調(diào)整壓力下降。估值切換后，港股整體估值將降至近年均值，優(yōu)勢再次凸顯。且結(jié)構(gòu)更為健康，估值分布基本對應(yīng)業(yè)績表現(xiàn)，有助改善風(fēng)險防御能力。

　　◆恒指有望刷新歷史高點(diǎn)，做多的戰(zhàn)略方向不變，回調(diào)是買入的時機(jī)

　　恒生指數(shù)全市場中報(bào)業(yè)績增長已達(dá)2600億，3季度業(yè)績情況更好于2季度，全年有望大幅超預(yù)期。如不考慮基數(shù)效應(yīng)的影響，全年業(yè)績增速有可能達(dá)到30%，疊加人民幣升值效應(yīng)后，還有進(jìn)一步上調(diào)的空間。17年年度業(yè)績完全兌現(xiàn)后，恒指歷史高點(diǎn)（32000點(diǎn)）對應(yīng)的17年估值仍不足12xPE，這意味著至明年2季度前，恒指有較大希望刷新歷史高點(diǎn)記錄。因此，在估值切換期間（今年底明年初），獲利了結(jié)沖動將被破頂預(yù)期壓制，市場的回調(diào)幅度和時間都將有限。長假后，港股通資金仍然維持凈流入格局，且賣出資金未有顯著增長。而在今天尾盤的急跌中，港股通資金加速低位買入，均說明南下資金的做多欲望仍然強(qiáng)烈，投資者對市場上行的信心仍然充足。

　　中期內(nèi)，港股市場跨年上行的格局不會因短期震蕩而改變。因此，任何短期震蕩都是執(zhí)行低位買入的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會。在具體配置方向上，我們維持“風(fēng)格切換，資金重歸權(quán)重及低估值”的投資邏輯，推薦中資銀行、保險、軌交（設(shè)備）、公用板塊，并重點(diǎn)建議在震蕩中回調(diào)買入中資銀行、保險以及部分跌幅過大，且業(yè)績情況良好的中資周期標(biāo)的。

　　1調(diào)整是外圍因素觸發(fā)短期共振，并無重大利空

　　10月19日，恒生指數(shù)觸及近2兩年來的高點(diǎn)后，整體走勢平穩(wěn)，但尾盤突現(xiàn)放量下跌，全天收跌1.92%，為今年以來較大單日跌幅。從市場來看，我們認(rèn)為兩方面的原因或誘發(fā)了此次的大幅調(diào)整：

　　1）西班牙加泰洛尼亞問題引起海外市場避險情緒上升，國際投資者對包括港股在內(nèi)的部分亞太/新興市場有避險賣出的需求。

　　2）今日發(fā)布的中國3季度宏觀數(shù)據(jù)略微偏弱，給市場情緒也帶來了壓制。我們認(rèn)為此兩方面的原因共振，是市場調(diào)整的主要原因。雖然3季度數(shù)據(jù)和監(jiān)管層政策動向?qū)κ袌鲞€有更多持續(xù)性影響，但短期影響仍主要體現(xiàn)在投資者預(yù)期和情緒上，并非實(shí)質(zhì)性的重大利空。

　　2行情趨勢未逆轉(zhuǎn)，年終調(diào)整壓力大大弱于去年同期

　　我們在近期的路演中，發(fā)現(xiàn)投資者普遍擔(dān)憂年底前，美元加息可能會觸發(fā)獲利了結(jié)壓力加速釋放。但與此同時，投資者也普遍認(rèn)為今年港股市場的上漲得到了業(yè)績增長的支持。尤其在中報(bào)后，恒指的估值并未進(jìn)一步擴(kuò)張。除獲利了結(jié)壓力外，市場的內(nèi)生調(diào)整壓力并不顯著。

　　我們認(rèn)為，今年底明年初，港股市場的調(diào)整壓力將顯著弱于去年同期，原因包括：

　　1）美元加息的沖擊要弱于去年。16年底，美元再次加息時，聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)10個月按兵不動，當(dāng)時市場認(rèn)為聯(lián)儲重啟加息后將會連續(xù)加息100bp以上。更重要的是，當(dāng)時歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢未確立，歐央行仍堅(jiān)持進(jìn)一步寬松立場。全球主要貨幣（包括人民幣）和美元貨幣政策存在極大裂口，促使美元加速走強(qiáng)。而特朗普當(dāng)選及其財(cái)政政策取向進(jìn)一步加劇了這一趨勢。與之相對，當(dāng)前全球主要貨幣（尤其是歐元）政策已明確轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)上行空間大大受限。全球其他市場也不會再度面臨長端利率被動快速抬升的窘境，且匯率波動導(dǎo)致的資金流動也將更為和緩。

　　2）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為權(quán)益市場上漲提供支持。今年全球權(quán)益市場基本普漲，但其背后是全球經(jīng)濟(jì)性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局不斷改善，并促進(jìn)各主要股指的盈利基礎(chǔ)顯著抬升。其中，實(shí)際經(jīng)濟(jì)（非金融）行業(yè)的盈利復(fù)蘇成為主要推動力量。因此，本輪權(quán)益普漲的基本面基礎(chǔ)整體健康，估值泡沫較資產(chǎn)荒時期（15-16年）明顯改善，對（長端）利率上行的抵御能力大大增強(qiáng)。并可能繼續(xù)收益于風(fēng)險偏好回升推動資金脫債入股。

　　3）國際資金持續(xù)凈流入中國資產(chǎn)。具體到港股市場而言，全球市場整體向好，且回調(diào)壓力可控的大背景下；以及在人民幣匯率穩(wěn)定性，人民幣資產(chǎn)質(zhì)量（實(shí)體資金盈利能力和金融資產(chǎn)安全性）改善的大趨勢下，港股市場及中國資產(chǎn)整體的吸引力將穩(wěn)步抬升。國際資金整體仍將呈現(xiàn)回流格局。資金多入少出，市場多漲少跌，市場的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整的幅度也將大大弱于去年同期。

　　4）業(yè)績增長順利消化估值，內(nèi)生調(diào)整壓力下降。我們在長假前的報(bào)告《是時候再說港股仍然便宜了》中指出，港股估值切換至17年業(yè)績后，整體估值水平將降至近年均值水平，估值優(yōu)勢再次凸顯。因此，在今年底明年初的估值切換階段，市場估值水平相對去年高點(diǎn)擴(kuò)張幅度有限。更重要的是，與去年同期相比，當(dāng)前市場的估值結(jié)構(gòu)分布更為健康。去年底港股市場低增長板塊（非中資股為主）估值泡沫嚴(yán)重，而今年內(nèi)估值基本對應(yīng)業(yè)績表現(xiàn)，對無風(fēng)險利率變化和資金流動的防御能力大大增強(qiáng)。

　　3恒指有望刷新歷史新高；做多的戰(zhàn)略方向不變，注意抓住回調(diào)買入的戰(zhàn)術(shù)時機(jī)

　　本輪行情發(fā)展至今，恒指業(yè)績實(shí)際仍未突破2015年2季度高點(diǎn)水平。以TTM EPS計(jì)算，當(dāng)前恒指EPS仍低于前期高點(diǎn)超過12%。

　　然而，港股業(yè)績從中報(bào)開始大幅度超出預(yù)期。港股市場中報(bào)單期錄得12年以來的業(yè)績增速高峰，高于12-13年穩(wěn)增長時期水平。全市場（主板）單期業(yè)績同比增速達(dá)26.37%。其中，中資股為22.77%（以港幣計(jì)），但其中包含人民幣貶值的損失，人民幣財(cái)報(bào)的同比增幅則為30.48%；非中資股為34.92%。

　　港股市場的業(yè)績改善趨勢已經(jīng)在中報(bào)得到較充分的體現(xiàn)。依照2016年年報(bào)后的業(yè)績預(yù)期數(shù)字，今年全市場的業(yè)績增幅在3200億左右，同比增長15%。然而，中報(bào)單期內(nèi)，全市場業(yè)績增長已達(dá)2600億，3季度業(yè)績情況更好于2季度，全年有望大幅超預(yù)期。如不考慮基數(shù)效應(yīng)的影響，全年業(yè)績增速有可能達(dá)到30%，疊加人民幣升值效應(yīng)后，還有進(jìn)一步上調(diào)的空間。

　　而即使以30%的業(yè)績增長計(jì)算，業(yè)績兌現(xiàn)后2017年上市公司年度業(yè)績完全兌現(xiàn)后，恒指歷史高點(diǎn)（32000點(diǎn)）對應(yīng)的估值將不足12xPE，這意味著最遲至明年2季度前，恒指有很大希望刷新歷史高點(diǎn)記錄。

　　因此，在估值切換期間（今年底明年初），港股市場的獲利了結(jié)沖動將被破頂預(yù)期壓制，市場的回調(diào)幅度和持續(xù)時間都將十分有限。長假后，港股通資金仍然維持凈流入格局，且賣出資金未有顯著增長。而在今天尾盤的急跌中，港股通資金加速低位買入，均說明南下資金的做多欲望仍然強(qiáng)烈，投資者對市場上行的信心仍然充足。

　　中期內(nèi)，港股市場跨年上行的格局不會因短期震蕩而改變。因此，任何短期震蕩都是執(zhí)行低位買入的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會。在具體配置方向上，我們維持“風(fēng)格切換，資金重歸權(quán)重及低估值”的投資邏輯，推薦中資銀行、保險、軌交（設(shè)備）、公用板塊，并重點(diǎn)建議在震蕩中回調(diào)買入中資銀行、保險以及部分跌幅過大，且業(yè)績情況良好的中資周期標(biāo)的。

　　(本文作者介紹：光大證券海外策略首席分析師，2016年新財(cái)富最佳分析師評選第一名。)