文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 黃少明

　　越南近年經濟增長較快，金融業發展迅速：銀行業務規模不斷擴大，資本市場也日益成長。

　　摘要：

　　本篇重點討論越南銀行業與證券業的發展現狀及越南金融市場的投資機會。越南的銀行業發展狀況如何？銀行業作為股市的一個重要板塊是否具備投資價值？目前越南股市走勢如何？是否存在投資機會？我們將在本篇中一一作出解答。總體而言，越南銀行業近年發展較快，尤其是信貸業務始終保持兩位數的快速增長，但不良貸款與壞賬問題也如影隨形引起關注。證券市場方面，強勁的經濟增長是股市上升最有力的催化劑，推動上半年股市不斷創歷史新高。然而，越南股市本身存在機制缺陷，過度的開放亦使其容易遭受外部沖擊。預計下半年越股將在780-820區間震蕩反復，簡言之，機會與風險并存。

　　越南近年經濟增長較快，金融業發展迅速：銀行業務規模不斷擴大，資本市場也日益成長。在總結和分析對越南有代表性的銀行和證券行（各兩家）的考察，以及與證券登記結算機構——越南留記中心董事長深度交流的基礎上，我們將從銀行業與證券業兩個方面對越南的金融業進行深入的探討。

　　一 銀行業

　　1 越南銀行業的發展特點

　　越南的銀行業經過幾十年的發展，漸漸形成了自己的特點：

　　a 數量眾多，國有銀行占主導地位

　　據統計，目前越南一共有98家銀行，其中55家為外資銀行。本國銀行主要包括國有控股銀行（SOCB）、股份制商業銀行（JSCB）、農村商業銀行等類型。其中國有控股銀行主要由四大行構成——越南投資發展銀行（BIDV）、越南外貿股份商業銀行（VIETCOMBANK）、越南工商銀行（VIETINBANK）以及越南農業農村發展銀行（AGRIBANK）。如圖一所示，這四大行占據了全國信貸規模的50%左右，集中壟斷程度較高。而其他銀行規模較小，業務通常以區域性為主。

　　圖一 2017年上半年各類商業銀行存貸款占比

　　注： JSCB： Joint Stock Commercial Bank     SOCB： State Owned Commercial Bank

　　b 存貸款業務發展強勁，保持兩位數增長

　　越南銀行業近年來一直保持較快的信貸擴張步伐。如下圖所示，2011年到2016年存貸款的復合年均增長率分別達到了16.2%和14.2%。2017年上半年信貸的強勁增長，是政府推動與消費需求共同刺激的雙重結果。目前存貸款利率都處在相對較高水平。存款利率大約在6%左右，短期貸款利率為6—6.5%，中長期貸款利率為8—10%。就在我們調研期間，越南政府宣布降息0.25%。這一舉措將進一步刺激信貸規模的擴張。

　　圖二 2011-2016年越南存貸款增長趨勢

　　c 信貸結構由工業、建筑類向消費類傾斜

　　近年來貸款結構也發生了顯著的改變，2012年工業、建筑業，以及貿易分別占總貸款的29%、 9%以及20%。而2012年之后這三者的比例出現了大幅下降。在2012-2016年的平均行業分布數據中，這三者的比例已經分別下降到12%、9%以及17%。尤其在2017年上半年迅速增長的信貸規模中，隨著消費者購買力不斷提高產生巨大驅動力，零售業在信貸規模中的比例也不斷擴大。上半年零售業表現強勁，以胡志明市為例，前六個月零售額達291.30萬億越南盾，同比增長11.28%。可見，未來拉動信貸規模增長的主力會逐漸向零售業轉移。

　　圖三 2012-2016年越南銀行貸款平均行業分布狀況

　　2 銀行體系面臨的問題與挑戰

　　a 信貸擴展過快給資本充足率造成壓力

　　由于銀行業發展過快，使得資本充足率，尤其是在新巴塞爾協議的大背景下備受壓力。如何能夠在未來不斷擴張信貸業務的同時，保證資本的充足，是越南銀行業面臨的一重大挑戰。

　　b 壞賬基數較大

　　銀行體系另一大隱患，是壞賬基數較大，這一問題在2012年前后顯得尤為突出。當時越南金融業監管體系尚未完善，銀行為了發展業務又不斷發放貸款擴大信貸規模，導致壞賬占比不斷增加。

　　為了緩解這一現象，越南政府在2013年成立了越南資產管理公司（Vietnam

　　Asset Management Company， VAMC），用以解決嚴重的壞賬問題。由此可能令人

　　聯想到前些年中國為了處理壞賬而設立的資產管理公司，但是二者的運行模式完全不同。中國的資產管理公司是將銀行壞賬轉移出來進行統一管理。而越南是VAMC通過置換方式，向銀行發行特別債券，換取銀行的壞賬所有權。銀行用這些特別債券作為抵押品再去進行融資。一定期限以后，通常是五年，銀行再向VAMC買回這些壞賬。從長遠來看，壞賬的問題并未得到有效解決，只是在短期內保證了銀行的流動性。我們認為隨著信貸規模的不斷擴大，未來壞賬仍有進一步擴大的可能，需多加注意。

　　c 外來銀行的競爭

　　銀行業的另一大挑戰，源自外來銀行的競爭。特別是東盟經濟共同體建成以后，東南亞地區包括新加坡、馬來西亞在內的其他銀行陸續進軍越南市場，在一定程度上對本土銀行造成了沖擊。越南國家銀行（央行）胡志明市分行副行長阮黃明認為，外國銀行有兩大優勢。一是資本規模大。二是資產周轉率和風險管理專業高效，產品又豐富多樣。此外，除了東南亞外，全球大型銀行的入駐同樣也是一大挑戰。近年來隨著越南對外開放加快，越來越多外資銀行開始進入，而國際大型銀行無論在經營還是資源整合方面，都具有先天優勢。

　　3 個案分析——Vietcombank

　　此次調研，我們針對性選擇了兩家有代表性的銀行進行深入研究，一家是四大國有控股銀行之一的越南外貿股份商業銀行（VIETCOMBANK，VCB），另一家則是近年來發展較快的軍隊銀行（Military Bank，MBB）。這里我們重點就VIETCOMBANK的情況進行簡單分析。

　　之所以選擇Vietcombank，一方面它作為四大行之一，可以反映銀行業的的發展趨勢，另一方面，它的信貸業務能力在前五大行中最優。

　　圖四 2017年上半年銀行業與五大行信貸表現

　　我們主要從以下幾個方面分析該銀行的整體業務情況：

　　a業務經營能力

　　作為銀行業的縮影，Vietcombank和MBB都保持了兩位數的較快增長。以Vietcombank為例，17年上半年存貸款分別錄得10%和13.9%增長，遠遠高出去年同期水平，反映信貸增長非常強勁。

　　圖六 2015-2017 Vietcombank信貸增長狀況

　　b 風險管理能力：不良貸款率與撥備覆蓋率

　　壞賬曾經一度成為銀行業面臨的一大挑戰。銀行業的不良貸款率曾一度達到5-6%的區間，近兩年來有所好轉，一方面是銀行加強了對客戶信用風險的審核與控制，另一方面則是VAMC將一部分貸款轉移，減輕了銀行的負擔。以Vietcombank為例，不良貸款從2013年VAMC建立開始有明顯的下降，而撥備覆蓋率則呈現相反趨勢，一來由于分母基數不斷降低，二來企業的重視度也有所提高。這一趨勢放到整個行業也同樣適用，可以看成是銀行業不良率趨勢的一個縮影。目前銀行業不良貸款率的平均水平為2.5%左右。

　　圖七 2011-2017Q1 Vietcombank不良貸款與波被覆蓋率

　　c 資本充足率

　　另外一個值得留意的是資本充足率不斷走低。圖七是2011年到2017年第一季度Vietcombank的資本充足率走勢，明顯的下降趨勢背后所反映的，是信貸擴張過快導致資本的不足。這一點已經在上文提高，此處不再贅述。

　　圖八 2011-2017Q1 Vietcombank資本充足率

　　d 盈利能力

　　對銀行而言，凈息差（NIM）是衡量其盈利能力最重要的指標。Vietcombank六年來的凈息差如圖五所示，基本上維持在了2.4%以上的水平，相對同業來說處于中等偏上水平，盈利能力保持穩定。縱觀越南整個銀行業的情況，盈利能力整體保持穩定。主要是由于較高的信貸成本在一定程度上與撥備前利潤抵消，所以凈息差也有所壓縮。

　　圖五 2011-2017Q2 Vietcombank凈息差（NIM）

　　綜上，越南銀行業近年來發展較快，在經過銀行業的整頓充足后，盈利能力也獲得了一定提升，目前處在相對穩定的水平。不良貸款率有所改善，撥備覆蓋比率也隨之有所提升，說明銀行業開始重視風險的控制。然而，由于信貸擴張過快，企業的資本充足率呈現出逐年下降的趨勢，與巴塞爾協議的要求背道而馳。一旦觸發金融危機，銀行難以有足夠資本來防范風險。這是未來越南銀行業發展面臨的重大挑戰之一。

　　二 證券業

　　1 證券市場綜述

　　證券市場在越南的金融體系中發揮著越來越重要的作用。目前越南股票市場和債券市場的市值分別占國內生產總值的57%和24%。通過股市籌集的資金占全社會固定資產總額的23%。此外，根據《越南證券市場20年發展報告》，債券市場年均增長31%，被評為東南亞和東盟加三經濟體中增長最快的市場，成為了當地重要的籌資渠道。

　　與中國的滬深股市類似，越南也分為兩個市場。胡志明證券交易所（HOSE）和河內證券交易所（HNX），分別成立于2000年7月和2004年6月。HOSE更多定位為主板市場，而HNX則更類似于中小板市場。兩市合共有700多家上市公司。同樣與滬深指數對應的是，越南也有兩個指數分別對應兩大市場——越南基準股指（VN index），對應胡志明股票交易所股票價格變動的指數，以及河內指數（HNX index），對應河內證交所股票價格變動的指數。2016年10月24日，VNX allshare指數推出，包括了兩個交易所的上市股票。而通過與留記中心董事長的討論，我們進一步了解到，越南將在今年八月份推出新的投資工具，首批包括股指期貨、國債期貨等衍生品，進一步豐富與完善越南市場的投資種類。在撰寫報告期間，越南衍生證券市場已經正式問世，首批包括VN30指數期貨，后續將會陸續推出HNX30指數期貨和政府債券期貨等其他衍生產品。

　　此外，我們還了解到，未來越南證券交易所將會進行資源的優化整合——采用一個集團的模式，股債分流，河內證交所主要交易債券，而胡志明市則主要交易股票。但由于這一規劃還在初級階段，預計正式實行仍需時日。

　　2 越南股票市場特點及走勢回顧

　　越南的股票市場在2017年迎來了一個大牛市，根據最新報道，今年前七個月，越南兩大指數——胡志明指數與河內指數的增長幅度分別為16.8%與24.4%。截止7月底，越南證券市場的市值達到了2540萬億越南盾，相當于GDP的56%。我們整理了 2011年8月—2017年8月7年期間越南兩大股市的表現。如下圖所示，河內股市整體來說比較穩定，而胡志明指數則保持了一路上行的態勢，并屢屢創下新高，到了8月更是直逼800點，之后出現了小幅回調。而從成交量方面的走勢來看，兩大股市也保持了穩中有升的態勢。

　　圖九 2017年上半年胡志明市指數走勢與成交額

　　圖十 2017年上半年河內指數走勢與成交額

　　綜合成交量和指數表現來看，胡志明市證交所的走勢與今年上半年港股的走勢有相似之處。那么二股市繁榮的原因是否有類似之處呢？推動越南股市一路走高的原因有哪些呢？我們經過分析后認為，主要有以下兩方面的原因：一是股市的繁榮必然離不開實體經濟的發展。我們在宏觀篇已經提到，越南GDP近十年來一直保持著6%左右的增速，隨著FDI的不斷增長加之人口紅利的刺激，以制造業為首的產業得到迅速發展，為股市的發展提供了基本面的支撐。

　　另一方面，股市創下新高與外國投資者對于越南股市熱情的增加有著密切的關系。越南的股市相較于中國股市而言，起步晚但是發展較快，尤其是在對外開放的程度上遠遠高于中國。在股市成立之初，交易所規定外資持股比例不得高于20%，后來逐步提高到30%，再后來部分行業提高到49%。到我們此次調研時，除了銀行等個別重要行業仍然控制在30%的外資持股比例以外，包括券商在內的諸多行業已放開到100%。市場流動性也因此得到大幅提升。今年前七個月，流入越南股市的外國投資額已達到240億美元，與年初相比增長了36%，成為了股市的一大主要推動力。

　　3越南股市未來前景與投資機會

　　為此我們走訪了兩家券商——SSI和VCSC，二者均是按總市值排名前三的越南本土券商，并且VCSC在我們調研期間剛剛上市。兩家券商對越南股市后續走勢看法分化。SSI相對樂觀，認為未來仍有望繼續發力沖破800點。而VCSC則認為隨著保證金的飽和，未來成交量可能會受限，股市上沖有可能遇到瓶頸。

　　我們經過調研之后認為，越南股市目前受到上述兩大因素的推動，長線來看未來仍有較大的上升機會，但是考慮到800點是一個比較大的阻力位，前期各大板塊獲利頗豐已經積累了一定風險，同時從近八年來的市盈率整體水平來看，當前市盈率略高于平均值，加上外圍因素的不確定性，特別是美國加息尚存問號。越南指數，尤其是胡志明指數未來有可能會在800點附近（780-820點區間）震蕩整合，甚至出現小幅回調，而股市也會借此有一個調整過程，機會可能更多結構性地存在于一些板塊中。

　　整體上看，我們比較看好幾類板塊未來的發展，首先是零售業，尤其是以Mobile World為首的一些大型龍頭企業的發展。隨著人均收入的不斷提高以及信貸業務更多向個人消費者以及中小企業轉移，零售業有望迎來新氣象。

　　另一類是基建交通類的板塊。越南目前的基礎設施還處在較為落后的階段，河內與胡志明市的第一條地鐵也仍在建設中，隨著未來城市化的不斷提高，最先受益的就應當是基建交通類板塊。此外，隨著越南政府對于外國人購房的限制的方便，越南的房地產市場迎來了新一輪高潮。我們認為地產類的相關個股也可以重點關注，特別是發力中低端市場的房地產公司，有望受益于人口紅利和收入增長而創收。

　　圖十一 2009至今胡志明市指數PE走勢以及平均PE

　　4 越南股市存在的風險

　　資本市場的收益與風險總是相伴相生。每個股票市場它都有它自己獨特的機制以及相應的風險，我們認為越南股市的主要有如下風險：

　　a 流動性風險

　　越南證券市場的整體規模比較小，上市公司股份較少，且市場上散戶居多，所以很容易出現暴漲暴跌的局面。加之越南股市實行T+2制度，賣出股票不能馬上獲得資金，必須T+2收盤之后資金才能到賬，股市流動性整體較差，難以在合理的目標價位上實現成交。

　　b 道德風險

　　越南上市公司的信息披露不透明，公司造假現象相對較多。此外，由于越南政府沒有明確的語種規定，所以大部分上市公司仍然只使用越南語作為披露語言，700多家上市公司中只有66家企業有英文報告，其中僅有10家企業采用IFRS會計準則進行披露。這對于外國投資者而言造成了一定障礙，容易引發信息不對稱下的道德風險。

　　c 政策風險

　　這是每一個新興市場股市所面臨的共同風險，由于體系不健全，法規不完善，關于股市的政策也處在相對不穩定的狀態。尤其是針對外國投資者的條文規定仍然較為欠缺，不排除未來對于外資進入收緊或放松所帶來的股市波動。

　　d 外圍風險

　　隨著全球化的不斷深入以及FDI的不斷增長，外資在越南發展中的作用也日漸凸顯，一方面為越南經濟發展注入活力，但另一方面也使得越南對于全球格局的敏感度日漸增高。上文提到越南股市本身對外開放程度較高，那么一旦外圍政治經濟出現不利因素，越南股市也會受到很大沖擊。8月初特朗普講話后美國與朝鮮局勢緊張，美股隨即全線下挫。與南韓關系密切的越南同樣受到了影響，第二天越南股市下挫2.26個百分點。

　　5 外國投資者投資渠道

　　分析了越南股市的特點以后，我們回頭來看投資者最為關心的問題：如何參與到越南市場上來？我們知道，外國投資者如果想要投資中國，目前只有QFII、RQFII，以及滬港通深港通兩種途徑。而越南在對外國投資者的態度上相較中國則更為開放，基本沒有太多限制。 

　　個人投資者如何開戶？

　　針對散戶而言，越南開戶相對容易得多，只需要帶齊相關證件，并申請證券交易代碼，簽署合同之后，股票交易賬戶就算開通了，然后與內地炒股類似，同樣需要在當地開一個銀行賬戶，將銀行賬戶與券商對接，把資金轉移到證券賬戶，然后即可開始交易。通常交易的方式有三種：在證券交易所直接下單交易，通過電話進行電話下單，或者在線進行訂單交易。

　　個人投資者是否需要親自去越南開戶？

　　個人投資者可以親自去越南開戶，也可以遠程開戶，但是需要帶齊相應證件前往當地越南大使館或者領事館辦理認證手續。

　　機構投資者如何開戶？

　　機構客戶除了所需準備與遞交的文件相對較多（營業執照、公司章程、法人代表等），等候時間較長以外，其余程序與個人并無太大差別。

　　(本文作者介紹：黃少明博士現任海通國際宏觀研究部董事總經理，曾任海通國際戰略發展部主管兼首席研究員、中銀香港高級經濟研究員。研究領域包括中國經濟、貨幣理論和國際資本流動。香港中國金融協會副主席，中國國際金融學會理事，華中科技大學、湖北大學客座教授。)