文/新浪港股專欄作家 鄭磊 微信公眾號（xlgg-sina）

　　如果出于長期投資原因，可以逐步建倉吸納，作為長線配置。該股作為港股中的中藥股，可以和白云山、同仁堂科技等同類股票的投資策略合并考慮。

中國中藥的領先優勢可持續嗎？

　　中國中藥（570.HK）主營傳統中藥和中藥顆粒制劑，是中國醫藥健康產業最大企業國藥集團的間接控股附屬公司，是集團的中藥產業的整合平臺。2012年，公司借殼上市，收購主要為佛山當地的中藥資產，2015年收購江陰天江（國內最大中藥配方顆粒公司）87.3%的股權，成為中國最大的中藥顆粒生產企業。在收購華頤后，公司有8個獨家中藥產品列入國家基本藥物目錄（2012年 版），并有27個獨家產品列入國家基本醫療保險用藥目錄。

　　中國中藥2015年收入增長40%至人民幣37.09億，經營業務純利增55.5%至人民幣6.51元，股東應占持續經營業務溢利為人民幣6.28億，增50.6%。主要增長動力來自2015年10月起中藥配方顆粒業務并表，該業務貢獻2015年人民幣9.79億收入以及人民幣1.93億的經營溢利，即整體收入及經營溢利的26%。中藥顆粒業務已經成為中國中藥主要盈利品類。中國中藥的產品銷售收入和利潤結構將從2016年起形成“二八倒轉”。　

　　　一、基本面關注點

　　*中藥顆粒業務可以沖抵中成藥銷售受到的沖擊

　　占公司前十大產品銷售額55%的四大中成藥品種：仙靈骨葆膠囊、玉屏風顆粒、頸舒顆粒和潤燥止癢膠囊被列入價格監測目錄。去年這四個品種銷售額15.6億。中藥配方顆粒由于使用比較方便，在日本、香港、臺灣廣為應用，Euromonitor預計國內中藥配方顆粒市場規模將從2014年的78億元增加到2018年的183億元，擁有良好市場前景。國內政府認可配方顆粒的可行性，浙江省人力資源部和中醫藥管理局2015年8月20號宣布開始試點將中藥配方顆粒納入醫保。未來將有更多地區效仿。國內醫院藥品加成制度曾規定，醫院可以在中藥飲片批發價基礎上加成25%。配方顆粒的加成規則亦按照中藥飲片執行，因此配方顆粒短期內不受藥品降價的影響。國內雖然放開中藥配方顆粒生產許可，但是中國中藥總共能生產約700種品類，而且覆蓋約5000家醫院，外加強大銷售網絡，中小型藥企短期內很難帶來實質性威脅，中國中藥的中藥顆粒收入未來2年有能力維持15%以上增長。

　　在中國中藥2005年銷售收入中，傳統中藥銷售收入占75%，由于天江的合并報表只計算一個季度，所以中藥顆粒銷售收入只占了總收入的25%左右。2016年的中藥顆粒收入合并計入報表的金額將是2015年的4倍以上（按照15%-20%預測收入增長計算），有較大把握完成預計計劃，因此中藥顆粒增加的收入和利潤完全可以沖抵中成藥業務所受到的市場沖擊。

　　*公司治理關注點

　　2008年天江藥業和佛山的一方制藥合并組建“新天江”，2015年被中國中藥收購。市面傳言中國中藥在對天江和一方進行進一步采購和銷售整合時出現了阻力。市場擔心對收購企業的管理層安置不可能造成中藥顆粒業務增長不及預期。這個因素可能造成對該股票股價表現的長期壓制，而無法到達公允價格。

　　*不派息引發市場顧慮

　　2015年雖然公司公布了良好業績，但決定不派息（連續第3年），引發市場對于公司實際資金面的疑慮。雖然公司在市場上一直回購股票，仍無法抵消不派息造成的負面影響。公司需要和市場加強的溝通，改變投資者對于重組負面消息和不派息造成的不良影響。

　　*一季度表現符合預期，等待公布前兩季度業績。據其下屬公司一方制藥管理層透露，中藥顆粒在第一季度實現了15%以上增長。

　　二、技術面分析

　　該公司在公布2015年超出預期的業績之后，股價反而不斷下滑，表面上可以理解為投資者預期公司未來成長減速。后來也爆出關于公司收購天江后的整合出現問題。在3月下旬，根據該股走勢的技術面分析，認為該股可能繼續走低，建議建倉或平倉。此后，該股至今又下跌了近15%，從當時最低3.35港元，曾經在最近達到最低2.89港元的新低。

　　目前該股仍在尋底或者探底階段，短期內有可能反彈，但是幅度不足5%，下跌空間也很小。從長期投資角度看，可以考慮逐步收集建倉。

　　第一個反彈目標價格是在3.15-3.2港元之間，距當前價格的上漲空間不足5%。之后可能是一段時間的筑底過程，時間暫時無法預測。

　　在3.1附近站穩之后，第二個反彈目標價格是在3.5港元附近。如果獲得基本面支持，則此后進入緩慢上漲階段，第三個目標價格可能使4.2港元左右，在理想情況下，可以有望達到或者超過（計及深港通概念炒作因素）2016財年的預測目標價4.8港元。這是一個筑底、反彈、調整、反彈、反轉、上漲、調整的過程，不確定性因素較多。

　　三、近期消息和第三方研報匯總小結

　　*德銀大幅調低目標價格

　　德銀發表報告，認為受到去庫存、轉變入賬方法及價格壓力影響，中國中藥（00570.HK）今年增長將放慢，預期在藥物招標的不利環境及內地稅務改革之下，今年會是公司轉型的一年。該行將公司評級由‘買入’下調至‘持有’以反映增長放緩及由重組和整合引致的銷售不確定性，目標價更由6.7元削至3.4元，但相信目前股價已反映上述不利因素。管理層預期今年中成藥收入下跌，主要由於銷售管制，以及因入賬方式改變令收入減少3億元人民幣。公司中藥業務疲軟的趨勢將延續至2016全年。原因包括：1）渠道去庫存；2）銷售整合/重組；3）出廠價機制改變。目前管理層的指引是中藥業務收入同比減少20%，這很大程度上符合渠道調查的結果。發表報告后，公司估計進一步下跌。

　　中藥顆粒業務方面，公司預期今年有15-20%增長。

　　*主要基金持倉GIC7.01%

　　*外資投行中，兩個極端評級由摩根大通和德銀給出，前者推薦增持，目標價高達6.38港元，而后者給出的目標價幾乎只有前者的一半略多。其他投行給出的目標價在4-4.85港元之間。第三方分析的分歧點主要在于給予該公司的估值倍數不同，反映了投行對于行業前景的較負面預期，以及對該公司不確定性因素的折價。

　　四、企業調研觀察

　　我在六月份對中國中藥的中藥顆粒主要下屬經營單位廣東一方制藥有限公司進行了調研。該公司目前仍是天江藥業的一部分。調研中發現中國中藥的中藥顆粒業務確實具有其他競爭對手和新競爭對手暫時難以超越的技術、市場和規模優勢。但是非常明顯的感覺是，中藥顆粒業務部門確實存在整合不到位的問題。如果整合中出現管理層動蕩，則其市場和規模優勢都會受到負面影響。對于這個問題的進一步判斷，還需等到調研江陰天江藥業之后，才可能做出判斷。

　　結論和建議：

　　中國中藥有強大的股東背景，但是能否利用好國藥控股的資源，同時發揮民營企業的靈活性和進取性，處理好整合過程，仍具有較大不確定性。但從財務報表看，并購已經改變該公司產品、收入和利潤結構，完成預期目標的概率非常高。

　　不確定性導致股價可能長期受到壓制（如果不考慮深港通概念炒作因素），對投資組合提升業績表現的貢獻較小。如果出于長期投資原因，可以逐步建倉吸納，作為長線配置。該股作為港股中的中藥股，可以和白云山、同仁堂科技等同類股票的投資策略合并考慮。

　　之前已經寫過一篇有關00570中國中藥的專欄，這篇算是一個短期小結。另外，感謝各位讀者厚愛，《與羊群博弈—A股投資者行為分析》作為上市1個月的新書，已經成為當當網銷售排名第二的財經書。隨著內地投資者逐漸關注港股，目前港股部分股票已經開始表現出A股投資者的風格。讀者有必要關注并從中獲取優勢，以便能夠“知人知己，勝己勝人”。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，戰略管理MBA，在制造業、咨詢研究和商業銀行、投資銀行業從業30多年，現在香港某知名中資銀行系投行的資產管理公司負責買方研究和機構財富管理工作。)