文/中國經(jīng)濟50人論壇 管濤

　　所謂中國的貨幣超發(fā)嚴重，如果人民幣匯率不貶值就可以買下整個美國，這是一個罔顧事實的、煽動性的誤導(dǎo)。

　　2008年國際金融危機以來，中國貨幣供應(yīng)較快上漲，廣義貨幣供應(yīng)（M2）于2013年初起超百萬億規(guī)模，與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比到2016年底達到了209.1%，較2008年大幅上升了60.4個百分點，這被認為是貨幣超發(fā)，推升了社會財務(wù)杠桿，加劇了國內(nèi)資產(chǎn)泡沫化。特別是2014年以來，隨著資本流出壓力加大，國家外匯儲備下跌，外匯儲備與M2之比到2016年底降至13.4%，較2008年底下降了14.6個百分點，這又引發(fā)了市場對于中國外匯儲備充足性的擔(dān)憂。然而，從國家資產(chǎn)負債表角度分析，對這些問題可能需要辯證地看待。

　　一、運用國家資產(chǎn)負債表看問題視角將會更加全面

　　“國家資產(chǎn)負債表”是指將一個國家所有經(jīng)濟部門的資產(chǎn)和負債進行分類，然后分別加總得到的報表。一張完整的國家資產(chǎn)負債表一般由政府、居民、企業(yè)和金融機構(gòu)四個經(jīng)濟部門的子表構(gòu)成，顯示了一個國家在某一時點上的“家底”。

　　與傳統(tǒng)的國民經(jīng)濟核算體系相比，國家資產(chǎn)負債表分析經(jīng)濟活動有其特有的優(yōu)勢。GDP是一個流量的概念，它反映一國在一定時期內(nèi)經(jīng)濟活動，而不含有以往經(jīng)濟活動特別是物化的成果，即財富。國家資產(chǎn)負債表是一個存量的概念，需要考慮以往經(jīng)濟成果對當期經(jīng)濟活動的影響，并預(yù)計當期經(jīng)濟活動對未來經(jīng)濟成果的影響。

　　目前，全球只有美國（1960-2015）、日本（1991-2015）、英國（2002-2015）、德國（1991-2015）、加拿大（1990-2015）、澳大利亞（1988-2015）等少數(shù)幾個發(fā)達國家官方編制了國家資產(chǎn)負債表。中國政府于2013年底十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要編制國家資產(chǎn)負債表，但迄今尚未有官方正式編制的報表。

　　李揚（2013）、馬駿等（2012）以及余斌（2015）曾經(jīng)研究了中國的國家資產(chǎn)負債表問題。當前市場使用較多的是中國社會科學(xué)院前副院長李揚帶隊試編的2007-2013年的中國國家資產(chǎn)負債表（以下簡稱“社科院版”的國家資產(chǎn)負債表）（李揚等，2015）。下面，我們以此表為基礎(chǔ)，與發(fā)達國家的國家資產(chǎn)負債表進行比較分析。

　　二、從財富存量角度看中國的M2/GDP不算高

　　首先，從資產(chǎn)/GDP看，截止2013年底，美國、日本、英國和加拿大[1]的國家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，中國為11.6倍（見圖1），較四國平均為17.9倍的水平低了35%。

　　其次，從金融資產(chǎn)/GDP看，同期，美國、日本、英國和加拿大的國家總資產(chǎn)分別是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7，中國為6.0倍（見圖2），較四國平均為13.2倍的水平低了55%。

　　換而言之，即便以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量的經(jīng)濟泡沫化程度，與大多數(shù)發(fā)達國家相比，總體上中國肯定不是最嚴重的，要說有泡沫，可能也只是局部的泡沫。

　　當然，僅以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量資產(chǎn)泡沫，很可能是失之毫厘謬以千里。發(fā)達國家之所以總資產(chǎn)與GDP普遍較高，恰恰反映了在過去經(jīng)濟成長過程中，金融和非金融財富的不斷積累。中國的經(jīng)濟增長迫切需要解決的問題，也是不要只有GDP流量，而缺少財富存量的積聚。

　　注：由于德國和澳大利亞的統(tǒng)計口徑與其他國家不可比，故本文這部分比較分析中沒有引用。

　　三、當前社會對于中國貨幣存量的看法存在較大偏見

　　M2是貨幣流通的存量，主要是由流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款與儲蓄存款構(gòu)成。而現(xiàn)金和存款是經(jīng)濟成長過程中的一種社會財富積累形式，反映在國家資產(chǎn)負債表中“總資產(chǎn)”的“金融資產(chǎn)”項下。當前社會普遍關(guān)注的中國貨幣存量問題，要么是僅僅關(guān)注了M2的債務(wù)屬性而忽略了其資產(chǎn)屬性，要么是簡單將M2/GDP之比等同于資產(chǎn)泡沫化程度，這都有失偏頗。

　　從負債角度看，M2/GDP反映了公司部門和住戶部門的財務(wù)杠桿狀況，但從資產(chǎn)角度看，它又是金融資產(chǎn)/GDP中的一部分。從資產(chǎn)角度看，季調(diào)后的中國居民儲蓄存款余額與GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，這反映了經(jīng)濟發(fā)展成果為人民群眾所享受的“以人為本”的科學(xué)發(fā)展。相反，應(yīng)該成為問題的是，同期居民儲蓄存款占金融機構(gòu)各項存款的比重由51.1%降至41.9%（見圖3），這部分是因為長期以來國民收入分配格局更多向企業(yè)和政府傾斜（見圖4）。

　　進一步分析，盡管中國的絕對年均增長速度是最快的，但結(jié)合名義經(jīng)濟增長速度來看，中國財富積累的速度恐怕沒有那么夸張（見表1）。2007-2013年，中國總資產(chǎn)的年均增速相當于同期名義GDP增速的1.13倍，遠低于前述四個發(fā)達國家平均2.01倍的水平。其中，中國非金融資產(chǎn)年均增速相當于名義GDP增速的0.95倍，低于美、英、加三國平均1.22倍的水平[1]；中國金融資產(chǎn)年均增速相當于名義GDP增速的1.33倍，遠低于前述四個發(fā)達國家平均2.97倍的水平。

　　導(dǎo)致中國與發(fā)達國家相比存在上述差距的一個重要原因是，中國存在低效或者無效的重復(fù)建設(shè)，如橋梁、道路、機場、建筑經(jīng)常是拆了建、建了拆，這增加了當期的GDP，卻不能形成財富的積累。另一個重要原因是，中國金融發(fā)展滯后，金融供給不足。

　　注：日本因為1990年代房地產(chǎn)泡沫破滅，造成1994-2015年間其非金融資產(chǎn)縮水，所以，與其他國家不可比。但是，同期，日本的金融資產(chǎn)還是保持了較快的正增長。

　　四、近年來金融資產(chǎn)的快速增長難掩中國金融發(fā)展的“短腿”

　　2007-2013年間，中國金融資產(chǎn)擴張速度與名義GDP增速之比相當于非金融資產(chǎn)擴張速度與名義GDP增速之比的1.40倍，高于美國、加拿大的相關(guān)比值（見表1）。但是，這不能改變中國金融發(fā)展依然相對滯后的現(xiàn)實。

　　首先，從金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比看，截止2013年底，美國、日本、英國、加拿大分別為2.70、2.27、2.27和2.35倍，中國是1.06倍（見圖5），遠低于四國平均為2.40倍的水平，低了56%。

　　其次，從2014年住戶部門的資產(chǎn)構(gòu)成看，也暴露出中國金融供給不足的問題（見表2）。一是中國住戶部門的金融資產(chǎn)占比偏低，為40.7%，在七個國家中，中國排名倒數(shù)第三位，比其他六國平均值低了11.0個百分點；二是房地產(chǎn)在中國住戶部門資產(chǎn)構(gòu)成中占比奇高，達到53.8%，比其他六國平均值24.5%高出一倍以上；三是現(xiàn)金和存款在住戶資產(chǎn)構(gòu)成中占比較高，達22.3%，在七國中僅次于日本的32.0%，但在“金融資產(chǎn)”子項中，中國現(xiàn)金和存款的占比達54.8%，仍高于日本占比50.8%的水平（見圖6）；四是中國住戶債券和股票基金資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的3.7%，在七國中倒數(shù)第一，遠低于其他六國平均15.1%的水平；五是中國住戶的保險和養(yǎng)老金資產(chǎn)占比4.2%，也是排名最后，遠低于七國平均21.4%的水平；六是中國住戶部門的金融機構(gòu)理財產(chǎn)品占比達5.4%，這反映了中國住戶部門旺盛的資產(chǎn)配置需求，由于渠道缺乏，只能通過影子銀行體系予以解決。

　　注：（1）德國的金融資產(chǎn)中“股票基金”包含了“債券”；（2）中國的金融資產(chǎn)中“貸款”包括了“金融機構(gòu)理財產(chǎn)品”）

　　再次，從中美經(jīng)濟發(fā)展階段的對比看，很難說中國現(xiàn)在的金融“脫實向虛”問題就更為嚴重。從人均GDP看，中國現(xiàn)在大概相當于1970年代中期美國的水平，中國現(xiàn)在的資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP分別為11.6倍和6.0倍，均高于1974-1976年美國平均分別為9.5倍和5.1倍的水平，但中國的金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比為1.1倍，略低于美國的1.2倍，顯示中國的金融資產(chǎn)價格并不比美國高的多么離譜。從經(jīng)濟總量看，中國現(xiàn)在大概相當于本世紀初期美國的水平，2000-2003年美國資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP平均分別為13.1和8.9倍，遠高于中國現(xiàn)在的水平，尤其是中國的金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比，遠低于美國的2.2倍（見表3）。如果說中國存在資產(chǎn)價格過高問題的話，也是因為國內(nèi)金融供給不足，過多的流動性追求有限的投資機會，導(dǎo)致了局部資產(chǎn)價格過高如股票高估值，所以中國股市經(jīng)常呈現(xiàn)“牛短熊長”的震蕩市的“猴性”特征（管濤、鄧海清和韓會師，2016）。

　　五、窺視中國債務(wù)增長“不一樣”的秘密

　　近年來，中國銀行信貸超常增長，非金融部門的債務(wù)快速膨脹，被認為是不可持續(xù)的（BIS， 2015； IMF， 2017）。中國政府也清醒地認識到，杠桿總不能漲到天上去，因此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一就是要“降杠桿”（人民日報，2016），同時要大力發(fā)展直接融資。但是，評判中國的債務(wù)風(fēng)險不能忽視以下事實：

　　首先，根據(jù)MM定理（即莫迪利亞尼—米勒（Modigliani and Miller）定理），在具備完美資本市場的經(jīng)濟中，不考慮公司稅的情況下，企業(yè)不論是債務(wù)融資還是股本融資，都不會影響企業(yè)的市場價值（Modigliani and Miller， 1958）。

　　盡管這一理論的假設(shè)條件非常嚴格，但現(xiàn)實中看，除了美國的直接融資（債券和股票融資合計）占比近80%，明顯較為發(fā)達外，其他成熟經(jīng)濟體以及新興市場的直接和間接融資占比均無顯著差異，這說明直接融資并不必然比銀行信貸為主的間接融資方式更為優(yōu)越。當然，相比較而言，中國的直接融資占比過低，僅為30%稍強，遠低于世界平均過五成的水平（見表4）。

　　而且，從金融市場構(gòu)成看，美國直接融資是以債券融資為主，而非大家想當然的是股權(quán)融資為主。反倒是亞洲“四小龍”的股權(quán)融資更為發(fā)達，而債券融資發(fā)展滯后。亞洲新興市場及新興工業(yè)化國家合計，債券融資的占比僅占17.3%，遠低于世界平均占比35.3%的水平。這成為亞洲金融危機之后，當?shù)丶訌妳^(qū)域金融合作，大力發(fā)展亞洲債券市場的一個重要誘因（曹紅輝和李揚，2004；孫杰，2006）。

　　其次，正是因為中國金融市場是銀行部門主導(dǎo)，所以負債也是以銀行信貸為主，這是一個硬幣的兩面，此時應(yīng)該看資產(chǎn)負債比。從國家資產(chǎn)負債表角度看，不考慮部門分布的結(jié)構(gòu)性差異，2007-2013年，在美國、日本、英國、加拿大、中國五大經(jīng)濟體中，中國的資產(chǎn)負債比是最低的（見圖7），平均為44.7%，遠低于其他四國七年均值平均為70.2%的水平。另外，與美國類似的經(jīng)濟發(fā)展階段相比，雖然現(xiàn)在中國的資產(chǎn)負債比49.0%略高于美國1970年代中期平均46.6%的水平，但遠低于2000-2003年美國平均62.1%的水平（見表3）。因此，中國總體上財務(wù)依然是比較穩(wěn)健的。

　　然而，需要引起警惕的是，2007-2013年，中國的資產(chǎn)負債比上升了7.3個百分點，是五大經(jīng)濟體中上升最快的（見圖7）。而且，分部門看，中國資產(chǎn)負債表上升較快的主要是公司部門或者說非金融企業(yè)部門（李揚等，2015）。

　　六、中國對外金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)中的占比并不低

　　首先， 2007-2013年間，與美國、日本和加拿大相比，中國對外金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比，曾經(jīng)在2007和2008年是最高的（英國作為金融高度開放的經(jīng)濟體，該項占比長期在30%以上，不可比）（見圖8）。2007-2013年，中國的平均占比達到12.3%，美、日、加三國平均為13.0%、10.2%和13.4%，以此衡量的對外金融開放度，中國是略低于美國和加拿大但高于日本。

　　其次，與美國類似的經(jīng)濟發(fā)展階段相比，中國現(xiàn)在的對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比10%以上并不低。當美國人均GDP七八千美元的1976年，其對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比為3.8%；當美國經(jīng)濟總量與中國現(xiàn)在經(jīng)濟總量相當時的2000-2003年間，它的對外金融資產(chǎn)與金融之比平均為7.9%（見圖9）。

　　中國最大的問題可能是儲備資產(chǎn)的占比過高。2003-2013年間，中國對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)占比平均為67.3%，而作為世界第二外匯儲備持有國的日本，它儲備資產(chǎn)的占比平均也只有17.9%（見圖10）。剔除儲備資產(chǎn)后，2013年底，中國的對外凈頭寸由凈資產(chǎn)2萬億美元變成了凈負債1.88萬億美元，而日本對外凈資產(chǎn)只是由325.7萬億日元降至192.2萬億日元。

　　正是在這種對外凈頭寸特征下，作為世界前兩位最大對外凈資產(chǎn)國或者說對外凈債權(quán)國，中國民間部門對于人民幣匯率貶值較為敏感，而日本則是對于日元匯率升值較為敏感（麥金農(nóng)和大野健一，1999）。中國對外金融資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)占比過高，或者說官方境外資金運用比重過高，同樣反映的是中國金融發(fā)展滯后的問題（王信，2007）。

　　中國的民間部門增加對外金融資產(chǎn)配置，無外乎要么是來自經(jīng)常項目順差的貢獻，要么是來自官方儲備資產(chǎn)向民間部門的轉(zhuǎn)移。實際上，剔除儲備資產(chǎn)以后，中國的對外凈負債由2014年底的峰值2.30萬億美元降至2016年底的1.30萬億美元，減少了9992億美元（見圖11），期間外匯儲備減少了8325億美元。從國家資產(chǎn)負債表的角度看，這種外匯儲備資產(chǎn)與民間部門對外凈負債之間的置換，未必就是一件吃虧的買賣。

　　而且，降低對外金融資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)的占比，很可能是遲早要做的事情。早在2014年初外匯市場形勢劇變之前，中國政府就一直在研究拓寬外匯儲備運用渠道，通過設(shè)立主權(quán)財富基金、運用委托貸款和貨幣掉期等方式，支持企業(yè)海外并購、充實國家戰(zhàn)略物資儲備（中國政府網(wǎng)，2014），以及實施“一帶一路”戰(zhàn)略。甚至市場上有過討論，建議借鑒香港盈富基金的模式，將外匯儲備資產(chǎn)打包證券化以后，賣給境內(nèi)機構(gòu)和個人，以消化外匯儲備的存量。

　　七、以外匯儲備/M2衡量外匯儲備的充足性可能不足為據(jù)

　　亞洲金融危機期間，中國政府承諾人民幣不貶值，但并未動用外匯儲備支持人民幣匯率穩(wěn)定，所以，期間從來沒有人討論過中國1400億外匯儲備夠不夠用的問題。這一次，應(yīng)對資本持續(xù)凈流出，消耗儲備、穩(wěn)定匯率是一個重要的手段和工具。2014年6月底，外匯儲備見頂回落以來，到2017年3月底，中國外匯儲備累計減少了9841億美元，其中65%是2015年“8.11”匯改以后發(fā)生的（見圖11）。因此，盡管中國依然坐擁近三萬億外匯儲備，海內(nèi)外依然熱議中國的外匯儲備夠不夠用。

　　雖然從進口支付能力和短債償付能力等傳統(tǒng)預(yù)警指標看，中國的外匯儲備依然較為充足（管濤，2016a）。但現(xiàn)在市場運用國際貨幣基金組織的新標準，以外匯儲備/M2來衡量外匯儲備夠不夠用（IMF， 2015）。而中國現(xiàn)在的外匯儲備與M2之比越來越低，到2017年3月底為13.0%，較2008年8月底的歷史高點回落了15.8個百分點（見圖11），這成為市場做空人民幣的一個新借口。

　　然而，對于外匯儲備/M2指標變動的看法，本身可能只是反映了多重均衡狀態(tài)下的市場情緒波動，即：在市場看多時，選擇性地相信好的消息；市場看空時，選擇性地相信壞的消息（管濤，2016）。這一指標對于衡量外匯儲備的充足性，并沒有什么實證價值和指導(dǎo)意義。

　　首先，目前俄羅斯、印度、巴西的該比例均在50%-120%，卻沒有改變這些國家貨幣長期弱勢的地位，人民幣最強的時候該比例也不到30%。

　　其次，中國外匯儲備/M2下降其實早已發(fā)生。從2008年8月底見頂回落，到2015年7月底（即“8.11”匯改前夕），該比例已經(jīng)減少了12.3個百分點，持續(xù)了近七年時間。盡管“8.11”匯改之后，該比例繼續(xù)下降，但到2017年3月底也不過進一步回落了3.5個百分點，低于2013年12月底至2015年7月底20個月時間下降5.0個百分點的幅度（見圖13）。而過去很長時間里，這個問題并未引起市場關(guān)注，直到“8.11”匯改以后，才引起了大家的注意（管濤，2016）。

　　而早在2006年底，中央經(jīng)濟工作會議就指出，中國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為了貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。也就是說，早在十多年前，中國政府就已經(jīng)明確不追求外匯儲備越多越好。從這個意義上講，外匯儲備/M2一定程度的回落也是宏觀調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。

　　所謂中國的貨幣超發(fā)嚴重，如果人民幣匯率不貶值就可以買下整個美國，這是一個罔顧事實的、煽動性的誤導(dǎo)。因為盡管近年來中國的M2已經(jīng)超過了美國的規(guī)模，但是：第一，中國就是有錢也不都是去配置海外資產(chǎn)的，由于本土投資偏好，中國居民的資產(chǎn)配置也必然是以本地資產(chǎn)為主。如前所述，除英國的海外資產(chǎn)占比較高外，其他發(fā)達國家的海外資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比也就在10%-20%之間（見圖8）。

　　二是即便中國居民要配置海外資產(chǎn)，也不一定都要買美國資產(chǎn)，正如當年美國的M2數(shù)倍于中國的時候，沒有發(fā)生美國買下中國的故事一樣。三是就是中國想收購美國的資產(chǎn)，美國也不一定會賣給中國，即使賣給中國也可能是價格不菲，不論人民幣匯率調(diào)不調(diào)整。何況，2013年底，美國包括金融和非金融資產(chǎn)的資產(chǎn)總規(guī)模相當于中國的2.4倍，金融資產(chǎn)規(guī)模相當于中國的3.3倍，憑中國現(xiàn)在的家底也不可能輕易買得下美國。

　　至于說貨幣供應(yīng)增長快是否一定會導(dǎo)致本幣匯率貶值，至少從中國過去二十多年的經(jīng)驗看也不一定成立。一方面，從絕對規(guī)模看，1995年底，中國的M2僅相當于美國的20%，到2014年底升至172%，這一時期人民幣兌美元匯率總體單邊升值；2015年“8.11”匯改后，人民幣兌美元貶值，這個比例到2016年底卻降到了170%（見圖13）。另一方面，從相對增速看，2008至2016年，中國的M2年均增速為18.3%，高出同期美國年均7.4%的增速，但結(jié)合經(jīng)濟成長情況看，中國M2的年均增速僅相當于同期名義GDP增速的1.36倍，而美國卻相當于2.36倍。相對而言，是美國的貨幣供應(yīng)擴張速度快于中國。進一步分析，2008年國際金融危機以來至2016年的八年時間里，中國僅有2009、2010和2015年三個年份的M2相對名義GDP的增速快于美國，其他年份均低于美國（見表6）。所以，盡管2016年底，中國的M2/GDP為209%，遠高于美國的71%，但如果套用相對購買力平價的概念，也應(yīng)該是美元兌人民幣匯率貶值而非升值。

　　（數(shù)據(jù)來源：Wind；中國金融四十人論壇）

　　主要結(jié)論

　　第一，運用國家資產(chǎn)負債表可以較為全面地評估一個國家的家底，搞清楚很多似是而非的問題。當然，現(xiàn)在國際上正式編制國家資產(chǎn)負債表的經(jīng)濟體還很少，即使編制了也大都時限較短，或者統(tǒng)計口徑不一（德國和澳大利亞的很多數(shù)據(jù)因此沒有納入國別數(shù)據(jù)的比較分析）、統(tǒng)計質(zhì)量不高，因此，還有很大改善空間。本文研究不是要否定注意債務(wù)風(fēng)險控制，提高資產(chǎn)配置質(zhì)量等問題，而只是一次嘗試，提供一個更為廣闊的視角。

　　第二，資產(chǎn)和負債是一個硬幣的兩面。如果只看到M2/GDP飆升帶來的高杠桿風(fēng)險，而忽視了它本身也反映了社會財富的積累，是以偏概全，有可能導(dǎo)致夸大金融風(fēng)險隱患，導(dǎo)致市場和政策過度反應(yīng)。從國家資產(chǎn)負債比看，中國的債務(wù)風(fēng)險總體是可控的，不必妄自菲薄。

　　第三，如果用金融資產(chǎn)/GDP衡量一國金融深化程度的話，中國還有較大空間，不能因噎廢食，還是要通過發(fā)展的方式解決前進中的問題。實際上，不論是資產(chǎn)端的儲蓄存款和房地產(chǎn)占比過高，還是負債端的企業(yè)融資難、融資貴，都要通過加快金融改革，增加金融供給來解決（管濤，2016）。尤其是對于潛在的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，只要是負責(zé)任的政府，一定會力圖避免以泡沫破滅、危機爆發(fā)的激進方式予以解決。即使2008年債務(wù)泡沫破滅后，發(fā)達國家也沒有放任自由，完全聽任市場的自發(fā)調(diào)整，而是以非常規(guī)的貨幣政策積極應(yīng)對，盡量減輕危機的損失，加速經(jīng)濟的復(fù)蘇（Yellen， 2016； Bernanke， 2014）。

　　第四，高度重視近年來我國金融深化速度過快積聚的風(fēng)險。放松金融管制之后，經(jīng)常伴隨著金融危機的一個重要原因是，金融資產(chǎn)過快膨脹，加劇了資源錯配的風(fēng)險。經(jīng)濟上行時，風(fēng)險往往會被掩蓋下來；一旦經(jīng)濟下行，風(fēng)險往往就會突然爆發(fā)（Miskhin， 1996）。無論時對內(nèi)金融開放還是對外金融開放，也不論是新興市場還是發(fā)達國家，招致金融危機的案例屢見不鮮，如1980年代初的美國儲貸危機就與美國放松對儲蓄存貸機構(gòu)的管制有關(guān)（默頓?米勒，1996；丁懿，1991）。

　　第五，中國作為一個整體，并不存在對外金融資產(chǎn)的低配。以外匯儲備下降的方式，將一部分官方資產(chǎn)置換為民間資產(chǎn)運用或者債務(wù)償還并非是純粹的賠本買賣。但是，民間應(yīng)該培育正確的金融風(fēng)險意識，理性對外投資，避免形成擠兌式、運動式的對外投資。近日，麥肯錫公司發(fā)布的《中企跨境并購袖珍指南》，以自2005年以來的中企跨境并購為研究范圍，在剔除了部分公開信息很少的交易后，對余下的500多宗交易進行了分析。研究顯示，中企過去十年的跨境并購成績并不如意，約60%的交易，約合3000億美元，并沒有為中國買家創(chuàng)造實際價值。收益最差的當屬能源類收購項目，過去十年間43%的跨境并購交易與此有關(guān)，但大多數(shù)交易達成后，大宗商品價格都維持在低于收購價的水平，其中84%的交易（占總交易額的89%）的平均虧損為期初投資的10%（麥肯錫戰(zhàn)略與公司金融咨詢業(yè)務(wù)部，2017）。

　　第六，無論從理論還是實踐看，外匯儲備/M2都可能缺乏指導(dǎo)意義。該比例奇高的新興市場國家，其貨幣長期處于弱勢地位，人民幣最強的時候該比例也不曾達到30%。即使過去近九年來，中國該比例持續(xù)下降，但引起市場關(guān)注也只是過去兩三年的事情，這是當前特殊時期，多重均衡狀態(tài)下預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的結(jié)果。

　　第七，雖然中國近年來貨幣擴張的絕對速度快于美國，但考慮了經(jīng)濟成長的差異后，是美國貨幣擴張的相對速度快于中國，而不是相反。至于中國的M2遠超美國就一定要買下美國資產(chǎn)，有可能是一種誤導(dǎo)。過去美國M2遠超中國的時候，就沒有發(fā)生過美國大舉買下中國資產(chǎn)的情況。何況，現(xiàn)在中國就是想買，美國也不一定會賣，美國要賣也一定不是現(xiàn)在的價格。至于中國自己，無論從市場的本土投資偏好，還是從政府的維護金融安全角度考慮，解決M2/GDP比例過高的主要出路或者政策選項，也一定不是通過海外資產(chǎn)配置，而是通過發(fā)展國內(nèi)金融市場。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)