文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 盛松成、宋紅衛

　　近年來銷售規模成為房企爭相追逐的目標，高價拿地、高成本融資、高負債運營屢見不鮮，由此增加了企業風險。在行業調整期，風險爆發的概率也大大提高。

當前房地產調控需謹防房企資金鏈風險

　　自2016年3月份以來，我國房地產市場調控趨嚴，調控手段也不斷增多，除了傳統的限購、限貸等，還有“限售、限商、競自持面積”等新舉措。隨著調控的持續和深入，房地產市場的風險也逐漸顯露，其中較為突出的就是房企資金鏈問題。

　　一、當前房地產企業資金鏈風險

　　根據2017年6月25日商務部研究院與中國財富傳媒集團中國財富研究院聯合發布的《中國非金融類上市公司財務安全評估報告》（2017春季），2017年中國25個一類行業中，財務安全狀況最好的行業是紡織服裝行業，最差的是房地產業。在財務安全最差的100家公司中，房地產行業數量最多，達到23家。目前房地產行業資金鏈究竟存在哪些問題，風險有多高？本文從七個方面予以分析。

　　1． 房地產開發資金主要來自自身造血

　　目前房地產一半以上的資金來源依靠項目回款，其次為自籌資金，再者為銀行貸款，利用外資占比最小。截至2017年8月，四個資金來源占比依次為51.45%、31.5%、16.94%和0.11%。隨著調控的持續和深入，資金來源將更多地依靠項目銷售回款，而與此同時，房地產去化放緩，這意味著資金風險可能上升。

　　從其他資金來源看，自籌資金比例相對比較穩定，基本保持在30%左右的水平，個別年份會因為融資環境變化而出現小幅上浮。銀行貸款呈現不斷下降的趨勢，2010年其占比為17.3%，2016年下降為14.92%。銀行貸款還表現出與調控政策的趨同性，即調控收緊時期該比例明顯下降，放松時期該比例有所上升。當然也存在企業利用其他手段套取銀行貸款補充企業自有資金的情況，這不作為本文分析內容。利用外資的占比也呈下降趨勢。2010年，房企利用外資795.56億元，占比1.1%，2016年利用外資下降到 140億元，占比僅為0.1%。

　　2． 房企負債率較高

　　房地產作為資金密集型的行業，對資金具有先天的高度依附性。同時，由于前期投資較大，開發周期較長，企業銷售回款較慢等原因，企業在規模擴張的階段，普遍使用了較高的財務杠桿，負債率較高。在嚴厲的調控下，房地產銷售受阻，回款周期將會變長，回款周期和債務周期會產生錯配；同時，房地產行業資產負債率持續上升，目前處于高位，存在一定的風險。2009年，房地產行業負債率為65.02%，2011年突破70%，而2016年已達到76.7%。7年間，房地產行業負債率增加了11.68個百分點。

　　3．房企盈利能力下降

　　近年來，房地產行業的盈利能力不斷下降，銷售毛利率和銷售凈利率分別從2009年的36.54%和16.65%，下降到2016年的27.24%和10.48%，分別下降9.3個和6.2個百分點。房地產盈利能力的下降主要受兩個方面的影響，一是土地價格持續上漲，二是融資成本不斷提高。成本的快速上升擠壓了行業的利潤空間。

　　4．房企融資難度上升

　　自2016年10月份以來，對房企發行公司債的監管日趨嚴格，截至8月17日，證監會共對46家公司債發行的申請終止或中止審查，其中房地產板塊以14家企業占比最高。

　　隨著房地產調控趨嚴和金融監管加強，房企在國內融資的難度不斷上升，部分房企已有轉向海外融資的趨勢。以往的經驗表明，國內調控收緊時期是利用外資增加較為明顯的時期。本輪調控收緊后，利用外資的增長更為明顯。從同策研究院監測40家典型房企融資數據看，2017年9月份，40家典型上市房企完成融資金額折合人民幣共計700.534億元，較上月（621.98億元）增加12.63%。自6月份房地產企業融資達到峰值以來，七、八月份融資總額持續下滑，9月融資額較8月有所提高，但仍未超過7月融資額（816.15億元）。從融資渠道看，9月其他債權融資總額達409.78億元，位居第一；信托貸款籌資總額位居第二，較8月份大幅提升（增加501.82%）；境內銀行貸款總額位居第三，較上月略有下降（降低13.43%）；海外銀行貸款、中期票據、公司債、委托貸款依次位列其后。從融資成本來看，40家典型房企融資成本明顯提高。在9月份所有已披露的房企融資中，除極個別外，成本均高于4.80%。其中更為市場化的公司債、其它債權融資利率波動幅度較大。

　　5．房企債務違約風險上升

　　前期房企依靠大量舉債快速擴張，相關債務的集中兌付期已經臨近。2015至2016年，上市房企新增債務高達8520億元，比過去五年間8200億元債務總和還要多。上市房企存量債務期限一般為2到3年，因此，2018年和2019年將是債務的集中兌付期（2018年為3375億元，2019年為4474億元），房企償債壓力較大。

　　6．房企并購趨勢明顯

　　近年來，房地產行業的并購呈現兩個特點。

　　第一，房地產行業并購規模呈上升趨勢。近年來，中、小房企被并購成為常態，并購資金規模也在擴大。2013年，房企并購案例為181個，并購規模1104.69億元。2016年，房企并購案例為344個，并購資金規模達到4107.71億元。三年間，并購資金規模增長了271.84%，年均復合增長率為140%。

　　第二，房地產行業的并購規模已經超越其他行業。2017年前三季度房地產行業的并購規模為2581.83億元，位居所有行業首位。而2015年和2016年同期，房地產行業的并購規模分別為2113.41億元和2670億元，分別位居行業第四位、第二位。房地產行業并購規模在三年內已從行業第四位躍升到第一位。

　　7．房地產行業分化加速企業間并購

　　從2016年房地產企業績效看，房企間分化明顯，中、小型房企績效指標與大型房企相比存在較大的差距，大型房企盈利能力較小型房企高一倍以上。大型房企總資產報酬率為7.9%，中型房企為3.6%，小型房企僅為2.1%；大型房企銷售利潤率為23.1%，中型房企為14%，小型房企僅為12.6%。此外，大型房企在資產質量、債務風險及經營增長等方面也明顯優于中小房企（見表1）。

　　在融資難度不斷加大、土地成本日益高漲、企業盈利能力下降的情況下，中、小房企在資金實力、品牌和規模等方面均處于劣勢。同時，受調控政策影響最明顯的也是中、小房企，這將加大其被大型房企并購的可能性。

　　通過上述七個角度的分析，可以看到，房企資金鏈的風險問題應引起有關方面的重視，房企自身更要為其資金鏈風險負起責任。

　　二、房地產企業資金鏈風險產生的主要原因

　　我們從外部和內部兩個方面分析房地產資金鏈風險產生的主要原因。

　　一、外部因素

　　1．房地產市場調控政策的影響。我國房地產市場調控政策是全產業鏈、多維度、全方位的調控。金融方面的調控增加了房企融資的難度，也提高了房企的融資成本。目前看來，房地產調控在短期內基本不會松動。限購限貸等政策也在一定程度上削弱了房企的自身造血能力。

　　2．經濟形勢的影響。經濟形勢的變化會改變房企生存的基礎。從貨幣環境看，2017年8月末，M2增速創歷史新低，為8.9%，9月末M2增速也僅為9.2%。從房地產行業看，拿地成本不斷上升，利潤被擠壓，企業的風險也在上升。

　　二、 內部因素

　　1． 企業規模化擴張戰略較為激進。近年來，房企的規模優勢逐漸顯現，房地產行業集中度不斷上升，快速規模化成為幾乎所有房企的戰略目標。在融資成本較低、土地成本不太高的時候，企業規模化擴張存在一定的合理性。而目前形勢下，激進的企業戰略有可能導致企業資金鏈風險爆發。

　　2． 企業投資決策失誤。房企在規模化擴張過程中，在城市選擇、項目定位方面的失誤都有可能加大企業資金鏈風險。比如調控時期，購房者購買力受到限制，房企若定位于高端房地產項目開發，其庫存去化就會面臨風險。

　　3． 房企財務管理能力有待提高。目前房企普遍存在“長債短借、以債養債”的現象，一旦遇到政策調控或者融資不能按時到位，就會形成資金和債務的錯配。

　　三、房地產企業資金鏈風險對市場的影響

　　（1）從行業發展的角度看，房地產行業集中度上升，市場競爭減少，可能形成寡頭壟斷。

　　近年來，房企市場集中度呈現趨勢性上升。TOP10房企的市場占有率從2014年的16.9%提高到2016年的18.8%；TOP20房企的市場占有率從2014年的22.8%提高到2016年的25.2%；TOP50房企的市場占有率則從2014年的31.2%提高到2016年的34.6%。

　　龍頭房企優勢更加明顯，2016年，TOP10房企銷售金額超過3000億的就有三家，規模超過2000億的房企有兩家，第十名銷售規模也超過1100億元。目前國內市場競爭格局與以寡頭企業為主導的美國房地產市場（美國TOP5住宅銷售市占率20%，目前我國為12.8%）仍存在一定差距，未來中國龍頭房企的市場份額可能進一步提高。未來幾年內，房地產行業將出現3家左右的萬億房企，TOP30房企市占率可能達到52%，甚至更高，這意味著寡頭壟斷格局的形成。

　　（2）從社會層面看，房企資金鏈問題可能引發局部金融風險或引發群體性事件。

　　中、小房企抗風險能力較差，也更容易發生資金鏈問題。由于企業實力和資質等原因，中、小房企較難從銀行等渠道獲得貸款，相當一部分貸款來自于民間借貸融資，后者的特點是償債時間較短、借貸成本較高。在調控時期，銷售回款放緩可能導致資金鏈條斷裂。

　　近些年，由于資金鏈斷裂而導致的房企跑路事件屢有發生。民間借貸往往伴隨 “聯保互保”等現象，一旦問題產生，容易引發連鎖反應，致使多個公司或者個人出現資金危機，導致局部金融風險，甚至可能出現“群體討債”事件。房企資金鏈斷裂而導致的爛尾現象也會引發業主的群體維權事件，影響社會穩定。

　　四、  謹防資金鏈風險的對策建議

　　1． 政府和金融機構方面

　　（1）  以房地產市場長效調控機制建立為契機，不斷健全房地產市場的政策和制度，規范市場交易，嚴厲打擊擾亂房地產市場交易及侵害購房者合法權益的違法違規行為。

　　（2）  改革金融監管體系。近年來我國金融市場迅速發展，金融產品不斷創新，這些都對房企融資產生較大影響，因此應加強金融功能監管、行為監管，實現穿透式監管。

　　（3）  金融機構作為房企融資的主要參與主體，應遵守國家的相關法律法規，客觀評估房企融資的風險，避免由業績和利潤引導下的碰觸高壓線的行為。

　　2． 房企方面

　　（1）  房企應根據自身情況，制定切實可行的發展目標。近年來銷售規模成為房企爭相追逐的目標，高價拿地、高成本融資、高負債運營屢見不鮮，由此增加了企業風險。在行業調整期，風險爆發的概率也大大提高。

　　（2）  拓寬企業融資渠道，加快資金回籠。盡管房地產融資模式眾多，但就具體房企來講，有效的融資渠道有限，部分企業甚至僅能依靠銀行貸款。拓寬融資渠道，能夠有效應對企業資金鏈斷裂的風險。同時，加快項目銷售能加速資金回籠，提高企業自身的造血功能，抵御資金風險。

　　（3）  提高財務管理能力，優化資金結構。房企應對自身的融資能力、資金使用情況、項目回款等形成系統性的計劃、監督和管理，建立財務風險預警機制，避免債務和資金的錯配。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授。)