文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家   黃志龍

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)和金融體系中，可能陷入典型“明斯基時刻”的領(lǐng)域有以下幾方面：首先是“僵尸企業(yè)”大規(guī)模債務(wù)違約風(fēng)險。其次是部分地區(qū)房地產(chǎn)市場價格的持續(xù)下行。最后是影子銀行等表外業(yè)務(wù)風(fēng)險集中爆發(fā)。

哪些領(lǐng)域可能面臨明斯基時刻

　　十九大報告和央行主要領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于宏觀調(diào)控的新觀點、新提法，既代表著宏觀調(diào)控政策的未來方向，也預(yù)示著當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和金融體系面臨的重大挑戰(zhàn)。其中，十九大報告首次出現(xiàn)的“宏觀審慎政策”和央行領(lǐng)導(dǎo)首次警示的“明斯基時刻”值得高度關(guān)注。顯而易見，宏觀審慎政策是為防止“明斯基時刻”的到來、守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線而推出的宏觀調(diào)控新支柱。

　　宏觀審慎政策的來龍去脈

　　十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，相對于貨幣政策，“宏觀審慎政策”對普通人來說較為陌生，并首次出現(xiàn)在黨代會的綱領(lǐng)性文件中。而緊隨其后的政策目標(biāo)是通過“深化利率和匯率市場化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。

　　在十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)討論會上，央行主要領(lǐng)導(dǎo)對“宏觀審慎政策”進(jìn)行了答疑解惑，周小川指出，宏觀審慎政策框架是全球金融危機(jī)之后G20、全球金融穩(wěn)定理事會和巴塞爾協(xié)會提出的，是因為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中順周期的因素太多，如經(jīng)濟(jì)繁榮期，股票市場、公司利潤、投資和消費者信心同向推動的力量過大，有必要引入逆周期的政策措施。

　　易綱進(jìn)一步解釋了我國宏觀審慎政策的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，并介紹了我國宏觀審慎政策的主要做法，包括差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制、宏觀審慎評估體系（MPA）、強(qiáng)化跨境資金流動監(jiān)控、差別化房地產(chǎn)信貸政策等。

　　那么，宏觀審慎政策與貨幣政策作為調(diào)控框架的雙支柱，二者究竟有何區(qū)別與關(guān)系，在宏觀調(diào)控中的作用又有什么不同，有必要更進(jìn)一步地探討。

　　一般而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書關(guān)于宏觀調(diào)控政策目標(biāo)從來都是四項——促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價和保持國際收支平衡。其中，我國貨幣政策核心目標(biāo)是穩(wěn)定物價，輔之以其他三項目標(biāo)。在許多通貨膨脹目標(biāo)制國家，貨幣政策甚至被賦予單一目標(biāo)——保持物價穩(wěn)定。

　　由此可見，宏觀審慎政策與貨幣政的關(guān)系是一種相互促進(jìn)、相互協(xié)調(diào)和相互補(bǔ)充的關(guān)系。

　　貨幣政策主要通過利率、信貸等傳導(dǎo)渠道，作用于實體經(jīng)濟(jì)和物價波動，但貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、政策失效的現(xiàn)象并不鮮見，最典型如“流動性陷阱”，即利率降到較低水平或零時，進(jìn)一步放松貨幣政策對刺激通脹的效果將失靈。

　　而宏觀審慎政策主要影響企業(yè)、居民和金融體系的加杠桿行為，通過調(diào)整銀行資本金要求、加杠桿限制、房地產(chǎn)按揭貸款首付比例等，影響資產(chǎn)價格。當(dāng)貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)失效時，通過刺激資產(chǎn)價格，間接影響居民消費和投資行為。

　　換言之，一旦利率等總量政策難以兼顧不同市場主體的差異時，實體經(jīng)濟(jì)低迷下各種順周期因素疊加后可能使得實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超調(diào)，此時需要宏觀審慎政策對企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，才能重新激活實體經(jīng)濟(jì)。同樣，在資產(chǎn)價格上漲、加杠桿完成后，一旦實體經(jīng)濟(jì)重回景氣，宏觀審慎政策的重點則回到維持金融穩(wěn)定的目標(biāo)上。

　　由此可見，宏觀審慎政策作為貨幣政策有益補(bǔ)充，彌補(bǔ)了貨幣政策失靈時實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的超調(diào)，兩者相互協(xié)調(diào)，有利于改善政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)政策效果。

　　“明斯基時刻”的前世今生

　　周小川在談到當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，特別提到“如果經(jīng)濟(jì)中順周期因素太多，使這個周期波動被巨大地放大，在繁榮時期過于樂觀，也會造成矛盾積累，到一定時候就會出現(xiàn)所謂‘明斯基時刻’，這種瞬間劇烈調(diào)整，是我們要重點防止的”。

　　“明斯基時刻”作為國際金融領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語，出現(xiàn)在十九大報告討論中央行領(lǐng)導(dǎo)的警示性發(fā)言中。由此可見，守住不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，仍然是任重道遠(yuǎn)。

　　事實上，每次金融危機(jī)爆發(fā)時，“明斯基時刻”、“龐氏騙局”、“黑天鵝”、“灰犀?！倍紩覍冶惶崞穑沧屖袌鲋販亓斯鸫髮W(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海曼·明斯基的經(jīng)典理論，即“金融不穩(wěn)定假說”和“明斯基時刻”。

　　該理論認(rèn)為：投資者追逐利潤的本性和金融資本家天生的短期行為導(dǎo)致了資本主義金融業(yè)的不穩(wěn)定，它是無法根除的，只要存在商業(yè)周期，金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定就必然演化為金融危機(jī)，并進(jìn)一步將整體經(jīng)濟(jì)拉向大危機(jī)的深淵。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮期，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰，導(dǎo)致資產(chǎn)價值崩盤的時刻來臨，即所謂“明斯基時刻”爆發(fā)。

　　歷史上，每一次金融危機(jī)，都能從“明斯基時刻”理論找到依據(jù)，早期如1982年拉美債務(wù)危機(jī)，許多拉美國家公共債務(wù)都陷入了“明斯基時刻”。又如1989年日本資產(chǎn)泡沫破滅時，日本普通家庭認(rèn)為土地稀缺、工資上漲預(yù)期將使得不動產(chǎn)價格永遠(yuǎn)上漲，居民加杠桿到極限，隨后日元升值、利率上升，日本經(jīng)濟(jì)競爭力下滑，工資下降，加劇居民財務(wù)收支失衡，泡沫破滅。

　　再如2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的微薄利潤甚至虧損，難以支撐其日益膨脹的成本，第一次互聯(lián)網(wǎng)神話破滅。

　　最近是2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，同樣與美國按揭門檻降低、低利率政策、房價只漲不跌的幻覺有關(guān)，美聯(lián)儲利率上升，加上按揭貸款浮動利率模式，次級貸款者難以支付按揭貸款，房地產(chǎn)泡沫破滅。

　　由此可見，房地產(chǎn)市場和金融市場，幾乎每隔幾年就會提醒我們，投資者一點也不理性，“好了傷疤忘了疼”的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。

　　哪些領(lǐng)域可能面臨“明斯基時刻”的到來？

　　周小川行長提示我國可能陷入“明斯基時刻”，是對當(dāng)前我國金融體系的一次重要警示。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)和金融體系中，可能陷入典型“明斯基時刻”的領(lǐng)域有以下幾方面：

　　首先是“僵尸企業(yè)”大規(guī)模債務(wù)違約風(fēng)險。“僵尸企業(yè)”的首要特點是收不抵支，按照法律和市場原則應(yīng)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清算，然而由于各地方政府考慮到就業(yè)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等政績需要，要求地方性中小金融機(jī)構(gòu)提供源源不斷的資金支持。一旦“僵尸企業(yè)”進(jìn)入全面破產(chǎn)清算階段，勢必爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)違約，這可能會成為許多地方性中小金融機(jī)構(gòu)的“明斯基時刻”。

　　其次是部分地區(qū)房地產(chǎn)市場價格的持續(xù)下行。房地產(chǎn)市場是中國經(jīng)濟(jì)和金融體系的“周期之母”。在本周房地產(chǎn)上漲與調(diào)控周期中，房地產(chǎn)家庭資產(chǎn)配置的金融屬性和投機(jī)屬性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其居住屬性，這才有中央擲地有聲的“房住不炒”的定位。特別是在一二線核心城市及其周邊地區(qū)，在房價快速上漲期，通過首付貸、短期消費貸等高桿杠炒房現(xiàn)象十分普遍，北京、上海等城市非限購的商住房及其周邊地區(qū)的商品房，成為高杠桿炒房的重災(zāi)區(qū)。

　　當(dāng)前，商住房交易已被凍結(jié)，燕郊等地區(qū)房價也接近腰斬，近期炒房者斷供現(xiàn)象正在擴(kuò)散。事實上，歷史上海南、溫州、鄂爾多斯等地區(qū)也曾爆發(fā)過房價急跌、炒房者斷供的“明斯基時刻”。未來房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點，整體上需要防止房價過快回落，通過時間換空間的方式，以居民收入穩(wěn)步增長，逐漸消化過高的房價。同時，防止局部地區(qū)房地產(chǎn)泡沫破滅的影響蔓延到整個金融體系，造成房地產(chǎn)市場“明斯基時刻”的到來。

　　最后是影子銀行等表外業(yè)務(wù)風(fēng)險集中爆發(fā)。此次金融監(jiān)管風(fēng)暴之前，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)處于監(jiān)管灰色地帶，也是資金空轉(zhuǎn)的主要方式。在過去五年內(nèi)，銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模由2011年末113.6萬億元擴(kuò)張到2016年末的230.4萬億元，翻了一番以上；保險公司資產(chǎn)規(guī)模從6萬億元增加至16.2萬億元；信托業(yè)資產(chǎn)從不足5萬億元上升至20.4萬億元；證券公司總資產(chǎn)規(guī)模從1.72萬億元擴(kuò)張至5.79萬億元，其管理的資產(chǎn)規(guī)模則從2011年2818億元增加到17.82萬億元；公募基金規(guī)模從2010年2.5萬億元增加到9萬億元，基金專戶規(guī)模從2012年時不足1萬億元增加到當(dāng)前6萬億元以上；基金子公司專戶業(yè)務(wù)從零擴(kuò)張到當(dāng)前的10萬億元以上；期貨公司總資產(chǎn)從1915億元擴(kuò)張到4746億元。如此高速或接近瘋狂的增長速度，在全球金融發(fā)展史上都極為罕見，資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)張必然伴隨著各種不斷攀升的金融風(fēng)險。一旦剛性兌付打破，風(fēng)險快速蔓延，也將是影子銀行及其關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的“明斯基時刻”的來臨。

　　除了上述三個領(lǐng)域，最近互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域熱炒的現(xiàn)金貸、地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險等，也可能會成為引發(fā)“明斯基時刻”的領(lǐng)域。

　　今年以來，決策部門加快推進(jìn)債轉(zhuǎn)股、僵尸企業(yè)清算重組、房地產(chǎn)市場史無前例的緊信貸政策、針對影子銀行的掀起的金融監(jiān)管風(fēng)暴，以及針對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)全面執(zhí)行宏觀審批評估體系（MPA）等舉措，都是貨幣政策之外宏觀審慎政策的重要工具，也是為了防范局部或全局性“明斯基時刻”的到來，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級研究員。)