文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　長期來看，在資本市場中間業(yè)務的推動下，中國銀行業(yè)的估值有望持續(xù)改善，逐步趨近合理水平。因此，建議投資者把握短周期的趨勢性行情，并緊盯業(yè)務結(jié)構(gòu)升級這一核心脈絡，在長周期的估值轉(zhuǎn)型中發(fā)掘結(jié)構(gòu)性機會。

中國銀行業(yè)的估值有望持續(xù)改善

　　“寒不累時，則霜不降；溫不兼日，則冰不釋”。近期，隨著央行公布定向降準新政，中國商業(yè)銀行股價出現(xiàn)強勢上漲。我們認為，從宏觀層面分析，這一現(xiàn)象不僅僅是政策利好引致的短期行情，更是業(yè)務結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動的估值水平回歸。近年來，中國銀行業(yè)保持穩(wěn)健運行，特別是以資管、托管和投行業(yè)務為代表的資本市場中間業(yè)務，取得了持續(xù)發(fā)展，從根本上抬升了銀行股票的合理市盈率，促進了銀行估值潛力的內(nèi)在改善。這一過程積累了價值反彈動能，在宏觀環(huán)境的催化下將得到漸次釋放。有鑒于此，我們判斷，中國銀行業(yè)有望迎來新一輪的“估值再發(fā)現(xiàn)”。短期來看，當前的政策利好將拉動銀行股市值，彌合現(xiàn)有的價值低估空間。長期來看，在資本市場中間業(yè)務的推動下，中國銀行業(yè)的估值有望持續(xù)改善，逐步趨近合理水平。因此，建議投資者把握短周期的趨勢性行情，并緊盯業(yè)務結(jié)構(gòu)升級這一核心脈絡，在長周期的估值轉(zhuǎn)型中發(fā)掘結(jié)構(gòu)性機會。

　　新型中間業(yè)務，構(gòu)建銀行業(yè)估值新支點。2006年至今，中國上市銀行長期深陷于“低估值困境”，市盈率顯著落后于國際銀行業(yè)水平。近年來，中國銀行業(yè)積極調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，以資管、托管和投行業(yè)務為代表的資本市場中間業(yè)務較快擴張。在實現(xiàn)盈利多元化的同時，這一業(yè)務轉(zhuǎn)型也有望成為“低估值困境”的破局之道。

　　現(xiàn)代金融學理論指出，上市公司的市盈率主要由三個因素決定。第一，盈利增長速度。公司的盈利增長速度越快，公司發(fā)展前景越好，市盈率越高。第二，盈利能力。如果上市公司的盈利水平能夠持續(xù)高于資本成本，就意味著股權(quán)價值的持續(xù)增加。投資者將會為此給予更高的市盈率。第三，權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本越高，市盈率越低。并且，因為權(quán)益資本成本與公司風險成正比，所以公司風險越高，市盈率越低。

　　對于上述三個因素，資本市場中間業(yè)務都能夠發(fā)揮積極作用。首先，提升盈利增速。近年來，受經(jīng)濟增速放緩的影響，中國銀行業(yè)的盈利增長降速。而中國市場的資產(chǎn)管理業(yè)務、托管業(yè)務和投行業(yè)務方興未艾，規(guī)模和盈利均保持了較快增長的勢頭。因此，發(fā)展資本市場中間業(yè)務能夠加快盈利增長，從而提高市盈率。其次，增強盈利能力。在當前利率市場化和金融脫媒的雙重壓力下，傳統(tǒng)信貸業(yè)務依靠息差獲取盈利的方式已舉步維艱。傳統(tǒng)信貸業(yè)務盈利水平下降，并將進一步拖累銀行業(yè)的市盈率。因此，必須引入高盈利水平的資本市場中間業(yè)務，以對沖這一影響并改善估值。最后，降低權(quán)益資本成本。傳統(tǒng)信貸業(yè)務基于“借短貸長”模式，產(chǎn)生較高的流動性風險和償付風險。而資本市場中間業(yè)務主要收取服務費用，無需承擔兌付責任，也不進行“借短貸長”，從而降低了流動性風險和償付風險。同時，多元化、分散化的業(yè)務結(jié)構(gòu)也增強了銀行的抗周期能力。隨著公司風險的減弱，權(quán)益資本成本下降，從而提高市盈率。

　　通過以上機制，資本市場中間業(yè)務對中國銀行業(yè)的估值貢獻潛力巨大。長期以來，由于業(yè)務占比偏低，中國銀行業(yè)的資本市場中間業(yè)務依然按照銀行整體的市盈率進行估值，導致其業(yè)務市值被嚴重低估。基于可比公司法，我們的研究[1]測算了2015年末中國資本市場中間業(yè)務市盈率的合理水平。資管托管業(yè)務的市盈率應為38.80，投資銀行業(yè)務的市盈率應為22.56，均高于傳統(tǒng)銀行業(yè)務的市盈率7.30。這說明，在凈利潤相同的條件下，資管托管業(yè)務、投行業(yè)務產(chǎn)生的市值，大約分別是傳統(tǒng)銀行業(yè)務產(chǎn)生市值的5.32倍和3.10倍。以此為基礎，可以進一步測算出，如果資管托管業(yè)務的凈利潤占比上升1%，中國綜合性商業(yè)銀行[2]的市盈率平均增加0.318。如果投行業(yè)務的凈利潤占比上升1%。中國綜合性商業(yè)銀行的市盈率平均上升0.156。因此，隨著資本市場中間業(yè)務的持續(xù)發(fā)展，其在中國銀行業(yè)業(yè)務結(jié)構(gòu)中的占比將不斷上升，從而漸次修正投資者對于銀行成長空間和盈利能力的認知，引導投資者提高市盈率，實現(xiàn)銀行估值的內(nèi)在改善。

　　內(nèi)外因素合力，撬動中國銀行業(yè)估值。依據(jù)上述機制，結(jié)合當前趨勢，近日中國商業(yè)銀行股票的強勢行情并非無本之木，而是偶然中的必然。資本市場中間業(yè)務的內(nèi)生動能，疊加宏觀環(huán)境的外部催化，有望推動中國銀行業(yè)的估值向上回歸至合理水平。

　　聚焦內(nèi)部，資本市場中間業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。2015年以來，“大投行+大資管”模式已經(jīng)成為中國銀行業(yè)的主流趨勢，并被廣泛納入大中型銀行的發(fā)展戰(zhàn)略。據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2016年，在結(jié)算、擔保承諾等傳統(tǒng)中間業(yè)務增長放緩的背景下，托管業(yè)務和資管業(yè)務的收入分別增長23.7%和21.4%，保持了較快增速，利潤貢獻進一步提升。得益于此，雖然2016年中國銀行業(yè)凈息差較2015年下降0.32個百分點，但是全年利潤增速逆勢上升了1.11個百分點，實現(xiàn)了凈利潤的平穩(wěn)增長。

　　放眼外部，宏觀環(huán)境持續(xù)改善。其一，近期央行宣布的定向降準新政，有望覆蓋絕大部分的商業(yè)銀行。受此影響，市場預期得到顯著提振，為中國銀行業(yè)的估值注入了充沛的上漲動能。其二，今年以來，在“去杠桿+嚴監(jiān)管”的引導下，中國銀行業(yè)的不良貸款率有所下降，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升，降低了銀行業(yè)的潛在風險，夯實了市盈率的上升基礎。其三，由于央行長期堅守穩(wěn)健中性的貨幣政策，加之全球貨幣政策的逐步轉(zhuǎn)向，國內(nèi)市場利率預計將保持上行趨勢。這將減緩凈息差的收窄，修復中國銀行業(yè)的盈利能力，進一步支持中長期業(yè)績表現(xiàn)。

　　中國銀行業(yè)有望迎來“估值再發(fā)現(xiàn)”。立足于對內(nèi)外部因素的綜合分析，我們認為，近期中國商業(yè)銀行股價的強勢上漲，不僅僅是政策利好引致的短期行情，更是業(yè)務結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動的估值水平回歸。因此，中國銀行業(yè)有望走出“低估值困境”，迎來新一輪的“估值再發(fā)現(xiàn)”。這一過程將通過兩個階段實現(xiàn)。短期來看，當前的政策利好將拉動銀行股市值，彌合現(xiàn)有的價值低估空間。長期來看，在資本市場中間業(yè)務的推動下，中國銀行業(yè)的估值有望持續(xù)改善，逐步趨近合理水平。因此，建議投資者把握短周期的趨勢性行情，并緊盯業(yè)務結(jié)構(gòu)升級這一核心脈絡，在長周期的估值轉(zhuǎn)型中發(fā)掘結(jié)構(gòu)性機會。

　　注：

　　[1] 本文的主要分析和判斷，均基于我們的工銀國際學術工作論文：《資本市場中間業(yè)務對中國商業(yè)銀行估值的改善效應——基于相對估值法的分析》，2016年10月。若對此研究感興趣，請聯(lián)系我們。

　　[2] 本文中，中國綜合性商業(yè)銀行包括已上市的國有商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行。這一分類與GICS行業(yè)分類的“綜合性商業(yè)銀行”、Wind行業(yè)分類的“多元化商業(yè)銀行”保持一致。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)