文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖 聯訊證券研究院宏觀組 張德禮

　　這一次全球經濟企穩復蘇的動力，主要來自于歐美家庭部門和非金融企業的資產負債表修復后的需求上升。但遺憾的是，目前還沒有出現持續的加杠桿。

全球杠桿大挪移

　　去年三季度開始，全球經濟在金融危機后持續下滑的趨勢似乎得到了扭轉。摩根大通全球綜合PMI指數跳升，從持續時間看并非季節性因素能夠解釋。主要國家中，中國和歐元區國家經濟持續好于預期，而美國的復蘇雖然沒有像歐洲這樣牢固，但近期領先指標又開始回升。全球貿易的復蘇，也從側面印證了全球范圍內總需求的回升。

　　那么問題來了，這些增量需求來自哪里？實體部門主要包括政府部門、家庭部門和非金融企業，因此驅動全球經濟回升的力量，不外乎部分國家采取擴張性的財政政策刺激經濟，亦或是私人部門資產負債表修復后的消費和投資上升。

　　但無論是政府部門加大財政支出，還是居民部門增加消費、非金融企業擴產投資，背后都依賴于負債的增加，反映在數據上就是杠桿率上升。在沒有出現持續的加杠桿前，總需求回升的幅度和持續時間都是有限的。

　　2001年至今，全球出現了三次經濟復蘇，每一次都伴隨著貿易的回升。第一次發生在2002年到2008年。第二次發生在2010年到2011年，相比于第一次復蘇時間要短得多。第三次從去年三季度開始，現在各方對它可以持續的時間分歧比較大。

　　前兩次全球經濟復蘇，都有相關國家加杠桿作為支撐。2001年到2008年，發達國家整體在加杠桿，而發展中國家的杠桿率降低，中國是最大受益者之一。受金融危機沖擊，2009年發展中國家和發達國家都加了杠桿，這是2010年和2011年全球總需求回升的來源。

　　回到文章開頭部分的問題。先來看看政府部門。美國政府部門杠桿率2013年開始就在100%附近窄幅波動，歐元區政府杠桿率早在2014年年末達到了峰值。雖然中國政府部門仍在加杠桿，但復蘇驅動力來自中國政府部門的可能性也不大。2012年它就開始選擇加杠桿了，從政策連續性看，很難說在2016年3季度就釋放出這么大的需求，而且2016年3季度恰好是政策從穩增長轉向防風險的起點

　　既然這股力量不是來自于政府部門，那么來自家庭和非金融企業部門的可能性更大。考慮到經濟體量以及對全球貿易的影響，我們主要分析中國、美國和歐盟。

　　先來分析中國的情況。我們看到2016年地產銷售火爆后，居民部門杠桿率有加速上升的趨勢。但居民部門杠桿率的這種上升，對消費提振作用有限，甚至可能還有抑制作用。能否刺激總需求，取決于杠桿被轉移的主體——非金融企業部門的投資意愿。

　　現在來看，企業的投資意愿并不強。2016年開始，在庫存低位、終端需求超預期、供給收縮等多重利好下，工業企業利潤改善明顯。但與之相對的則是制造業投資的低迷，高杠桿之下企業賺到錢后更愿意去還債，而不是設備更新和投資擴產。

　　我們認為，這一次全球經濟企穩復蘇的動力，主要來自于歐美家庭部門和非金融企業的資產負債表修復后的需求上升。金融危機后，歐元區國家和美國的家庭部門就在持續去杠桿，從償債率數據看資產負債表大概率得以修復。歐元區國家和美國的非金融企業部門也是如此，資產負債表都出現好轉，美國非金融企業在2012年左右還開始了持續加杠桿。

　　修復歐美國家私人部門資產負債表的力量，包括了歐美政府加杠桿以及寬松貨幣政策創造的低利率環境。中國在金融危機后持續加杠桿同樣功不可沒，2008年至2016年中國從美國和歐盟的進口增長了65%和58%，而向它們的出口只增長了53%和16%。

　　但遺憾的是，雖然歐美家庭和非金融企業部門資產負債表得到修復，但目前還沒有出現持續的加杠桿。美國工商業貸款和消費貸款增速已經連續幾個季度放緩，工商業貸款增速在今年一季度還出現了負增長。歐洲不同經濟體仍然分化嚴重，企業部門信貸幾乎零增長。

　　沒有出現持續主動加杠桿的主體，意味著這一次全球經濟、貿易的改善強調和持續性都是很有限的。

　　出口對中國經濟的貢獻，也注定難以回到以往的光輝歲月。

　　首先，世界變了。中國加入WTO時，全球經濟一體化是大勢所趨，但金融危機后貿易保護主義開始抬頭。其次，中國變了。人口結構過拐點，資產價格泡沫導致的固定成本飆升，以及供給側改革推升原材料價格，削弱了中國制造的成本優勢。最后，從匯率、生產成本、貿易保護主義和全球產業鏈重構等角度看，2015年中國出口占全球出口13.8%的份額可能已經觸碰到天花板了。

　　在國內還沒有出現新的增長點時，中國該如何尋求出口的突破呢？我們認為，至少可以在以下幾個方面進行嘗試。

　　一是技術升級，提升中國制造的核心競爭力。搶占全球市場份額，關鍵還得產品好賣，有核心競爭力。受制于人口結構變化這一不可逆因素，以及全球產業鏈的重構，中國很難再回到拼成本搶占低端商品的時代了。

　　二是在傳統市場之外，開辟新的市場。一帶一路戰略推進有助于中國同沿線國家的經貿往來，2016年中國向沿線國家的出口占總出口的32.4%，考慮到經濟體量和貿易結構，未來還有提升空間。

　　三是維持匯率的相對穩定性。過于強勢的人民幣匯率，削弱了中國出口的競爭力。但持續貶值的人民幣，在進口升級的當下，顯然不符合中國的利益，這也難以被歐美國家所接受。因此，有必要維護人民幣匯率的相對穩定，可以采取的措施是適度擴大人民幣匯率彈性。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)