文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 梁紅

　　我們認為，目前中國制造業產能投資或許仍頗有空間，尤其是考慮到迄今為止總體產能擴張仍相對保守。

梁紅：中國制造業產能投資或仍有空間

　　2016年3季度，我們發布了兩篇關于制造業產能投資周期的報告，提出制造業去產能可能“初現曙光”。近一年后的今天，我們看到制造業投資增速溫和回升。在本篇報告中，我們更新對制造業產能投資周期的分析及其前景的展望，并對分行業產能的擴張或調整進行了詳細的解析。

　　總體而言，雖然2016年下半年來投資需求復蘇明顯，但制造業產能擴張的步伐謹慎——制造業投資增速明顯慢于總需求擴張。2015到2016上半年，名義GDP增長了11.1%，第二產業的名義GDP增長了12.7%，而同期工業企業總資產規模增長僅7.8%。工業品價格走高和產能利用率（經營杠桿）的上升也從側面表明，迄今為止制造業投資增速慢于需求擴張。本輪相對“謹慎”的產能擴張與2004-2005年和2009-2010年比需求增長更“激進”的產能投資周期形成了鮮明對比（圖1）。我們對本輪再通脹周期的可持續性相對樂觀，其背后的一個重要原因即是制造業產能投資仍相對保守。

　　行業分析表明，產能投資回升相對“克制”源于多重因素推動——企業自身擴產更為謹慎、行業整合替代了一部分總產能擴張、供給側政策限制部分高能耗行業投資，以及少數行業可能仍受產能過剩之累。圖表2顯示，大部分在2015至2016上半年產能投資相對較低的行業，其目前的產能擴張仍較為謹慎。另一方面，“新經濟”行業則繼續維持快于制造業總體水平的擴產速度。

　　如果將制造業分行業的資產負債表、及其相應產品的產量增速相對照來看（圖表3），我們可以觀察到一些有意思的現象和規律：

　　原材料生產企業產能擴張較為“克制”——雖然大部分工業原材料產量增速回升，但對應行業產能幾乎不變甚或縮減。隨著需求增長加速，重工業品的產量有所回升，尤其是有色金屬和建筑材料（圖表3）；然而，相應行業的產能擴張卻并不明顯。如圖表2顯示，2016年下半年以來，采礦行業的總負債增速繼續低迷，部分子行業產能繼續負增長?？傮w而言，大部分原材料行業在經歷了數年的去產能后，產能投資仍保持謹慎，包括水泥、石油、金屬、化學品、造紙，以及農產品行業。由此，其產能利用率及盈利水平大幅回升。

　　制造業升級相關行業的需求旺盛，而其產能擴張相對有限。受設備更新、疊加制造業升級雙周期驅動，去年下半年以來機械設備的采購需求快速擴張。圖表3顯示，工程機械、貨車、集成電路、工業機器人等行業的產量累計同比增速相當亮眼。然而，這些行業的產能擴張較為有限、與強需求形成對比，顯示盈利增長可能仍有后勁。

　　受需求穩健支持，可選消費相關行業的產能擴張快于制造業整體水平。剔除掉一些產品周期對年度數據帶來的擾動、長期來看，大部分可選消費行業平均擴張速度快于制造業總體水平。這些行業的產量、銷量增速與產能投資大體匹配。

　　去年下半年以來、受環保標準升級驅動，相關行業產量增長和/或產能擴張明顯加速。和經濟復蘇同時發生的一個變化是，2016年以來中國政府普遍提高了制造業和服務業的環保督查標準。由此我們看到以下兩個現象——1）部分行業產能投資上升較快，而產量沒有明顯上升，可能主要由于新增投資集中在環保和設備升級等方面，例如垃圾處理、水供應，以及火電等行業。2）一些行業的產能投資和產量增速均有明顯加快，包括新能源（如天然氣、太陽能/風力/核能發電）、電動車等。

　　今年以來，受行業不景氣影響，農業相關行業的產能尚未回升。2016年下半年以來，農業供給側改革的實行帶來農產品價格快速下跌（與國際價格接軌）。由此，農業相關行業如農副產品、食品加工、化肥、農業機械及農村消費品等行業的產量增速均低于制造業平均水平、甚至出現絕對量明顯下滑。

　　與此同時，制造業產業整合仍在快速推進。去年以來，制造業行業格局繼續改善，尤其是“老經濟”或投資驅動行業的企業數量繼續迅速減少，其中包括采礦、原材料、機械設備及交通設施行業（圖表4）。行業整合的深化為制造業整體升級創造了條件，進而有利于進一步提高生產力。

　　我們認為，目前中國制造業產能投資或許仍頗有空間，尤其是考慮到迄今為止總體產能擴張仍相對保守。具體來看，考慮到以下幾點原因：1）原材料及重工業行業資產回報率已大幅改善并可以承受一些優質產能的釋放；2）環保督查可能會成為中長期的政策重點，而中國在這些方面的投資可能仍有“欠賬”要還；3）長期來看，消費升級和制造業升級相關需求具有可持續性——考慮到消費占GDP比率較低且高端制造業滲透率仍然相對大幅落后；4）農業供給側改革給農產品價格帶來的“通縮”影響已幾近尾聲——部分主要農產品價格開始溫和上升，可能會帶動相關行業投資增長，尤其考慮到今年的“低基數”。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)