文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）作家 陳龍

　　以余額寶為代表的貨幣基金推進了中國利率市場化的進程，并且讓數億老百姓第一次接觸到理財。金融創新的健康發展需要監管者和從業人員共同用科學的方法論去尋找共識，而不是從假說直接跳到結論。

貨幣基金應該如何監管

　　銀行和貨幣基金在風險性、流動性、杠桿率、透明度等方面有本質區別，其基于歷史風險演化出來的監管方式也完全不同。銀行在歷史上遭遇過大量擠兌、倒閉的案例，所以有資本金、準備金的風控要求，有存款保險和央行短期流動性支持。即便在這些安排之后，風險和流動性錯配仍然存在。對于貨幣基金，監管的方式是限制風險性、流動性錯配、杠桿率、集中度，并提高透明度。

　　那么哪一種監管制度安排能夠更好地抵御風險呢？金融監管制度實際上都是從危機案例中演化出來的。所以對監管制度是否有效的最重要的判斷，就是回顧其在歷史風險案例中的表現。需要指出的是，監管的本質是有效地管理和平衡風險與益處，而不是完全消除風險。

　　美國在上世紀大蕭條之前曾有近3萬家銀行，大蕭條抹去了一半，期間大量的擠兌行為曾經迫使美國政府宣布銀行暫停營業，這也成為美國金融史上一個最黑暗的時刻。存款保險制度的推出大大降低了擠兌行為，但銀行破產仍然時有發生。80年代中期美國仍然有超過1.4萬家銀行，到今天只有5800多家。2008年的金融危機使得300多家銀行消失。銀行危機帶來存款保險的成本、政府購買銀行不良資產的成本，破產為存款者帶來超出存款保險的損失，也為股東帶來巨額資本金損失。

　　反觀貨幣基金，從違約風險看，從1971年誕生至今，沒有讓政府和納稅人損失過一分錢。美國歷史上只發生過兩只基金跌破本金的案例，一只基金在1994年讓投資者損失了4%，另外一只在2008年損失了3%。換句話說，因為貨幣基金低風險的特點，在不需要資本金、準備金支持的情況下，其在歷史上給政府、納稅人、投資者帶來的損失幾可忽略不計。這個結果是對現有貨幣基金監管制度的整體肯定。

　　自從70年代貨幣基金誕生以來，美國經歷了6次經濟衰退期。從流動性風險看，一般當市場在預期或者進入經濟衰退的時候，資本市場動蕩，貨幣基金往往被視為避風港。從2006年底美國次貸危機開始發酵，投資銀行貝恩破產，到2008年8月金融危機爆發之前，美國貨幣基金的體量從21939億美元飆升到33134億的歷史新高，新增超過1萬億美元。

　　歷史上貨幣基金唯一需要政府擔保的“特例”是2008年9月被前美聯儲主席伯南克稱為“包括大蕭條在內全球歷史上最嚴重的金融危機”，從銀行、投行、房貸公司、保險公司、基金到股市的整個金融體系都需要擔保或救贖。危機過后，美國通過《多德弗蘭克法案》對整個金融體系全面加強了監管，其中具體的監管措施廣泛涉及銀行、儲蓄和貸款公司、房貸經紀商、衍生工具、對沖基金、保險公司、清算機構、評級公司、證券交易商等，但是沒有任何針對貨幣基金的條款。金融危機最重要的誘因，是銀行次貸、杠桿、表外業務和復雜衍生工具的結合。這些都和貨幣基金關系不大。

　　貨幣基金主要的風險就是流動性錯配。根據美國證監會主席夏皮羅在國會的聽證，從70年代至今，曾經有300次個別貨幣基金動用自有資金熨平流動性問題，但沒有一次帶來擠兌。所以對貨幣基金的監管政策在調整之后，仍然允許貨幣基金使用自有資金對抗可能的流動性風險。

　　貨幣基金歷史上曾經歷過兩次明顯的萎縮：2001-2005年和2009-2012年。萎縮的主要部分發生在衰退和危機之后，其原因不是擠兌，而是美聯儲把基準利率調整到了0-1%，貨幣基金失去了利潤空間。一個著名的例子是PayPal在2011年關閉了其貨幣基金，原因很簡單：由于量化寬松，當時的短期融資利率已經跌落到0.25%左右，而此前PayPal收取0.75%的費率，已經沒有了獲利的余地。實際上，貨幣基金存量在2012年觸底之后，仍然高于次貸危機發生以前的水平。

　　金融危機之后，美國對貨幣基金的監管政策修改，并沒有提出資本金或準備金要求，而主要著眼于流動性管理和信息披露，包括（1）把平均到期期限從90天縮短到60天，（2）必須把10%資產投資于國債以應對每天的贖回需求，同時要求把20%的資產投資于1周內到期的證券，（3）更頻繁的披露基金組合，包括組合持倉的月度報告和逐日盯市。

　　監管政策的另一個改變是區別對待機構型和零售型貨幣基金。零售型基金往往對于市場流動性壓力不敏感，也就更穩定。在2008年金融危機爆發后，機構型貨幣市場基金中近30%的份額在短時間內被贖回，而零售型貨幣市場基金贖回份額僅占其規模的5%左右。據此，2014年美國貨幣基金監管新規出臺，限制的重心放在了機構型貨幣基金，要求面向機構投資者的貨幣基金采用浮動資產凈值，旨在讓投資者意識到機構型貨幣基金的資產價值會隨市場條件發生變化，從而促使他們及時調整持倉，而不是等到基金凈值跌到1美元以下，才大批進行集中贖回，引發金融市場動蕩。

　　機構型和零售型貨幣基金的差別在中國也得到驗證。2016年12月中旬，國內債市大跌，多家貨幣市場基金流動性緊張，余額寶不僅沒有遭受贖回潮，而且還有持續資金凈流入。其原因在于余額寶是典型的零售型貨幣市場基金，個人用戶占比高達99%以上，消費者把余額寶當做零花錢的現金管理工具，而不是“快進快出”的投機工具。用戶更看重余額寶的支付便利性，對收益波動較不敏感。小額分散的特性決定了余額寶整體不容易因資本市場波動而發生大幅波動，在本質上阻隔了慣常的風險傳導機制。

　　在證監會剛剛發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》中，根據基金持有人集中度情況進行分類監管（注：2017年8月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，自2017年10月1日起施行。該規定根據對貨幣基金持有人集中度情況，對投資組合久期和配置比例進行分類管理，對集中度較高的貨幣基金進行更嚴格的監管。“（一）當貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 60 天，平均剩余存續期不得超過 120天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 30%。（二）當貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 20%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 90 天，平均剩余存續期不得超過 180天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 20%。”），對持有人集中度較高的貨幣基金在風險、流動性、分散度等方面做出了更嚴格的限制，更進一步降低了貨幣基金可能的風險。

　　結語

　　以余額寶為代表的貨幣基金推進了中國利率市場化的進程，并且讓數億老百姓第一次接觸到理財。從銀行活期存款的視角看去，每一分帶利息的投資都似乎是對其模式的背離，都意味著融資成本的上升。但是一個健康、有生命力的金融體系不應該僅僅為融資者服務。實證研究表明，中國的利率市場化并沒有帶來社會融資成本的上升，也沒有從根本上影響銀行的增長模式。那些動輒從銀行活期存款的角度討論監管套利的論調，不妨可以重新借鑒歷史和實證依據。

　　銀行的一個核心功能是提供風險性貸款，不但杠桿高，透明度低，而且充滿了風險、流動性、金額種種錯配；可以說，銀行是經營錯配的機構。反之，貨幣基金的核心定位是降低風險，相對而言，其主要特征是低杠桿、安全性高、流動性好、透明度高。貨幣基金不是銀行，也不應當用銀行的方式來評判和監管。

　　金融創新的健康發展需要監管者和從業人員共同用科學的方法論去尋找共識，而不是從假說直接跳到結論。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒在《金融與好的社會》一書中寫到：把我們雙方加在一起就是金融這個充滿智慧、以公眾利益為導向的群體的最佳代表。爭論是檢驗理智的試金石。關于金融與好的社會的討論，將會始終貫穿中國金融體系的構建。

　　(本文作者介紹：阿里巴巴螞蟻金服首席戰略官，曾為長江商學院金融學教授，DBA及校友事務副院長。)