文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 張茉楠

　　目前來看，美國經濟政策走向的不確定性和全球主要經濟體貨幣政策的緊縮節奏，未來仍將對美元構成壓力。然而，是否就此判斷美元周期和全球金融周期就此結束？筆者認為還為時尚早。

張茉楠：強美元周期難言結束

　　美元周期的轉變是認識全球經濟金融體系的前提。近期，美元指數持續走軟似乎正成為影響全球金融市場風向的最大變數。因此，判定美元強勢周期是否就此終結也是防范全球溢出風險的關鍵變量。

　　美元周期決定全球金融周期

　　美元周期決定了全球金融周期。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產價格。同時，金融周期的變化與資本依存度、資本流動結構以及資本循環都會產生影響。因此，美元就成了全球金融市場最重要的“風向標”。去年底以來，“強勢美元”沒有延續，自2017年1月始，美元指數就已經從103的高位逐步下調。截至8月初，美元指數跌至92.79，為去年5月以來最低點。年初迄今，美元指數累計下滑超過9%。

　　從全球資產端看，自美聯儲進入加息和縮表周期后本應開啟“強勢美元”新周期。經過三輪量化寬松政策，美聯儲資產負債表從金融危機之前的8000多億美元增至當前的4.5-4.6萬億美元。去年美聯儲開始退出量化寬松政策，不僅啟動加息進程，提高聯邦基準利率，也開始了“縮表”。美聯儲6月議息會議還發布了首份縮減4.2萬億美元公債和抵押貸款支持債券（MBS）組合計劃的明確綱要，美聯儲預計，最初停止再投資的到期公債規模每月不超過60億美元，在12個月內每三個月增加60億美元，直至達到每月300億美元。

　　美元走弱的三大原因

　　然而，美元并沒有走出強勢周期，反而卻出現較大反轉，主要有以下幾方面原因。

　　首先，發達經濟體內部分化走勢趨于彌合。根本而言，美元指數能夠多強取決于美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度。數據顯示，2017年上半年，美國經濟增速為1.9%。其中，第二季度GDP增長2.6%，第一季度GDP增速從之前公布的1.4%下修至1.2%，不及3%的預期目標。而相比之下，歐洲經濟好轉帶來了利率上升和貨幣政策收緊的預期，近期歐洲央行在連續多年采取超寬松政策擊退通縮威脅后，其內部辯論已經轉向貨幣政策正常化立場。自美元指數在2016年12月28日到達本輪高點103.3至今，美元指數已下跌了9.1%至93.9，歐元、瑞典克朗、瑞士法郎分別升值了12%、11.7%、8.7%。

　　而一直堅定的維持寬松立場的日本央行（BOJ）和日本財務省也表示，除了繼續收縮債券購買力度（數據顯示日本央行的購債步伐已于近幾個月明顯放緩）引導適當收益率水準政策之外，應該是開始討論如何退出QE的時候。因此，近期關于貨幣政策未來可能收緊的預期顯著提振了歐元區、日本等經濟體國內長期利率水平，使得美國與這些發達國家的國債收益率息差顯著收窄。

　　盡管各國經濟復蘇周期不同，金融周期不同步，但是貨幣政策分化所導致的資本收益率之差勢必導致大量套利活動的產生，最終勢必導致新興市場貨幣政策立場的逐步趨同與跟進。近期，亞太區域新興市場貨幣開始調整，澳洲央行表示收回寬松貨幣政策，并開啟加息進程。印度央行最新維持基準利率不變，將貨幣政策立場從先前的“寬松”轉變為“中性”，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。貨幣政策立場轉變主要是因為諸多跡象表明“廢鈔令”已對印度經濟產生較大影響。而在博鰲亞洲論壇會議上，中國央行行長周小川也指出，“在實施多年量化寬松貨幣政策后，本輪政策周期已經接近尾聲”，這意味著全球貨幣政策分化而導致的美元升值壓力大為減輕。

　　其次，特朗普宏觀經濟“政策悖論”成為較大掣肘。2016年11月，特朗普新政指向大規模減稅和大規模基建投資，積極財政政策和“再通脹預期”高漲。然而，目前來看，包括取消AMT（替代性最低限額稅，一種防止富豪們偷稅漏稅的次級稅）、遺產稅、凈投資所得稅和房產稅，并將企業所得稅由35%降低至15%的“新稅改”，可能大幅增加聯邦政府債務，并導致新的財富分配差距拉大。目前眾議院議長瑞恩主導的稅改方案將財政中性放在了首要位置，希望所有的減稅必須由數額相當的增收措施作為對沖，這意味著在與國會討價還價的過程中。此外美國國會預算規則要求任何稅收的減免政策最長一期為十年，而稅收減稅的損失卻不能通過其他途徑來完全彌補這一缺口。因此，綜合看來，特朗普最終的減稅方案仍存變數，宏觀政策悖論成為影響強勢美元的重要短期因素。

　　第三，作為影響美聯儲政策風向標的核心通脹低迷。受全球基礎資源價格，如國際能源價格和全球大宗商品價格影響，美國PCE同比增速自2月開始出現顯著下降。最新公布的美國6月通脹數據不及預期，整體通脹環比0%、預期0.1%，同比1.6%、預期1.7%；核心通脹環比0.1%、預期0.2%，同比1.7%、預期1.7%。這也進一步導致居民消費價格預期乏力。因此，通脹前景未及預期，無法從根本上支持大幅縮表與加速加息的貨幣政策緊縮組合。

　　強勢美元周期難結束

　　受美元走勢疲軟影響，全球資產價格，特別是新興經濟體資產價格出現一輪上漲。今年迄今為止，涵蓋全球新興市場和發達市場的MSCI ACWI指數上漲13.5%，衡量新興市場表現的MSCI新興市場指數上漲24.1%，達到三年來最高點，顯著跑贏衡量發達市場的MSCI國際資本指數14.3%的漲幅。而全球外匯市場上，人民幣出現明顯漲勢。今年以來，人民幣對美元匯率升值的持續時間和幅度均為2014年來所罕見。截至8月4日，人民幣對美元即期匯率今年以來累計升值2314基點，幅度達3.44%。

　　目前來看，美國經濟政策走向的不確定性和全球主要經濟體貨幣政策的緊縮節奏，未來仍將對美元構成壓力。然而，是否就此判斷美元周期和全球金融周期就此結束？筆者認為還為時尚早。事實上，美元周期的變化也與全球經濟結構和的變化有關。一方面，從全球貿易角度看，隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈余持續下降，外匯儲備對GDP比例為2%左右，大幅低于危機前歷史均值的5%左右。盡管美國經濟持續復蘇，但由于其能源產品進口減少，危機后消費傾向下降，制造業回流，新興亞洲對美國的出口很難重現危機前的繁榮。

　　另一方面，從全球金融以及債務債權結構來看，為美國廉價融資的時代一去不復返。全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。隨著全球經濟再平衡和外部需求萎縮，新興經濟體貿易盈余減少，外匯儲備對GDP比例降至2%左右，大幅低于危機前歷史均值的5%左右。這也意味著以美國真實利率為基準的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國國債等債券融資成本上行而進一步提升。

　　因此，中長期來看，不可避免出現“美元流動性短缺”。如何加強包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內的流動性管理，成為系統性風險控制和危機應對的關鍵。而就短期而言，防控可能發生的溢出性金融風險，必須是目前各國貨幣政策調整過程中的重要參考變量，并納入全球宏觀審慎政策的框架之中考慮。

　　(本文作者介紹：經濟學博士后，研究員/教授。現在中國知名智庫中國國際經濟交流中心（CCIEE）任職。韓國對外經濟政策研究院國際學者訪問項目（VFP）高級訪問學者。主要從事全球宏觀經濟，全球價值鏈與國際貿易治理，中美經貿關系等問題研究。)