文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　2017年經濟金融形勢可以用“無奈的回歸”來形容，第一個是回歸本源，第二個是回歸常態，第三個是回歸價值。

　　1． 回歸本源

　　在金融工作會議中前面三大任務第一條就叫服務實體經濟，其中第一個原則就是回歸本源。回歸本源實際上是我們這些年來遇到的核心的問題，也就是金融和實體經濟的關系。在這個問題上很多人是持有不同看法的，金融行業的發展是毛，實體經濟是    皮，“皮之不存，毛將焉附”？

　　從微觀感知上，其實可以感覺到，最近十年，特別是最近五年，金融和實體經濟的關系確實出現了硬化。簡而言之，金融發展得太快了，實體經濟沒跟上，實體經濟的改革力度還不夠大、落地的速度還不夠實，投資的回報率還不夠高，這些年實體經濟投資回報率居低不起。但是沒有辦法，在處理金融和實體關系的層面上，其實最高層在這次會議上是明確了定調了，金融要慢下來，這是我補充的，這不是文件里說的。走得過快容易把靈魂也丟掉了，金融需要等一等實體經濟的腳步。

　　金融發展過快確實會抑制實體經濟的發展，捫心自問，這些年來所謂的很多金融創新真的降低了實體經濟的融資成本了嗎？真的是創新嗎？這個可以打一個問號。這也就是第一個方面，回歸本源。無論你愿意不愿意，至少在未來五年，金融服務實體經濟，這應該是第一原則，這是金融的本源。

　　2． 回歸常態

　　什么是常態？嚴格監管是常態、分業經營是常態。無論在理論上有多少爭論，現實就是如此，強監管已經開始了，而且這種強監管不僅是今年4月份以后所謂監管競爭“一行三會”，財政、發改委幾個部門的同時發力，實際上嚴格監管、收縮政策在房地產、PPP、地方城投平臺等各個需求領域都已經開始表現了。

　　過去五年經歷的整個金融行業混業發展的黃金時期一去不復返了。過去幾年很多機構、很多業務做起來就做起來了，做不起來以后也非常難了，基本上經紀業務、投行業務、資管業務未來幾年都會非常難做，這是回歸常態，這種業務可以叫嚴監管、可以叫收縮，這次至少會持續五年的時間。

　　3． 價值回歸

　　從資產價格的波動性上來講，2016年下半年以前經歷的是經濟走平、資產劇烈波動的情況。資產劇烈波動體如下：2012年以來經歷了非標的牛市、股票的牛市，股票的牛市又分成了兩個，一個是中小板、創業板的牛市，后來是整個市場的牛市。股票的牛市之后，2015年7月份開始債券的牛市、房地產市場的牛市，2016年以后還有商品市場的牛市。今年下半年很可能是一個經濟有了波動、但是資產價格波動性降低的情況。

　　對未來利率的判斷，總體上覺得是一個高位振蕩，趨勢性的交易機會還比較難以判斷。從機構上的分化上來講，過去幾年比較激進的機構現在整體上處于比較謹慎觀望的狀態，資產負債表從總量到結構都是向監管靠攏的；過去幾年相對比較謹慎的機構現在慢慢開始進入了市場，配置上相對舒服一些，所以利率市場的分化實際上比較嚴重，很難說國債收益率再回到3以下的水平，迎來債券新的牛市還需要一些觸發因素，比如政策、經濟基本面或者機構分化緩和后的一致行為。

　　匯率的情況在經歷了特朗普沖擊以后，美元指數回落，特朗普越來越像一個正常的總統。所以特朗普沖擊對匯率的沖擊已經過去，美元指數下跌對人民幣的壓力減少，再加上人民銀行在過去幾年還是值得表揚的操作方式，人民幣匯率整體比預想的樂觀。對美元的匯率年內也很難跌破7，也就是說匯率處于瓶頸期、穩定期。

　　從房價的情況來看，地產調控政策收縮以后，一些地方的房價出現小幅回落，另外一些地區特別是三四線城市的去庫存速度加快，房價穩中有升，所以房價如果從整體的情況來看也處于瓶頸期。

　　股票市場的表現非常有意思，分化非常嚴重。總體來講確實是回歸價值，但是這種回歸價值是一種無奈的回歸，誰不想炒高成長的股票？誰不想讓泡沫大一點？誰不想賺快錢、賺短錢呢？對不起，這個環境已經過去了。過去幾年經歷股票市場賺錢的方式無非幾種，寬松、改革、增長、增量資金。從現在的情況來看，所謂白馬行情實際上是一種無奈的價值回歸，因為目前寬松、改革和增量資金都沒法賺了或者已經炒過了，只有增長的邏輯最籠統，企業盈利的改善、行業集中度的提高確確實實地發生了。

　　與市場上很多觀點不太一樣，大家覺得盈利在改善、今年經濟整體下行壓力不大的時候，我反倒覺得應該謹慎，為什么呢？因為從今年一二季度來看股票市場典型反映了一個預期差，就是大家在年初的時候對二季度有預期相對比較悲觀一些，大家覺得最好6.7、6.8，沒想到6.9，但是同時這個預期差在二季度得到了修正，如果到了三季度更要命，在四季度，這個預期差為零或者為負的時候，那么對市場的態度可能要更謹慎一些。

　　從我們與全球股票市場的比較來看，基本的結論是從全球股市來講，全球股市的估值吸引力要優于債市，從中國的情況來看債市估值吸引力要優于股市。其實就從最根本的E與P的指標來看，股票盈利收益率超過債市收益率差額越大，表現為股市估值吸引力強于債市更多，我們看到A股的盈利收益率和國債收益率相比較，目前我們看到的情況是這兩者的差距已經大幅收窄，也就是說，從這個角度來看，中國股票市場相對于債券市場的估值吸引力是下降的，這和全球的情況恰恰相反。所以股票市場也好、債券市場也好確實是一個回歸價值的表現。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)