文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　加息與縮表時間的相機推后，將相應延長美股的繁榮時光，并導致潛在風險進一步聚集。

　　清風徐來消江雨，水波不興繼航程。7月美聯(lián)儲議息會議毫無懸念地平淡落幕，與市場預期保持一致。而會議聲明對通脹疲弱和縮表操作的表述，則表明“變”與“不變”將交匯于未來的加息路徑之中。我們認為，變化的是加速加息的具體時機。

　　隨著利率決策的重心向通脹形勢偏移，美聯(lián)儲將更加慎重地選擇加息時機，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。不變的是加速加息的內(nèi)在邏輯。通脹下行尚未瓦解加速加息的經(jīng)濟基礎(chǔ)，就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)扭曲已實質(zhì)性地拖累經(jīng)濟增長，加之現(xiàn)階段縮表操作無法代替加息的作用，因此今年預期仍將迎來第三次加息，并且未來可能的縮表行動依然僅是嘗試性的。鑒于美聯(lián)儲的“變”與“不變”，美元指數(shù)有望中短期延續(xù)弱勢，并在短期經(jīng)濟指標漲跌互現(xiàn)中加劇振蕩。美股市場風險繼續(xù)積累，未來市場情緒逆轉(zhuǎn)引發(fā)的估值調(diào)整將進一步擴大。

　　通脹下行，尚未動搖鷹派立場。通過調(diào)整措辭，本次會議聲明承認了通脹水平持續(xù)疲軟的現(xiàn)狀，強調(diào)對通脹形勢的關(guān)注，同時并未修改加息路徑。我們認為，面對通脹下行壓力，美聯(lián)儲利率決策的關(guān)注重點不可避免地轉(zhuǎn)向通脹水平。

　　但是，基于歷史經(jīng)驗，這一政策重心的轉(zhuǎn)換僅會影響加息時機的選擇，并不足以驅(qū)動美聯(lián)儲放棄鷹派立場。從通脹水平看，當前的核心通脹尚未脫離可供加息的合理范圍。1990年至今，美聯(lián)儲共進行了四輪加息，其中1999-2000年加息周期與本輪加息最為接近。在1999年6月加息周期啟動前，1-5月美國核心PCE增速均值低至1.27%。

　　與之相比，今年1-5月的核心PCE增速均值為1.60%，尚存在較多的緩沖空間。從加息模式看，本輪加息與1999-2000年加息周期均具有“低通脹、低失業(yè)”的特征（詳見附圖）。在這一模式下，相對強勢的經(jīng)濟增長是支持美聯(lián)儲加速加息的核心力量。根據(jù)IMF的最新預測，雖然由于特朗普新政不及預期，美國2017年經(jīng)濟增速預測值大幅調(diào)降，但是較2016年仍上升0.5個百分點，保持在相對穩(wěn)定的上行通道。

　　得益于此，今年第三次加息的經(jīng)濟基礎(chǔ)尚未瓦解，美聯(lián)儲的鷹派立場不會逆轉(zhuǎn)，但是加息的具體操作可能出現(xiàn)微調(diào)。一方面，美國財政政策與貨幣政策的聯(lián)動更為緊密。9月末美國政府債務(wù)上限問題將成為美聯(lián)儲決策的關(guān)鍵參考，并顯著影響后續(xù)加息和縮表的力度。另一方面，美聯(lián)儲對第三次加息時機的選擇將更加謹慎。9月加息的概率大幅下降，11月或12月加息的概率相對上升。

　　就業(yè)市場，依然亟待貨幣緊縮。在通脹下行備受關(guān)注的同時，就業(yè)市場的信號也不容忽視。2017年1月至今，就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性矛盾對美國經(jīng)濟的負面影響加速顯現(xiàn)，進一步增強了美聯(lián)儲加速加息的必要性和緊迫性。

　　首先，在總量層面，今年上半年，失業(yè)率一路下行至4.3%-4.4%的歷史低位，1970年以來僅有克林頓“新經(jīng)濟時代”的末期能與之媲美。同時，新增非農(nóng)就業(yè)的中樞水平為18.1萬，較2016年進一步下降。由此可見，當前就業(yè)市場的改善空間非常有限，貨幣寬松的邊際刺激效用趨于枯竭。

　　其次，在結(jié)構(gòu)層面，今年1月以來，“空崗-失業(yè)”的組合沿貝弗里奇曲線向左上移動，偏離歷史均值水平的幅度持續(xù)擴大，推動結(jié)構(gòu)性失業(yè)的比重上升（詳見附圖）。這表明，美聯(lián)儲退出貨幣寬松的力度仍不充分，導致就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)扭曲進一步惡化。

　　最后，對經(jīng)濟增長而言，上述結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)產(chǎn)生實質(zhì)性拖累。隨著就業(yè)市場結(jié)構(gòu)扭曲的加劇，市場調(diào)節(jié)機制陷入功能障礙，勞動力資源難以從低效率部門向高效率部門配置。勞動生產(chǎn)率因此降低，并迅速侵蝕經(jīng)濟增長的動能。根據(jù)美聯(lián)儲的測算，2017年第一季度，美國資本投入的增速波動有限，環(huán)比僅下降0.15個百分點。而勞動生產(chǎn)率增速則出現(xiàn)大幅下滑，從0.07%下降至-1.25%，對當季經(jīng)濟增長造成了重要的負向沖擊（詳見附圖）。

　　縮表操作，難以取代加速加息。除了通脹下行，本次議息會議的另一個主角無疑是縮表操作。根據(jù)會議聲明，由于經(jīng)濟發(fā)展總體符合預期，美聯(lián)儲有望相對迅速地進行縮表。目前，市場之所以擔憂加速加息的中斷，一方面是因為暫時高估了通脹下行產(chǎn)生的政策壓力，另一方面則是認為可以通過縮表而非加息，進行更為穩(wěn)健溫和的貨幣緊縮。暫停加息、轉(zhuǎn)向縮表的市場預期逐步增強。

　　基于美聯(lián)儲的近期研究[1][2][3][4]，我們認為，現(xiàn)階段加速加息的作用無法由縮表取代，“先加息，后縮表”依然是最合理的政策搭配。第一，與加息相似，縮表操作同樣會直接干預市場利率。一旦美聯(lián)儲縮減表中的長期資產(chǎn)，收益率曲線將重新陡峭，同樣將抑制長期投資和消費，進而影響通脹水平。

　　因此，簡單地以縮表取代加息，并不能減少貨幣緊縮的負面影響。并且，較之于加息，這一影響更加難以預測和控制。第二，與加息不同，縮表操作還會進一步壓低美國原已低迷的自然利率。這將普遍削弱金融機構(gòu)的盈利能力，導致其難以積累充足的緩沖資本，從而動搖美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。根據(jù)7月更新的IMF全球經(jīng)濟展望，金融風險已取代復蘇風險，成為當前各國經(jīng)濟長周期復蘇的首要威脅。因此，在現(xiàn)階段以縮表取代加息，將可能引致沉重的政策成本。

　　美聯(lián)儲的變與不變。結(jié)合本次議息會議和當前經(jīng)濟形勢，我們認為，“變”與“不變”將共同體現(xiàn)于美聯(lián)儲的未來加息路徑。一方面，通脹下行的壓力會促使美聯(lián)儲更加慎重地選擇加息時機，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。另一方面，美聯(lián)儲加速加息的立場不會動搖，第三次加息仍將于年內(nèi)落地。

　　同時，“先加息，后縮表”的政策搭配亦將得到堅守。2017年美聯(lián)儲仍將以加息作為退出寬松的主要途徑，年底可能的縮表行動僅是嘗試性的。對于美元和美股市場，美聯(lián)儲的“變”與“不變”將產(chǎn)生重要影響。

　　第一，美元指數(shù)中短期弱勢延續(xù)。9月美國政府債務(wù)上限問題解決以前，美聯(lián)儲將大概率保持觀望態(tài)度。美元指數(shù)走勢將繼續(xù)保持低迷，并在短期經(jīng)濟指標的漲跌互現(xiàn)中加劇震蕩。

　　第二，美股市場風險繼續(xù)積累。加息與縮表時間的相機推后，將相應延長美股的繁榮時光，并導致潛在風險進一步聚集。一旦第三次加息與后續(xù)縮表產(chǎn)生共振，將大概率引發(fā)金融環(huán)境的急遽收緊和VIX指數(shù)的驟升，劇烈的市場情緒逆轉(zhuǎn)將擴大本次風險資產(chǎn)估值調(diào)整的幅度。

　　參考文獻

　　[1] Huther， Jeffrey， Jane Ihrig， and Elizabeth Klee． The Federal Reserve‘s Portfolio and its Effect on Interest Rates[R]． Finance and Economics Discussion Series 2017-075． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， 2017， June．

　　[2] John C． Williams． Monetary Policy in a Low R-star World[R]． Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2016， August．

　　[3] Stanley Fischer． Low Interest Rates [R]． Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016， October．

　　[4] Kevin J． R-star， Uncertainty， and Monetary Policy [R]． Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2017， May．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)