文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 許成鋼

　　市場秩序的前提是法治。沒有獨立的司法就沒有法治，沒有法治就沒有辦法維持市場秩序。如果一個市場沒有法治，就會充滿欺詐，充滿掠奪，這個市場就不會穩定。

許成鋼：良好的市場秩序必須有獨立司法

　　感謝《比較》組織這個重要的討論，也感謝帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）教授不遠萬里來到中國，向我們介紹他的最新研究工作。今天討論的這個研究和20多年前博爾頓教授和其他的同事來北京討論的問題實際上是互相呼應的。20多年前，我們在北京召開了現代企業制度的研討會，討論現代企業治理。當時的背景是中國改革進入了重要的階段，在那個階段，一個關鍵問題是試圖在中國建立現代企業制度。在那次會議之前的1994年，還召開過著名的“京倫會議”。

　　20多年過去了，我們看到國際上有重大的金融危機發生，直接和現代企業制度有關。在中國，我們有很大的進步，但是我們的改革遇到了各種巨大的困難，也都和怎么理解現代企業的制度直接相關。今天這個討論不但是博爾頓和羅森塔爾的最新研究，而且直接和我們如何從國際視角和中國改革的視角來理解現代企業制度密切相關。

　　我先談一談我自己的理解，這關系到我們20多年前在中國討論現代企業制度的時候必須要了解的制度背景。當我們對這個制度背景不了解時，對現代企業制度、現代企業治理等的理解就會發生很嚴重的偏差。

　　博爾頓教授今天所講的這篇論文的制度背景就是在1929年金融危機之前。我這里想要的強調一下，在此之前，雖然有一些行業監管，但金融市場上是沒有監管的。如博爾頓教授的論文所討論的，在1907年到1911年之間，美國對行業有州層面的一些監管。如果我們討論金融市場，也只在州層面有一些監管，但沒有全國性的監管。

　　因此在1929年之前，美國的金融市場和企業主要依賴的是法庭執法，監管不是最重要的。而這里我要強調的是，法庭執法發揮作用需要有一個關鍵的因素，就是法庭必須高度獨立于政府，這里指的是政府的行政和立法兩個分支。如果法庭不是獨立的，法庭執法就沒有辦法操作，整個市場秩序也沒有辦法維持。在這個背景下，我們可以看到更大的一個基本背景，那就是依賴法庭執法，英國和美國的經濟成功地經歷了兩次產業革命。而博爾頓教授今天這篇文章討論的背景就是第二次產業革命里面的核心內容——電力。

　　我們這里想要強調的是，在1933年之前或者1929年之前，公司治理和金融市場的發展已經達到了很高的程度，博爾頓他們研究的起點就是這里。但是，1929年金融危機暴露了單純依賴法庭執法，或者主要依賴法庭執法，是不夠的。在此背景下，立法機構決定大量引入監管。這里面我特別想強調的是，大量引入監管是作為法庭執法的補充。我之所以反復強調這一點，是因為我看到我們國家20年來的改革對這一點并沒有的清楚認識。

　　博爾頓他們的這篇文章更具體一點的背景就是它深刻地討論市場監管方面的一些重要問題，其中的核心問題是產權結構。文章集中討論1935年的《公用事業控股公司法案》，這個法案使公用事業公司的產權結構更分散，是保證美國金融市場長期穩定的重要一部分。文章還討論了，從20世紀90年代后期起，美國的金融市場開始喪失穩定。比如說安然事件，它為什么會產生，其中發生了什么？博爾頓和羅森塔爾在文章里提到的證據就是放松監管造成了股權集中，而股權集中使大股東對公司治理產生重大影響，通過公司大股東在金融上從事投機性交易，安然事件還帶有很重要的欺詐，破壞了公司治理的基礎，進而破壞了市場穩定的基礎。

　　我還想討論一個重要的背景，就是關于市場和監管的錯誤概念。我之所以要討論這一點，一方面是文獻里的問題，另一方面更重要的是結合中國經濟改革的問題。第一個錯誤的觀念就是認為市場會自動高效和穩定，這實際上忽略了市場秩序的前提是法治。而當我們用法治這個詞的時候指的就是獨立的司法，沒有獨立的司法就沒有法治，沒有法治就沒有辦法維持市場秩序。如果一個市場沒有法治，就會充滿欺詐，充滿掠奪，這個市場就不會穩定。

　　第二個錯誤觀念，就是以為監管是萬能的，以為沒有法治的情況下可以用監管來解決問題。在這個錯誤的觀念下，就會以為加強監管就可以使市場穩定、高效。當我們討論到監管的時候，基本問題就是誰來監管，監管什么，如何監管，這是監管的三大問題。這些問題不解決，沒有清楚的概念，所謂加強監管來解決，不僅僅只是句空話，甚至可以產生嚴重的誤導。這兩種誤解的共同點就是忽略了法律的基本機制。

　　具體到博爾頓今天講的這篇論文，就是對企業、對公司的監管如何會影響公司的產權結構。這篇論文主要討論的一個問題就是大股東的作用，這些大股東是不是自動地成為監管的替代者。這非常非常重要，不僅在金融學理論里。在中國討論監管的時候，一直有過這樣一種討論，包括實際上的推動，就是試圖用所謂的機構投資者來替代一部分法治，替代一部分監管，其背后的認識就是機構投資者作為相對大的股東，能夠更好地監督公司，能幫助解決公司治理問題，能幫助穩定市場。但是，這篇論文清楚地表明，即便是在美國那樣的法治背景下，大股東也不一定能起這個作用，甚至可以起壞作用。安然就是一個具體的例子。

　　這篇論文還清楚地表明，自從1935年的法案出臺之后，在1935年到1992這么長的時間里，監管使金融投資者的投機不可能在公用事業企業里起重大作用，于是保護了公用事業領域里的眾多小投資者。這個本身保護了這些企業自身的穩定，保護了市場的穩定。

　　但是，到1992年以后，由于放松監管取消對金融投資者的限制，于是一群投機者進入了這個領域。如果相信市場自動就是高效的，如果相信市場自動會把所有信息披露出來，當然就不需要監管，但實際上我們看到的是大量投機者，甚至是很大的金融投資機構。最突出的例子還是安然事件。除了這個例子外，還有系統的證據告訴我們，當監管把金融風險控制住的時候，我們看到在這個領域里就有大量的小股東，企業的產權結構就相對比較穩定，而這有助于市場穩定。但是，當放松監管的時候，就會反過來趕跑小股東，產權開始集中到投機者手中，不但使個別企業破產倒閉，甚至金融危機實際上都和公司治理基礎被動搖有相當大的關系。

　　另外值得一提的是1933—1934年的《證券法》。這是1929年金融危機之后最重要的那部分立法，這部分立法和博爾頓他們的論文主題是互補的，都是針對市場上發生的嚴重問題。不過證券法針對的是信息披露，當時美國國會兩院認為重大金融危機產生的主要原因之一是部分企業有意不正常披露信息，他們借此來操縱市場。不過，我這里想要強調的是在國際經濟學和法學界，學者之間有一個共識，即法治是金融市場能良好運作的必要條件。的確在1929年之前，全世界的金融市場都沒有國家級的金融監管，它們為兩次產業革命提供了非常重要的基本血液，換句話說金融市場相對是很成功的。但是從1929年起，我們發現，在沒有監管的情況下，單純靠法庭執法是不夠的，于是引入了金融監管。但是，在學術界有很強的批評意見，認為只要有法庭執法就夠了，不需要金融監管，其中最重要的人物就是喬治·施蒂格勒。至今，關于法治和監管的辯論仍未結束。于是我們需要看一下到底監管是不是重要。

　　我們最近研究了大危機之前一直看到20世紀70年代的市場波動。我們發現，1934年6月是一條分界線，在它之前市場波動非常大，在它之后波動就有所控制，這是一個重要的基本證據，告訴我們1933—1934年兩個法案引入之后，大幅減少了市場波動。在我們的研究中引用了自動算法來計算時間序列的結構。這個算法識別出兩個結構變化：第一個結構變化點正好是1933年法案執行的時間，第二個結構變化的點正好是1934年法案執行的時間。

　　最后，我想概述一下我們從博爾頓和羅森塔爾論文里可以吸取哪些經驗教訓。第一，法治是穩定高效的金融市場的基礎，是先決條件，法治要求法庭和立法都必須是獨立的，執法必須是中立的。執法中立就決定了事后被動執法，依賴的是最后阻嚇的作用，但是在產業革命帶來的巨大變化過程中，最優阻嚇可能不是最有效。

　　首先，我們可以看到，在法治下，金融市場的發展對兩次產業革命做出了巨大的貢獻，但是當法庭事后執法遇到困難的時候，最突出的就是1929年危機的例子，人們就清楚地意識到需要監管的幫助。

　　監管對穩定市場有極大的幫助，首先就是從博爾頓和羅森塔爾論文里能夠看到1935年《公共事業控股公司法案》導致股權分散，穩定了產權結構，穩定了市場，我們也可以看到1933—1934年的《證券交易法案》大幅度降低了市場波動。

　　最后，我想強調在法治制度下的監管只是法庭執法的補充，不能替代獨立法庭，而且監管者自己必須是獨立的。在監管不獨立的情況下，雖然用監管這個詞，但是它的機制和功能與在法治條件下說的監管不是一回事。

　　(本文作者介紹：香港大學經濟系教授、孫冶方經濟科學獎獲得者。)