文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家   黃志龍

　　在美元升值周期面臨拐點的外部環(huán)境下，人民幣對美元匯率卻沒有被動跟隨美元貶值而走高，相應(yīng)地，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）卻再度創(chuàng)下自數(shù)據(jù)發(fā)布以來新低，由此預(yù)計——人民幣“名穩(wěn)實貶”的趨勢可能要延續(xù)一段時間。

　　今年以來，人民幣匯率“空頭”力量日漸式微，人民幣貶值的聲音銷聲匿跡，5月中旬人民幣兌美元匯率中間價甚至出現(xiàn)了“七連升”，這是否預(yù)示著人民幣匯率出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向？

　　與此同時，對人民幣匯率影響和市場預(yù)期影響最大的美元匯率是否迎來拐點？在此錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，普通投資者該如何實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值？這些都是市場普遍關(guān)注的問題。

　　人民幣匯率再現(xiàn)“名穩(wěn)實貶”走勢

　　要討論人民幣匯率波動，在此有必要簡要介紹當(dāng)前人民幣匯率形成機制。在《2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行對2015年811匯改以來的人民幣匯率形成機制進行了全面闡述。《報告》指出：“2015年8月11日，強調(diào)人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定?；谶@一原則，目前已經(jīng)初步形成了‘收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化’的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。” 自此之后，人民幣匯率形成機制沒有發(fā)生大的變化，但是“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩者在影響人民幣匯率走勢的份量怎樣，央行將綜合權(quán)衡和考量，也大有文章可做。

　　從人民幣匯率實際走勢來看，2016年下半年至2017年1月末，人民幣對一籃子貨幣的匯率走勢保持了相對穩(wěn)定——人民幣匯率指數(shù)（CFETS）和人民幣實際有效匯率指數(shù)波動幅度都在1%以內(nèi)。相應(yīng)地，2016年下半年美元出現(xiàn)大幅升值，人民幣對美元中間價也從6.61被動貶值到6.95，貶值幅度超過5%，同期美元指數(shù)升值幅度為6%左右。今年1月，美元指數(shù)回落，相應(yīng)地，人民幣對美元也出現(xiàn)了同步的升值。

　　然而，今年3月份以來，形勢似乎有些變化：3月9日至5月19日，美元指數(shù)再度下臺階式回落，美元指數(shù)從102.11下行到96.98，回落幅度超過5%，而人民幣對美元中間價則保持在6.86-6.91區(qū)間內(nèi)，累計升值幅度為0.73%，相應(yīng)地，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）從94.28下行到92.49，貶值幅度為1.93%。由此看來，3月份以來，人民幣匯率走出了“名穩(wěn)實貶”的趨勢，其中“名穩(wěn)”為人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定或略有升值，而“實貶”則表現(xiàn)為人民幣匯率指數(shù)的回落。

　　這一幕似曾相識！在2016年上半年，彼時美元指數(shù)從99.56的高點回落到93.05，貶值幅度接近6%，而人民幣對美元則僅升值了大約1%，相應(yīng)地，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）回落了大約5%，同樣為“名穩(wěn)實貶”的走勢（參見下圖）。

　　美元升值周期或已進入拐點

　　如前文所述，對普通投資者預(yù)期和人民幣匯率走勢影響最大的外部因素?zé)o疑是美元指數(shù)波動，相反，中國央行和人民幣匯率對美元指數(shù)的影響則微弱得多。因此，要討論人民幣匯率前景，必須對美元匯率走勢有一個大致的研判，以下我們將重點分析影響美元指數(shù)波動的長期因素和短期動因。

　?。ㄒ唬拈L期來看，民主黨、共和黨政治周期是影響美元匯率的關(guān)鍵因素。值得注意的是，不同總統(tǒng)任期的美元匯率走勢，幾乎都是單向的，也都能從各屆美國政府的政策目標(biāo)中找到解釋，其中最為典型的周期性波動有以下幾個階段：

　　1981-1989年的里根時期。在里根的第一個任期，美國經(jīng)濟陷入滯脹泥潭，里根政府實施了擴張性財政政策和高利率、強美元政策，吸引了大量國際資本回流為美國政府債務(wù)融資，達到了控制通脹和重啟經(jīng)濟增長的目標(biāo)。在里根的第二個任期，美元指數(shù)持續(xù)升值使得美國貿(mào)易收支逆差急劇擴大，里根政府最后通過“廣場協(xié)議”，強制日元、馬克大幅升值，引導(dǎo)美元指數(shù)回落。

　　1993-2001年的克林頓時期。克林頓執(zhí)政時期實施了“信息高速公路”和廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，推行“科技立國”和“金融立國”兩大戰(zhàn)略。兼具高盛和花旗背景的時任美國財政部長魯賓更是強勢美元的鼓吹手，在強勢美元影響下，大量國際資本流入美國，支持美國信息產(chǎn)業(yè)和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并取得前所未有的發(fā)展。

　　2001-2009年的小布什時期。美國政府主張刺激出口、促進國內(nèi)經(jīng)濟與就業(yè)，推行自由貿(mào)易和公平貿(mào)易，同時持續(xù)的低利率政策不但刺激了美國房地產(chǎn)市場繁榮，還成為美元疲軟的重要因素之一。時任美國財政部長斯諾認為“美元跌至一個更低的水平，將有助于出口，出口正在變得越來越強勁”，斯諾的言論標(biāo)志著美國政府放棄了克林頓時代強勢美元的政策。

　　2009-2017年的奧巴馬時期。奧巴馬第一個任期提出了“出口倍增計劃”，并于2012年提出了振興制造業(yè)戰(zhàn)略，為此美元指數(shù)保持了雙邊波動的低位走勢。然而，隨著2014年美聯(lián)儲收緊貨幣政策，并與歐元區(qū)、日本和中國等其他經(jīng)濟體貨幣政策分化加劇，美元升值壓力劇增，奧巴馬擴大出口和振興制造業(yè)戰(zhàn)略也就成了爛尾工程，大量的資本繼續(xù)流入到華爾街和硅谷，重新回到了金融立國和科技立國的老路。

　　在上述四個政治周期中，里根和小布什政府作為共和黨政府，更加關(guān)注實體經(jīng)濟、制造業(yè)和美國出口的發(fā)展，對于強勢美元的虛名似乎并不看重。相反，克林頓、奧巴馬等民主黨政府是金融立國和科技立國的倡導(dǎo)者。面對百年一遇的金融危機，奧巴馬雖然在第一個任期提出了促進出口和重振實體經(jīng)濟戰(zhàn)略，但后期卻不了了之，相應(yīng)地，美元在奧巴馬第二任期內(nèi)重回升值通道（參見下圖）。

　　由此，作為共和黨政府，特朗普引導(dǎo)美元重回貶值通道的可能性不小，這與特朗普重振美國制造業(yè)和實體經(jīng)濟的目標(biāo)高度一致。

　?。ǘ亩唐谡魏徒?jīng)濟基本面來看，當(dāng)前美元匯率似乎也正在進入下行通道中。其原因有可能有以下幾個方面：

　　首先，今年特朗普政府的黑天鵝事件比歐洲地區(qū)更多。2016年，美元之所以能繼續(xù)維持強勢升值趨勢，其根源在于英國脫歐公投和特朗普勝選，特別是英國脫歐公投，引發(fā)了市場擔(dān)憂其他歐盟核心國家如法國的勒龐、意大利的五星運動等民粹領(lǐng)導(dǎo)人和政黨崛起，歐洲一體化、歐元面臨解體和崩盤的風(fēng)險。相應(yīng)地，歐元、英鎊均出現(xiàn)大跌，美元走強。此后，特朗普的勝選推高了市場對特朗普基建、減稅、放松金融監(jiān)管等政策的預(yù)期，抬升了美元升值壓力。

　　然而，今年以來歐美的形勢似乎發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，法國大選表明歐洲民粹主義政黨并不會成為歐洲核心區(qū)的主流，歐元區(qū)、歐盟崩盤的警報解除。相反，特朗普新政屢屢受挫，最近特朗普政府“通俄門”、“竊聽門”等事件頻發(fā)，更是加劇了美元指數(shù)下行的壓力（參見下圖）。

　　其次，當(dāng)前美國經(jīng)濟基本面不及歐洲。今年一季度美國經(jīng)濟增速僅為0.7%，4月CPI為2.2%，連續(xù)2個月回落，PMI指數(shù)也大幅回落到54.8%，美國經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)了明顯的疲態(tài)。與此同時，特朗普稅改計劃推出后，美國股市和美元指數(shù)不漲反跌，其原因是在沒有增收對沖舉措情況下，財政赤字攀升必然會使得美元指數(shù)走弱。

　　與此形成鮮明對比的是，一季度歐元區(qū)GDP增長折年率為1.7%，增速十分穩(wěn)健，今年前四個月，歐元區(qū)CPI同比漲幅已經(jīng)站穩(wěn)了1.5%以上，4月當(dāng)月為1.9%，接近歐洲央行2%的通脹目標(biāo)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)攀升到56.7%（參見下圖）。其中，歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)動機德國 4月經(jīng)濟景氣指數(shù)和IFO商業(yè)景氣指數(shù)均創(chuàng)下2012年以來新高。美國經(jīng)濟的疲態(tài)和歐洲經(jīng)濟的穩(wěn)健，最終也反映到了美元指數(shù)回落、歐元強勢回升的趨勢中。

　　最后，美聯(lián)儲加息并不必然導(dǎo)致美元升值。短期支撐美元強勢最關(guān)鍵的因素似乎是美聯(lián)儲加息政策。不可否認，美聯(lián)儲加息的確會在短期內(nèi)刺激美元升值，但是從更長的歷史周期來看，美聯(lián)儲進入加息周期與美元指數(shù)走勢的相關(guān)性并不顯著，典型如小布什么政府時期2004年6月啟動的加息周期，并沒有阻止美元指數(shù)的持續(xù)走低；里根在第二任期結(jié)束前的加息周期，美元指數(shù)同樣是持續(xù)走低；而在里根第一任期初期和克林頓執(zhí)政時期的加息周期，美元指數(shù)則不斷攀升（參見下圖）。由此可見，美聯(lián)儲加息與美元的長期走勢，相關(guān)性并不是很緊密，更主要是受前文所述的兩黨在不同政治周期中的政策目標(biāo)主導(dǎo)。

　　普通投資者該如何應(yīng)對？

　　在美元升值周期面臨拐點的外部環(huán)境下，人民幣對美元匯率卻沒有被動跟隨美元貶值而走高，相應(yīng)地，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）卻再度創(chuàng)下自數(shù)據(jù)發(fā)布以來新低，由此預(yù)計——人民幣“名穩(wěn)實貶”的趨勢可能要延續(xù)一段時間。在此大趨勢下，普通投資者如何配置自身資產(chǎn)實現(xiàn)最大程度的保值增值成了人們關(guān)注的焦點話題。在此，提三個觀點供參考：

　　首先，在黃金價格回落時適當(dāng)增持黃金。美元指數(shù)與黃金價格反向走勢屢屢被市場所驗證，2011年美元貶值周期中，黃金價格上升到1890美元/盎司，相反，在2014年下半年以來的美元升值周期中，黃金價格下探至接近1070美元/盎司。今年年初以來，美元升值周期進入拐點，黃金價格也出現(xiàn)了11%的漲幅，近期黃金價格出現(xiàn)短暫回落，是一個較好的介入時期。

　　其次，適當(dāng)增持歐元、英鎊等非美元資產(chǎn)。近年來，歐元、英鎊由于英國脫歐等黑天鵝事件，出現(xiàn)了一定程度的超跌，后期仍將保持對美元的相對強勢。因此，在歐元區(qū)相對成熟的德國、法國或者資產(chǎn)超跌現(xiàn)象較為嚴重的國家，適當(dāng)配置一些不動產(chǎn)，或者購買以歐洲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主要投資方向的股權(quán)基金，不失為資產(chǎn)多元化配置的有效途徑。

　　最后，人民幣資產(chǎn)仍是優(yōu)于美元資產(chǎn)的選擇。雖然近兩個月以來人民幣對美元匯率中間價并沒有跟隨美元指數(shù)回落而顯著升值，但是短期內(nèi)人民幣對美元的貶值壓力已不復(fù)存在，后期甚至還可能面臨升值壓力擴大的局面。因此，對于普通投資者來說，匆忙把人民幣資產(chǎn)換成美元資產(chǎn)的行為并不可取，特別是近期人民幣資產(chǎn)收益率在不斷上升，人民幣資產(chǎn)仍然是優(yōu)于美元資產(chǎn)的配置標(biāo)的。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心中心主任、高級研究員。)