文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 汪濤

　　房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)好轉(zhuǎn)、房?jī)r(jià)持續(xù)上升，可能會(huì)促使房地產(chǎn)建設(shè)量再次提速、助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，鑒于城鎮(zhèn)化帶來(lái)的住房需求保持平穩(wěn)、沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，再加上人口結(jié)構(gòu)惡化，我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)活動(dòng)的好轉(zhuǎn)難以持續(xù)。

　　2017年強(qiáng)勁開(kāi)局

　　宏觀指標(biāo)顯示2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁開(kāi)局。2月統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新制造業(yè)PMI雙雙回升，其中新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)好轉(zhuǎn)。與PMI中強(qiáng)勁的新出口訂單相對(duì)應(yīng)，1-2月以美元計(jì)價(jià)的名義出口增速回升至4%，實(shí)際出口增速回升至8.1%（去年四季度名義和實(shí)際出口同比增速分別為-5.2%和1.5%）。由于進(jìn)口價(jià)格增速上升、內(nèi)需強(qiáng)勁和去年基數(shù)較低的原因，1-2月以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口名義增速大幅回升至26.4%，實(shí)際進(jìn)口量增速也回升至16.1%（去年4季度名義和實(shí)際進(jìn)口同比增速分別為2.5%和4.3%）。

　　房地產(chǎn)活動(dòng)再度活躍。1-2月房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅超預(yù)期，同比增速?gòu)?2月的11.8%加快至25.1%（四季度為14.4%）。其中強(qiáng)勁的三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售抵消了一二線(xiàn)下跌的影響，表明高漲的購(gòu)房情緒似乎已經(jīng)從一二線(xiàn)城市蔓延到三四線(xiàn)城市。與監(jiān)管不斷收緊的一二線(xiàn)城市相比，三四線(xiàn)城市不僅大多沒(méi)有調(diào)控政策，而且政策還在鼓勵(lì)去庫(kù)存、庫(kù)存也在不斷下降。瑞銀最近的房地產(chǎn)研究報(bào)告顯示，瑞銀監(jiān)控的城市中，有很多南部和東部地區(qū)的三線(xiàn)城市房地產(chǎn)庫(kù)存銷(xiāo)售比已經(jīng)低于12個(gè)月的均值。雖然去年基數(shù)較高，1-2月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比仍然強(qiáng)勁增長(zhǎng)10.4%。此外開(kāi)發(fā)商還加快了竣工，1-2月房地產(chǎn)竣工面積同比增速?gòu)娜ツ?季度的下跌0.1%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)15.8%，土地購(gòu)置面積也增加了6.2%。因此，我們的瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)同比增速（3個(gè)月移動(dòng)平均）也從6.1%加快至9.9%。

　　1-2月固定資產(chǎn)投資同比增速反彈至8.9%（去年12月6.3%，2016年平均8.1%），基本符合我們的預(yù)期（瑞銀預(yù)測(cè)8.8%，彭博調(diào)查均值8.3%），主要是由于基建投資強(qiáng)勁反彈，超過(guò)了房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑帶來(lái)的拖累。盡管基數(shù)較高，但1-2月基建投資同比增速仍然從4.3%大幅反彈至21.3%，主要受益于地方公共建設(shè)項(xiàng)目逐漸落地和強(qiáng)勁的信貸支持。另一方面，制造業(yè)投資由于受到高基數(shù)的拖累，同比增速?gòu)娜ツ?2月的10.3%降至4.3%，房地產(chǎn)投資同比增速也從11.1%放緩至8.9%。

　　工業(yè)生產(chǎn)同比增速加快至6.3%，主要受益于低基數(shù)效應(yīng)。內(nèi)需穩(wěn)健、外需好轉(zhuǎn)，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)同比增速回升至2016年8月以來(lái)最高值。制造業(yè)和公共事業(yè)增加值的同比增速都加快至高個(gè)位數(shù)。分行業(yè)來(lái)看，黑色金屬、化工和紡織業(yè)增加值同比增速都較去年12月好轉(zhuǎn)，粗鋼、鋼材、水泥和原油產(chǎn)量同比增速也有所提高。電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速加快至8.7%，汽車(chē)產(chǎn)量同比增速小幅放緩至11%，依然比較穩(wěn)健。

　　1-2月消費(fèi)品零售同比增速?gòu)?0.9%放緩至9.5%，是唯一低于預(yù)期的數(shù)據(jù)。今年1月開(kāi)始汽車(chē)購(gòu)置稅從5%上調(diào)至7.5%，因此部分需求在去年年底提前透支，導(dǎo)致1-2月汽車(chē)消費(fèi)從12月的同比增長(zhǎng)14.4%轉(zhuǎn)為同比下跌1%，造成對(duì)1-2月零售的最大的拖累。另一方面，通訊器材以及房地產(chǎn)相關(guān)的建材和家具銷(xiāo)售均有所好轉(zhuǎn)。

　　信貸增速保持穩(wěn)健。雖然政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性，表現(xiàn)出收緊貨幣政策的傾向，但1-2月我們估算的信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后新增信貸占GDP的比重，3個(gè)月移動(dòng)平均）依然保持在30%左右。2月底，我們估算的整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額+地方政府債券余額）同比增速?gòu)娜ツ昴甑椎?6.1%小幅放緩至15.9%。1-2月，新增人民幣貸款和影子信貸擴(kuò)張抵消了債券凈發(fā)行量的收縮，社會(huì)融資規(guī)模同比多增5800億。其中，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款非常強(qiáng)勁，新增房貸也依然穩(wěn)健。

　　PPI同比增速躍升至7.8%，CPI通脹依然溫和。鑒于內(nèi)需穩(wěn)健，但生產(chǎn)活動(dòng)的跟進(jìn)慢于預(yù)期，再加上高油價(jià)、低基數(shù)，PPI同比增速?gòu)?2月的5.5%加快至1月的6.9%，2月進(jìn)一步加快至7.8%。3月鋼價(jià)和煤價(jià)沒(méi)有回落、反而繼續(xù)上揚(yáng)，表明PPI正常化步伐可能慢于預(yù)期。我們現(xiàn)在認(rèn)為全年P(guān)PI同比增速可能超過(guò)5%。但是，較高的PPI同比增速尚未明顯傳導(dǎo)到CPI，1-2月CPI平均同比增速僅1.7%，遠(yuǎn)低于今年3%的政策目標(biāo)。這在一定程度上是因?yàn)殡妰r(jià)和公共交通價(jià)格依然受到政府管制，另外下游行業(yè)存在較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，供給也非常充分。此外，1-2月豬肉價(jià)格較此前幾乎下跌一半，因此食品價(jià)格（傳統(tǒng)上推動(dòng)CPI的主要因素）平均同比下跌0.9%，仍然非常溫和。

　　政策持續(xù)支持增長(zhǎng)

　　雖然兩會(huì)將今年的GDP同比增速目標(biāo)定為6.5%，但是政策基調(diào)和將M2增速定為12%（高于去年實(shí)際值）表明政策將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府工作報(bào)告中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)還特別指出“在實(shí)際工作中爭(zhēng)取更好結(jié)果”，表明6.5%實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的底線(xiàn)。再考慮到今年地方政府面臨換屆，我們認(rèn)為政府大概率會(huì)繼續(xù)提供財(cái)政和基建政策支持。

　　更為重要的是房地產(chǎn)的政策基調(diào)。決策層強(qiáng)調(diào)了建立和完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，同時(shí)要著力防控房地產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這表明無(wú)論是非常強(qiáng)勁還是非常疲弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)都非政府所期。今年房地產(chǎn)政策將繼續(xù)分類(lèi)調(diào)控，房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地并規(guī)范房地產(chǎn)銷(xiāo)售、抑制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲；而三四線(xiàn)城市庫(kù)存仍然較多，要支持居民自住和進(jìn)城人員購(gòu)房需求。市場(chǎng)熱議的房地產(chǎn)稅并沒(méi)有進(jìn)入今年的全國(guó)人大立法計(jì)劃，短期之內(nèi)應(yīng)不會(huì)落地。

　　在3月10號(hào)的記者會(huì)上，央行官員表示我國(guó)的杠桿率總體不是特別高，個(gè)人購(gòu)房貸款的增長(zhǎng)有助于居民買(mǎi)房子和降庫(kù)存，且房貸實(shí)際上會(huì)傳遞到大的產(chǎn)業(yè)鏈上。相比此前政府對(duì)高杠桿和房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，本次央行對(duì)杠桿率和房貸的表述有所放松，市場(chǎng)將此解讀為利好房地產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)然，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮繼續(xù)擴(kuò)展到更多城市，或者導(dǎo)致房?jī)r(jià)大范圍上漲，那么今年晚些時(shí)候政策也有可能進(jìn)一步收緊。

　　雖然我們預(yù)計(jì)今年市場(chǎng)利率仍然較高且波動(dòng)增大，特別是對(duì)影子銀行的監(jiān)管將帶來(lái)銀行間資金鏈條的放慢或減少，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為央行不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率。利率高企將導(dǎo)致部分行業(yè)融資成本上升，但過(guò)去一年實(shí)際融資成本已大幅下降，此外過(guò)半數(shù)的企業(yè)融資依然來(lái)源于以基準(zhǔn)利率定價(jià)的銀行貸款。更重要的是，鑒于政府依然需要信貸擴(kuò)張來(lái)支持投資和經(jīng)濟(jì)增速，較高的利率或較嚴(yán)的監(jiān)管都不會(huì)明顯拉低整體信貸增速。

　　上調(diào)GDP預(yù)測(cè)至6.7%

　　我們將2017年GDP預(yù)測(cè)從6.4%上調(diào)至6.7%，主要基于兩點(diǎn)重要的原因：1）去年年底和今年年初經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)于預(yù)期，翹尾效應(yīng)推高基數(shù)；2）房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅強(qiáng)于預(yù)期，再加上房地產(chǎn)政策基調(diào)仍然較為寬松，因此我們此前擔(dān)憂(yōu)的房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資下行壓力可能延遲到2018年顯現(xiàn)。受房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)推動(dòng)，今年整體固定資產(chǎn)投資增速可能達(dá)9.5%，此外工業(yè)部門(mén)去庫(kù)存周期結(jié)束也會(huì)推高固定資產(chǎn)投資。此外，我們認(rèn)為中國(guó)將受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貿(mào)易摩擦可能會(huì)較預(yù)期有所推遲，因此我們同時(shí)上調(diào)了實(shí)際出口增速預(yù)測(cè)。不過(guò)，鑒于我們預(yù)計(jì)內(nèi)需穩(wěn)健、進(jìn)口好轉(zhuǎn)，2017年凈出口對(duì)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)可能為零。

　　我們不再認(rèn)為今年房地產(chǎn)建設(shè)量會(huì)大幅調(diào)整。此前我們預(yù)計(jì)今年GDP增速放緩的主要理由是房地產(chǎn)建設(shè)量可能面臨大幅調(diào)整。導(dǎo)致調(diào)整的主要理由包括之前強(qiáng)勁的銷(xiāo)售透支了未來(lái)的購(gòu)房需求，房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開(kāi)始收緊、銷(xiāo)售可能會(huì)隨即明顯放緩，進(jìn)而導(dǎo)致地產(chǎn)建設(shè)的放緩。但是，雖然一二線(xiàn)城市的調(diào)控政策導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所減速，但鑒于宏觀政策基調(diào)依然寬松、庫(kù)存持續(xù)下降，三四線(xiàn)城市的購(gòu)房意愿依然非常旺盛。最近瑞銀地產(chǎn)報(bào)告顯示，南部和東部省份許多三線(xiàn)城市的庫(kù)存銷(xiāo)售比已經(jīng)跌至12個(gè)月以下，已經(jīng)基本達(dá)到供需平衡、足以支撐供需較高的銷(xiāo)售。鑒于此，我們將全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)從此前的零增長(zhǎng)上調(diào)為增長(zhǎng)6-8%，上調(diào)新開(kāi)工增速至8-10%。受此推動(dòng)，房地產(chǎn)投資可能增長(zhǎng)7-9%。

　　這里我們假設(shè)下半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)明顯放緩，一定程度上是因?yàn)閺?qiáng)勁的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)可能促使政策進(jìn)一步收緊；我們同時(shí)預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開(kāi)工會(huì)滯后房地產(chǎn)銷(xiāo)售6個(gè)月左右、逐漸放緩。

　　這對(duì)2018年來(lái)說(shuō)意味著什么？如此前所述，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)好轉(zhuǎn)、房?jī)r(jià)持續(xù)上升，可能會(huì)促使房地產(chǎn)建設(shè)量再次提速、助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，鑒于城鎮(zhèn)化帶來(lái)的住房需求保持平穩(wěn)、沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，再加上人口結(jié)構(gòu)惡化，我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)活動(dòng)的好轉(zhuǎn)難以持續(xù)。因此，我們預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售和建設(shè)活動(dòng)都將放緩，進(jìn)而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和GDP減速。

　　上調(diào)進(jìn)出口預(yù)測(cè)，進(jìn)口強(qiáng)于出口。在出口方面，最近海外數(shù)據(jù)支撐了我們對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)測(cè)。另一方面，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)較預(yù)期有所推遲，因此中國(guó)有望與其他東亞國(guó)家一樣受益于全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易復(fù)蘇。在進(jìn)口方面，國(guó)內(nèi)投資和建設(shè)需求強(qiáng)于預(yù)期，可能導(dǎo)致進(jìn)口量和進(jìn)口價(jià)格都高于我們此前的預(yù)測(cè)。因此，我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)貿(mào)易順差占GDP的比重從2016年的4.3%下降至3.6%，經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重從1.9%下降至1.1%。鑒于進(jìn)口價(jià)格反彈是貿(mào)易和經(jīng)常賬戶(hù)順差下降的重要因素，今年實(shí)際凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)（0%）會(huì)好于去年（-0.3%）。

　　調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測(cè)

　　首先，我們一直以來(lái)都堅(jiān)信中國(guó)政府希望管理匯率波動(dòng)、保持人民幣幣值對(duì)美元和一籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定。這既是為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)匯率預(yù)期，也是為了避免匯率大幅波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并且避免國(guó)際政治壓力。當(dāng)然，在美元沒(méi)有出現(xiàn)大幅貶值的環(huán)境下，管理人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)容易。

　　繼2016年年底持續(xù)升值之后，盡管目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的預(yù)期比此前增加了一次，但今年以來(lái)美元指數(shù)仍然下跌了近1%，另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和最近歐央行微妙的態(tài)度轉(zhuǎn)變也值得注意。此外，市場(chǎng)對(duì)特朗普財(cái)政刺激的效果預(yù)期也打了折扣。

　　美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易政策也是影響人民幣對(duì)美元匯率的重要因素。雖然中美貿(mào)易摩擦?xí)觿。覀冋J(rèn)為今年美國(guó)政府不會(huì)將中國(guó)定義為匯率操縱國(guó)、或?qū)χ袊?guó)出口產(chǎn)品全面提高關(guān)稅。更可能的情形是美國(guó)政府指責(zé)中國(guó)政府對(duì)出口進(jìn)行不公平的補(bǔ)貼，并用相關(guān)貿(mào)易法律條例制約中國(guó)出口。我們認(rèn)為此前市場(chǎng)熱議的邊境稅是美國(guó)整體稅制改革的一部分，最早今年年底才可能落地。此外，美國(guó)政府還有可能繼續(xù)施壓，要求人民幣不能對(duì)美元大幅貶值。

　　鑒于此，我們將2017年底人民幣對(duì)美元匯率從7.3調(diào)整為7.15。換言之，我們認(rèn)為今年年底人民幣對(duì)美元匯率不太可能貶至7.15之上。該預(yù)測(cè)同時(shí)面臨上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。如果美元大幅升值，無(wú)論是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債收益率大幅上行、還是因?yàn)闅W元大幅貶值、或因?yàn)檫吘扯惓雠_(tái)，那么人民幣對(duì)美元匯率可能貶至7.3、甚至7.5。但是，如果美元保持目前水平甚至有所貶值，那么年底人民幣對(duì)美元匯率可能不會(huì)貶至7以上。

　　匯率穩(wěn)定和資本管制有助于政府管理資本外流。政府已經(jīng)出臺(tái)了吸引資本流入的措施，包括允許境外投資者參與外匯衍生品市場(chǎng)以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)外國(guó)投資進(jìn)一步放開(kāi)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和能源等領(lǐng)域的投資。我們現(xiàn)在認(rèn)為年底外匯儲(chǔ)備規(guī)模將保持在2.8萬(wàn)億美元以上。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)