文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　在新的貨幣政策框架下，央行正在嘗試更精準、更溫和的調控手段。首先，從“數(shù)量型”調控轉為“價格型”調控。第二，“穩(wěn)健”的貨幣政策由“松”向“緊”，但總體維持“中性”。第三，疏通貨幣政策傳導機制，以支持“預調、微調”的政策預期。

　　央行指導的資金價格在低位維持近一年后首次上調，流動性亦持續(xù)回收。本次利率上調和流動性回收標志著央行“穩(wěn)健中性”的貨幣政策態(tài)度已由“寬平穩(wěn)”向“緊平穩(wěn)”轉換。

　　外匯儲備持續(xù)下降與國內經(jīng)濟冷熱不均使央行陷入腹背受敵的兩難境地。央行歷次加息前，國內GDP和CPI都呈現(xiàn)了非常明顯的增長態(tài)勢，經(jīng)濟活躍并局部過熱，但目前這些條件大多不滿足。國內經(jīng)濟基本面不支持貨幣政策進入加息周期。

　　在新的貨幣政策框架下，央行正在嘗試更精準、更溫和的調控手段。首先，從“數(shù)量型”調控轉為“價格型”調控。第二，“穩(wěn)健”的貨幣政策由“松”向“緊”，但總體維持“中性”。第三，疏通貨幣政策傳導機制，以支持“預調、微調”的政策預期。

　　此次SLF、MLF、逆回購價格上調，雖然是央行在新貨幣政策框架下的“價格型”調控，但意圖更多在于向市場傳遞貨幣供給“更加中性”的信號，表明一種調控態(tài)度，是預調、微調，而非實質性加息。盡管央行意不在加息，但貨幣政策傳導機制仍然相對復雜，此次政策轉向能在多大程度、多長時間內影響到信貸市場，仍然需要觀察。

　　對央行而言，“微加息”或將是未來貨幣政策實施的“新常態(tài)”。

　　一、 央行的“兩難”

　　央行指導的資金價格在低位維持近一年后首次上調，流動性亦持續(xù)回收。2017年，央行先后上調了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購利率（圖1、圖2）。與此同時，進入2月以來，央行已連續(xù)放棄逆回購操作，相當于凈回籠資金近萬億。作為央行公開市場操作的重要抓手，本次利率上調和流動性回收標志著央行“穩(wěn)健中性”的貨幣政策態(tài)度已由“寬平穩(wěn)”向“緊平穩(wěn)”轉換。

　　外匯儲備持續(xù)下降與國內經(jīng)濟冷熱不均使央行陷入腹背受敵的兩難境地。年初，外匯儲備跌破三萬億美元的消息再次為貨幣政策敲響警鐘。部分觀點認為：央行應該通過加息方式，在抑制資本外流的同時為國內房地產等過熱經(jīng)濟部門降溫。反方觀點認為：當前以制造業(yè)為代表的核心產業(yè)遠未實現(xiàn)復蘇，加息盡管能抑制泡沫，卻容易傷及無辜。雙方均認可的一點是：如果保持此前持續(xù)寬松的貨幣政策，資金將更多流入過熱部門，造成更大的資產價格泡沫；或是停留在金融體系內，助長資金空轉和套利。因此，貨幣政策轉向是大勢所趨，但如何轉，轉多少，是擺在央行面前的重大難題。

　　國內經(jīng)濟基本面不支持貨幣政策進入加息周期。盡管“克強指數(shù)”自2015年起強勁復蘇（圖3），但GDP同比并未實現(xiàn)增長。央行歷次加息前，GDP和CPI都呈現(xiàn)了非常明顯的增長態(tài)勢（圖4），經(jīng)濟活躍并局部過熱，但目前這些條件大多不滿足。而且，三大產業(yè)GDP走勢顯著分化（圖5），經(jīng)濟冷熱不均。如果選擇此時加息，并不明智。

　　二、 此“加息”非彼“加息”

　　在新的貨幣政策框架下，央行正在嘗試更精準、更溫和的調控手段。從央行通過各種途徑發(fā)布的系列表態(tài)看，當前貨幣政策正在呈現(xiàn)如下幾種轉變趨勢。首先，從“數(shù)量型”調控轉為“價格型”調控。這就意味著貨幣政策中間目標由控制貨幣數(shù)量轉向控制價格。短期通過“構建利率走廊機制，發(fā)揮SLF作為利率走廊上限的作用”【1】，中期注意發(fā)揮MLF作為中期政策利率的功能，“有效影響作為融資主渠道的銀行貸款定價”【2】。

　　第二，“穩(wěn)健”的貨幣政策由“松”向“緊”，但總體維持“中性”。如前所述，當前并不是理想的加息時點。在多政策目標彼此沖突的情況下，央行只能一方面維持總量穩(wěn)定，避免過度寬松和流動性緊張，避免錯誤的貨幣政策引發(fā)經(jīng)濟“硬著陸”；另一方面逐步尋求結構性調整機會，優(yōu)化信貸結構，協(xié)助解決經(jīng)濟冷熱不均的問題。

　　第三，疏通貨幣政策傳導機制，以支持“預調、微調”的政策預期。當前金融市場復雜多變，產品創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新使得貨幣政策傳導鏈條顯著變長。如果不加以疏導，一方面大量資金沉積在金融體系內空轉，實體經(jīng)濟融資仍然受阻；另一方面央行的貨幣政策微調意圖如無法實現(xiàn)，政策將可能反復實施，大量微調累積的效果將最終導致金融市場面臨重大不確定性。

　　此次SLF、MLF、逆回購價格上調，雖然是央行在新貨幣政策框架下的“價格型”調控，但意圖更多在于向市場傳遞貨幣供給“更加中性”的信號，而非實質性加息。防風險、去杠桿將是今年“十九大”之前的政策主旋律。通過微觀觀察，筆者認為央行當前防范局部過熱的主要途徑是局部窗口指導、差異化信貸政策等更加溫和的方式，而不是“一刀切”加息了事。

　　因此，此次上調資金價格更多表明一種調控態(tài)度，是預調、微調，而非實質性調整。正如精準醫(yī)療的趨勢一樣，未來的貨幣政策也將逐步嘗試“靶向治療”。遇到疾病就“整體切除”的時代已經(jīng)過去。

　　盡管央行意不在加息，但貨幣政策傳導機制仍然相對復雜，政策傳導和執(zhí)行的最終效果仍然需要驗證。在資金價格上調后，債市和票據(jù)市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯反應，換言之，微調已在金融市場內部實現(xiàn)了快速傳導。有研究根據(jù)近期房貸市場收緊斷言：加息已經(jīng)傳導到信貸市場，但筆者認為，房貸市場收緊是此前“一行三會”政策定向調控所致，而非此次資金價格影響。

　　通過筆者的微觀觀察，即便是數(shù)月前資金面最寬松時期，企業(yè)取得3年期信貸的利率也普遍在年化6或7%以上，遠高于4.75%的貸款基準利率，充分說明資金市場與信貸市場間存在相當大的隔閡。因此，此次政策轉向能在多大程度、多長時間內影響到信貸市場，仍然需要觀察。對央行而言，“微加息”或將是未來貨幣政策實施的“新常態(tài)”。

　　注：

　　【1】張曉慧：《貨幣政策回顧與展望》，《中國金融》2017年第3期

　　【2】孫國鋒、段志明：《中期政策利率傳導機制研究》，《經(jīng)濟學》季刊第16卷第1期

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經(jīng)濟研究中心致力于為市場提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優(yōu)勢資源，實現(xiàn)強強聯(lián)合。)