文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)機(jī)構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　2017年通脹中樞難以顯著上升。2017年中國(guó)CPI同比增速約在2.5%左右，PPI同比增速約在3.5%左右。2017年國(guó)債市場(chǎng)的確面臨一定的下行壓力，但并非意味著沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。

2017年通脹中樞難以顯著上升 預(yù)計(jì)CPI同比增速2.5%

　　2016年第四季度，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率由2.64%左右一度飆升至3.37%左右，目前則位于3.21上下(圖1)。導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升的重要原因之一，就是市場(chǎng)認(rèn)為通脹中樞水平正在爬升。這與特朗普沖擊推升美國(guó)通脹預(yù)期以及美國(guó)10年期國(guó)債收益率有較大相似之處。

圖1 10年期國(guó)債收益率變動(dòng)

　　中國(guó)季度GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增速曾在2015年連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)。然而，該指數(shù)在2016年前三個(gè)季度分別達(dá)到0.4%、0.5%與0.7%，持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)為正并呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)(圖2)。中國(guó)CPI同比增速在2016年第四季度連續(xù)三個(gè)月高于2.0%，而PPI同比增速在經(jīng)歷了54個(gè)月的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)之后，從2016年9月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，并由2016年9月的0.1%上升至12月的5.5%(圖3)。PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正固然有利于降低企業(yè)真實(shí)融資成本，但PPI增速與CPI增速的倒掛則意味著中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間受到壓縮。

圖2 GDP平減指數(shù)變動(dòng)

圖3 CPI與PPI同比增速變動(dòng)

　　從CPI細(xì)項(xiàng)的同比增速來(lái)看，2016年食品煙酒的同比增速顯著下降，而其他用品與服務(wù)、醫(yī)療保健與交通和通信的同比增速則呈現(xiàn)顯著反彈態(tài)勢(shì)(圖4)。雖然2016年居住費(fèi)用同比增速并未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，但在經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯之后，2016年的房市反彈可能導(dǎo)致2017年的居住費(fèi)用同比增速顯著上升。

圖4 CPI細(xì)項(xiàng)同比增速

　　不難看出，在2016年下半年，無(wú)論GDP平減指數(shù)同比增速，還是CPI與PPI同比增速，均出現(xiàn)顯著回暖，這可能是導(dǎo)致2016年第四季度國(guó)債收益率顯著上升的重要基本面因素。然而，筆者試圖指出的是，2017年國(guó)內(nèi)通脹中樞水平繼續(xù)顯著上升的空間有限，而是可能在當(dāng)前水平呈現(xiàn)盤整態(tài)勢(shì)。2017年全年，CPI增速恐難超過(guò)3%，而PPI增速恐難超過(guò)4%。

　　我們可以從“豬肉”、“進(jìn)口”與“貨幣”三個(gè)視角來(lái)梳理2017年中國(guó)通脹的可能變化。

　　在過(guò)去若干年，“豬周期”對(duì)CPI波動(dòng)存在較大影響。豬周期長(zhǎng)度一般為三年，而上升期與下降期時(shí)間長(zhǎng)度基本上相等。本輪豬周期是在2016年5月觸頂?shù)?同比增速33.6%)，之后開(kāi)始向下調(diào)整。雖然最近幾個(gè)月似乎豬肉價(jià)格同比增速有所穩(wěn)定(圖5)，但如果豬周期下行期依然為一年半左右，那么本輪豬肉價(jià)格下行可能持續(xù)至2017年年底。考慮到目前全球糧食價(jià)格也依然處于低位，因此，預(yù)計(jì)2017年整個(gè)食品價(jià)格上漲壓力依然較小。

圖5 豬肉價(jià)格與食品價(jià)格同比增速變動(dòng)

　　如圖6所示，2016年中國(guó)進(jìn)口價(jià)格的上升，對(duì)推高PPI同比增速可謂功不可沒(méi)。事實(shí)上，我們認(rèn)為，造成2016年P(guān)PI同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因，恐怕并非供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而是全球大宗商品價(jià)格回暖造成的進(jìn)口成本上升。但是，考慮到全球需求依然低迷、美元指數(shù)非常強(qiáng)勁、全球?qū)用尜Q(mào)易沖突可能加大，我們預(yù)計(jì)，2017年全球大宗商品市場(chǎng)恐怕難以復(fù)制2016年的小陽(yáng)春，而是可能在當(dāng)前水平上持續(xù)盤整。這就意味著，2017年中國(guó)進(jìn)口成本增速可能較為穩(wěn)定，進(jìn)一步推高PPI增速的空間比較有限。而目前，從PPI增速傳遞到CPI增速的渠道也似乎存在阻滯，使得成本傳遞存在困難。

圖6 進(jìn)口價(jià)格同比增速變動(dòng)

　　不過(guò)，從貨幣的故事來(lái)看，2017年CPI同比增速的確存在一定上漲壓力。從歷史上來(lái)看，中國(guó)M1同比增速的波動(dòng)要領(lǐng)先CPI同比增速波動(dòng)一年左右的時(shí)間。考慮到2015年3月至2016年7月期間，中國(guó)M1同比增速由2.9%一度上升至25.4%，我們擔(dān)心，前段時(shí)間貨幣增速的顯著上升，在經(jīng)過(guò)時(shí)滯之后，可能導(dǎo)致CPI增速的上升。而最可能的渠道，則是通過(guò)工資渠道與房租渠道最終傳遞至CPI。

圖7 M1同比增速變動(dòng)

　　綜上所述，我們認(rèn)為，2017年中國(guó)CPI同比增速約在2.5%左右，PPI同比增速約在3.5%左右。與2016年相比溫和上升，但不會(huì)顯著飆升。這進(jìn)一步意味著，2017年中國(guó)國(guó)債收益率進(jìn)一步上升的空間是比較有限的。2017年國(guó)債市場(chǎng)的確面臨一定的下行壓力，但并非意味著沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。

　　(本文作者介紹：盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤古智庫(kù)，試圖整合盤古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)