文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，國際投資者擔(dān)心決策層正用盡政策、未來或無計可施。不過，我們認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經(jīng)濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內(nèi)爆發(fā)金融危機。

兩會前后決策層還有啥牌可出

　　金融危機后，中國經(jīng)歷了信貸快速大幅擴張以刺激經(jīng)濟增長的一段時期。幾年過去，投資者開始擔(dān)心決策層是否正在用盡政策、未來會無計可施。的確，雖然重大財政政策和貨幣寬松政策不斷出臺，但經(jīng)濟增速持續(xù)放緩；過去一段時間信貸快速擴張，但效果不盡如人意；最近資本外流和貶值壓力加劇，也進一步限制了政策空間。

　　決策層仍然可以使用財政和信貸政策穩(wěn)增長

　　扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行趨勢或房地產(chǎn)去庫存周期絕非易事，但我們認為決策層仍然擁有不少穩(wěn)增長政策工具，可以避免投資和經(jīng)濟增速大幅下跌，如通過擴大財政赤字、擴大準(zhǔn)財政支出等方式增加基建和社保支出。不過，這些措施的推行空間和邊際效用似乎在減弱。

　　國內(nèi)儲蓄率較高，可以支撐短期加杠桿

　　債務(wù)和企業(yè)重組有助于緩解中國高杠桿的問題。不過，通縮陰云未散、且穩(wěn)增長仍需信貸擴張支持，因此未來幾年杠桿率可能會繼續(xù)攀升。這在長期來看，風(fēng)險和債務(wù)問題可能加劇；不過由于國內(nèi)儲蓄率較高、且債券市場發(fā)展空間較大，這應(yīng)有助于在短期內(nèi)支撐繼續(xù)加杠桿、同時可以避免市場因素觸發(fā)信貸緊縮或大幅去杠桿。

　　決策層仍然可以管理匯率、資本流動和國內(nèi)流動性

　　雖然近期貶值壓力加劇，但我們認為央行[微博]會保持人民幣對一籃子貨幣相對穩(wěn)定，并相機對美元溫和貶值。因此，我們預(yù)計決策層會收緊現(xiàn)有的資本管制措施，并動用部分外匯儲備維穩(wěn)匯率(我們預(yù)計今年外匯儲備下降5000億美元左右)，同時出臺措施穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟增長。此外，央行可以繼續(xù)降低目前依然較高的存款準(zhǔn)備金率、并配合其他流動性管理工具，對沖資本流出給國內(nèi)流動性帶來的負面沖擊。

　　兩會前瞻

　　我們預(yù)計決策層會在兩會上宣布擴大財政赤字、增加社保和基建支出、放松信貸政策、推出“十三五”規(guī)劃相關(guān)的新投資項目，并詳細闡述供給側(cè)改革的相關(guān)政策。但是，我們認為這些政策只能部分緩和、而無法完全抵消經(jīng)濟增長下行壓力。

　　經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，國際投資者擔(dān)心決策層正用盡政策、未來或無計可施。的確，通過基建投資和信貸擴張穩(wěn)增長的政策空間和有效性都在減弱，而且也無法扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的經(jīng)濟下行趨勢。不過，我們認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經(jīng)濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內(nèi)爆發(fā)金融危機。在即將下月召開的兩會期間及其之后，我們預(yù)計以下政策可能將陸續(xù)出臺：

　　一. 穩(wěn)增長政策

　　1. 財政政策依然將是重中之重

　　我們認為決策層可能通過以下方式加碼財政政策支持：1)擴大政府投資和社保支出；2)減稅及推進稅制改革；3)增加準(zhǔn)財政信貸和支出對基建、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、社保等方面的支持力度。鐵路、地鐵、城際軌道交通、城鎮(zhèn)地下管網(wǎng)、水利、環(huán)保和新能源等行業(yè)的基建投資有望繼續(xù)加碼。我們估算2016年各類新增的減稅降費總體規(guī)模將超過1%的GDP(圖1)。

　　政府赤字率可能擴大到3%以上(提升幅度超過0.7%)，不過實際的政府支持可能仍將主要來自準(zhǔn)財政支出。如我們此前所寫，預(yù)算內(nèi)政府財政支出占GDP的比例僅26%，而如果加上政府性基金預(yù)算支出(如土地相關(guān)的預(yù)算)則超過32%。不過，這兩個比值均不包含地方政府平臺的準(zhǔn)財政支出，或者未來將顯著壯大的PPP模式。

　　為了填補財政赤字，決策層可能會擴大國債和地方政府債券發(fā)行規(guī)模，而準(zhǔn)財政政策的融資渠道則可能包括：1)擴大政策性銀行對基建和政府主導(dǎo)項目的信貸支持；2)擴大城投公司或者PPP項目公司發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模；3)由政策性銀行發(fā)行專項建設(shè)債券，該資金可以用作項目資本金、撬動商業(yè)銀行貸款。債務(wù)置換也可以在一定程度上緩和地方政府的還息壓力和現(xiàn)金流負擔(dān)。

　　考慮到大部分準(zhǔn)財政政策都通過信貸渠道執(zhí)行，我們很難準(zhǔn)確量化廣義財政刺激的整體規(guī)模。另外，隨著名義GDP、工業(yè)產(chǎn)出和土地銷售增速放緩，今年地方稅收增長很可能繼續(xù)走弱，地方政府仍將繼續(xù)面臨融資缺口(參見《地方政府融資缺口的化解和PPP的作用》)。我們認為決策層將不斷加碼支持力度，以提振基建投資和GDP增速(參見《如何評估政策刺激》)。因此，我們預(yù)計今年基建投資將增長15-16%、推動固定資產(chǎn)投資增長8-9%。

　　我們認為決策層仍然有空間加碼財政政策，因為：1)即便包括地方政府債務(wù)，整體政府債務(wù)水平仍溫和可控(圖2)；2)中國仍有空間加碼基建投資、改善社保體系，雖然政策空間的確在縮小(參見《聚焦中國經(jīng)濟熱點問題》)；以及3)國內(nèi)儲蓄率較高、儲蓄規(guī)模較大，足以為政府和準(zhǔn)財政借款繼續(xù)融資。

　　2. 預(yù)計信貸政策比貨幣政策更寬松，但不會推出量化寬松

　　貨幣政策方面，由于1年期存款基準(zhǔn)利率已降至1.5%，進一步降息的空間比較有限。但鑒于今年通縮壓力較大、企業(yè)債務(wù)負擔(dān)加重，我們認為今年央行還將再降息兩次、每次25個基點。另外，短期貨幣市場利率還可以進一步下行(目前7天回購利率保持在2.3%左右，圖3)。出于對人民幣貶值壓力的擔(dān)憂，央行在短期內(nèi)不希望降準(zhǔn)或降息，以免釋放過強的寬松信號。但為了應(yīng)對資本持續(xù)大幅外流、緩和其對央行資產(chǎn)負債表的沖擊(圖4)，我們認為今年央行還會多次降準(zhǔn)、并主動利用PSL或信貸質(zhì)押再貸款等方式為市場注入流動性，保持基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定增長(圖5)。

　　雖然基礎(chǔ)貨幣增速無法明顯加快、名義利率下行空間也相對有限，但信貸政策仍然可以進一步放松。在這里我們將貨幣和信貸政策區(qū)分開來，因為決策層和央行可以同時直接管理基礎(chǔ)貨幣和信貸增速。

　　央行和其他政府部門可以通過貸款額度、監(jiān)管措施和行政命令等手段管理信貸增速。去年決策層已經(jīng)取消了貸存比要求，放松了對部分行業(yè)的信貸約束，月度貸款額度似乎較此前有所松動，且今年總的貸款額度也很可能高于往年。作為印證，今年1月雖沒有降息或降準(zhǔn)，但新增信貸規(guī)模仍創(chuàng)下歷史新高。

　　雖然我們認為隨著季節(jié)性因素消退，1月的信貸強勁增長趨勢恐怕無法維系，但鑒于此前部分約束政策已經(jīng)放松，銀行可能會繼續(xù)快速擴張信貸規(guī)模。此外，我們預(yù)計國債和地方政府債券發(fā)行規(guī)模也將擴大，這也有助于整體信貸增長。

　　我們預(yù)計全年人民幣貸款和整體信貸余額(社會融資規(guī)模+地方政府債券余額)都將增長14%，這意味著2016年新增人民幣貸款13萬億(2015年11.3萬億)、新增社會融資規(guī)模15萬億左右(2015年15.3萬億)。

　　我們認為央行并不會推行量化寬松，即擴張資產(chǎn)負債表、直接購買政府或準(zhǔn)政府債券。如上文所述，央行完全可以直接降低目前高達17%的存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行可以用釋放的流動性購買政府或準(zhǔn)政府債券，而政策性銀行則可以直接給政府工程放貸。此前決策層一直是通上述方式并與信貸和財政政策相結(jié)合來支持經(jīng)濟增長，我們預(yù)計這在未來仍將延續(xù)(參見《激辯中國的貨幣寬松》，《相比降準(zhǔn)，政策性銀行才是刺激之所在》)。

　　貨幣和信貸寬松能是否能夠奏效？如此前所寫(《激辯中國的貨幣寬松》)，除非有效結(jié)合財政政策或政府支出，否則貨幣信貸寬松本身不足以支持經(jīng)濟增長。鑒于經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)收入下滑，資本支出的信貸需求仍然疲弱。但寬松的貨幣信貸政策可以有助于緩和企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)負擔(dān)、推動居民部門增加住房貸款、支持公共基建項目融資。更重要的是，貨幣寬松可以確保流動性充裕、信貸供給合理定價，從而降低企業(yè)部門大規(guī)模違約的可能性和大幅去杠桿的必要性。

　　3. 房地產(chǎn)政策和其他穩(wěn)增長的結(jié)構(gòu)性改革

　　雖然房地產(chǎn)政策已多次寬松，但仍然存在進一步的政策空間推動銷售增長和去庫存，包括：1)在此前將非限購城市首套房貸款首付比例降至20%的基礎(chǔ)上，進一步降低首套房和二套房的首付比例；2)進一步降低貸款基準(zhǔn)利率和房貸利率(我們預(yù)計年內(nèi)降息2次)；3)鼓勵地方政府購買商品房用作保障房用途；4)加快推進中小城市的戶籍改革，出臺優(yōu)惠措施鼓勵農(nóng)民工買房。

　　對于戶籍和社保改革，我們預(yù)計決策層會：1)加快中小城市戶籍改革，使在城鎮(zhèn)居住工作的農(nóng)民工可以享受與城鎮(zhèn)居民同樣的社會保障和公共服務(wù)，從而在中長期拉低儲蓄率、提振居民消費、增加城鎮(zhèn)住房需求；2)進一步降低企業(yè)繳納社保費率、降低其支出負擔(dān)。我們估算，小幅降低職工社保企業(yè)繳費率(如企業(yè)養(yǎng)老保險繳費率降低2%、基本醫(yī)保繳費率降低0.5%)可以為企業(yè)每年節(jié)省支出2400億元以上，相當(dāng)于0.36%的GDP；3)進一步在全國范圍擴大醫(yī)保和大病保險覆蓋范圍、提升統(tǒng)籌水平，并通過國有資產(chǎn)劃撥補充社保基金。

　　“供給側(cè)”改革除了包括去產(chǎn)能等供給方面的結(jié)構(gòu)性改革之外，還包括有助于促進實體經(jīng)濟增長的行業(yè)政策。我們認為后者將包括培育新供給和提振有效投資，如公共事業(yè)、服務(wù)業(yè)、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，并配合以加強信貸支持、財政補貼、降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻等措施(更詳細的行業(yè)政策可能編入即將由兩會通過的“十三五”規(guī)劃)。除此之外，“供給側(cè)”改革還包括簡政放權(quán)、促進創(chuàng)新、增加研發(fā)支出等。

　　另一方面，鑒于清理過剩產(chǎn)能等傳統(tǒng)的供給側(cè)改革會沖擊短期增長、損害既得利益，我們預(yù)計這些改革的步伐將相對較慢。針對此，決策層將出臺針對多個行業(yè)的化解過剩產(chǎn)能目標(biāo)和實施計劃。事實上，國務(wù)院已經(jīng)出臺了鋼鐵和煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的意見，鋼鐵行業(yè)計劃用5年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸，煤炭行業(yè)計劃用3-5年時間退出產(chǎn)能5億噸和減量重組5億噸，不過這一步伐慢于市場預(yù)期。

　　其他過剩產(chǎn)能行業(yè)的去產(chǎn)能政策很可能也將在今年出臺，但推進步伐可能將會循序漸進。中央政府層面會利用財政資金來幫助地方政府安置下崗職工。我們估計如果最主要的6個產(chǎn)能過剩行業(yè)裁減10%的產(chǎn)能，將直接導(dǎo)致約200萬員工下崗，雖然占整體非農(nóng)就業(yè)的比重僅為0.3-0.4%、看似微不足道，但失業(yè)很可能集中在部分行業(yè)和地區(qū)。除化解過剩產(chǎn)能之外，我們預(yù)計今年決策層還會鼓勵企業(yè)破產(chǎn)、兼并重組、核銷壞賬等。

　　今年國企改革的步伐將有所加快，這既包括國企合并、提高經(jīng)營效率和資產(chǎn)收益率(如改善企業(yè)管理、推進混業(yè)經(jīng)營)，也包括重組、關(guān)停“僵尸”企業(yè)、破產(chǎn)和退出等清理過剩產(chǎn)能的政策。

　　二、去杠桿的政策

　　國際金融危機以來，中國信貸快速擴張、債務(wù)占GDP的比重大幅增長(圖8)。決策層已將去杠桿作為今年的工作重點。我們認為政府會結(jié)合以下政策：

　　穩(wěn)定名義經(jīng)濟增長，包括財政和貨幣政策支持、進一步放松房地產(chǎn)政策、推進戶籍和其他穩(wěn)增長的改革；

　　降低利息負擔(dān)，包括降息、降準(zhǔn)、繼續(xù)放松債券發(fā)行、擴大債務(wù)置換；

　　債務(wù)重組，包括擴大地方政府債務(wù)置換規(guī)模、推進企業(yè)債務(wù)重組、關(guān)停過剩產(chǎn)能、清理壞賬、銀行融資補充資本金和資產(chǎn)管理公司增加資本等；

　　確保流動性充裕，避免爆發(fā)大規(guī)模信用風(fēng)險事件、并應(yīng)對資本外流。

　　但是，鑒于企業(yè)債務(wù)重組步伐可能會較慢、而信貸增速再次加快，未來幾年杠桿率可能進一步攀升。決策層能否在避免市場因素引發(fā)信貸緊縮的情況下應(yīng)對杠桿率攀升？

　　我們認為完全可以。如此前所寫(參見《聚焦中國經(jīng)濟熱點問題》，《極端看空觀點站得住腳嗎？ 》)，國內(nèi)儲蓄率較高、金融市場發(fā)展尚不完善、且仍存在資本管制，這意味著銀行坐擁大規(guī)模的低成本存款，因而有充裕的流動性、足以支撐信貸擴張(無論是通過貸款還是其他渠道)(圖9)。國內(nèi)銀行系統(tǒng)的國有成分較高，政府對國企和地方政府等債務(wù)主體也有較高的控制力或所有權(quán)，這意味著壞賬更可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不是快速推動壞賬核銷。

　　當(dāng)然，如果內(nèi)在增長和債務(wù)問題沒有及時解決，杠桿問題也無法無限期地拖延下去。我們往往很難準(zhǔn)確估計究竟何時債務(wù)問題無法持續(xù)，不過投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注新增貸款中有多少用于為舊債支付利息、銀行體系是否擁有充裕流動性。不過，除非國內(nèi)儲蓄(流動性)持續(xù)大幅流出，否則短期內(nèi)應(yīng)不會爆發(fā)系統(tǒng)性危機。

　　未來兩年，我們預(yù)計決策層會加快企業(yè)和債務(wù)重組、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、增加銀行資本金，并更加嚴格的執(zhí)行現(xiàn)有的資本管制政策。

　　三、匯率政策

　　我們認為決策層希望人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，逐漸與美元脫鉤、并對美元溫和貶值。我們預(yù)計2016年底人民幣對美元會溫和貶值5%至6.8，而人民幣有效匯率僅小幅貶值。央行將如何在貶值和資本外流加劇的背景下管理匯率政策？

　　首先，人民幣并沒有被嚴重高估，且央行會繼續(xù)釋放維穩(wěn)匯率的信號，降低單向貶值的市場預(yù)期(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)。因此，由于顧忌惡化資本流出和人民幣匯率預(yù)期，央行不太可能會將人民幣一次性大幅貶值。此外，央行將反復(fù)強調(diào)貨幣籃子(如CFETS人民幣指數(shù))的重要性。我們認為央行會在人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定或人民幣有所升值的時期之間，相機引導(dǎo)人民幣對美元貶值。

　　其次，我們認為央行可能綜合運用多種手段，包括增加匯率靈活性(換言之，增加匯率雙向波動以“應(yīng)對市場投機力量”)，動用外匯儲備(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)、收緊現(xiàn)有資本管制措施等，降低人民幣匯率超調(diào)的可能性。我們在第一部分里討論的穩(wěn)增長、提振市場信心的改革，也將有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期。

　　收緊外匯管制的政策包括：1)強化外貿(mào)真實性審查，打擊隱藏在經(jīng)常賬戶交易和貿(mào)易信貸里中的資本流動；2)加強對企業(yè)和銀行跨境借貸和投資的審查；3)打擊利用離岸公司和地下錢莊轉(zhuǎn)移資金；4)對開展代客遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)征收20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。此外，據(jù)報道央行還暫時收緊了新RQDII業(yè)務(wù)申請、暫停離岸人民幣清算行和參與行的在岸債券回購交易，收緊了離岸流動性。雖然收緊匯率管制無法完全阻止資本外流，但有助于降低外流的規(guī)模和速度、進而降低匯率超調(diào)的風(fēng)險。

　　雖然我們認為央行在短期內(nèi)有能力穩(wěn)定人民幣有效匯率，但外儲持續(xù)縮水仍然會給匯率帶來下行壓力。此外，如果有效匯率保持高估，國內(nèi)價格將不得不承擔(dān)下行壓力。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家。)

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